הי חברים. אני חושב שאי אפשר להתעלם מהפיל שבחדר, שהתחיל לרוץ ומאז רק צובר תאוצה. נדמה שהמגמה רק הולכת ומתחזקת: ביפן, הריבית שהממשלה משלמת כדי ללוות כסף ל-30 שנה טיפסה ל-4.18% — הרמה הגבוהה ביותר מאז שיפן התחילה בכלל להנפיק הלוואות לטווח כזה, בשנת 1999. בבריטניה היא נגעה ב-5.89%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 1998. בגרמניה — מעל 3.8%, שיא מאז 2011. ובארה"ב, שעל שוק האג"ח שלה כתבתי בהרחבה לפני שבועיים, הריבית ל-30 שנה חזרה ונגעה ברמות שלא נראו מאז 2007. כשמסתכלים על שבע הכלכלות הגדולות במערב כקבוצה אחת, הריבית הממוצעת שהן משלמות על החוב שלהן היא הגבוהה ביותר מאז ספטמבר 2000.
לפני שנבין למה זה קורה לכולן יחד, בואו נעצור רגע על שאלה בסיסית — מי בכלל קובע את הריבית הזו? התשובה האינטואיטיבית היא "הבנק המרכזי", והיא נכונה רק לגבי הריבית הקצרה, זו שנקבעת בישיבות המפורסמות ומשפיעה על העו"ש ועל ההלוואות הקצרות. אבל ממשלה שצריכה כסף לעשר או שלושים שנה לא הולכת לבנק המרכזי — היא מנפיקה איגרת חוב (כלומר, התחייבות כתובה להחזיר את הכסף בתאריך נקוב, עם ריבית ידועה מראש) ומוכרת אותה בשוק, למי שמוכן לקנות. הריבית שהיא תשלם נקבעת שם, על ידי הקונים, ואף אחד לא כופה אותה מלמעלה. כשהקונים רגועים הם מסתפקים במעט, וכשהם מודאגים הם דורשים יותר כדי בכלל להסכים להלוות. מנגנון הריבית (או התשואה למשקיע) עובר דרך מחיר האיגרת: כשיש פחות קונים, מחיר האיגרת בשוק יורד, ומי שקונה אותה בזול מקבל את אותם תשלומים עתידיים על השקעה קטנה יותר — כלומר, התשואה (הריבית בפועל למי שנכנס עכשיו ומחזיק קדימה) עולה. הבנק המרכזי קובע את מחיר הכסף ללילה אחד (כלומר, להלוואות שנסגרות תוך יום); את מחיר הכסף לשלושים שנה קובע השוק.
אז למה בכל העולם, ולמה בבת אחת? כי המלווים של העולם הם, בסופו של דבר, קהל אחד. קחו את יפן כדוגמה, כי היא לב הסיפור השבוע. במשך שלושים שנה יפן הייתה המלווה הגדולה של העולם: הריבית בבית הייתה אפס, ולכן קרנות הפנסיה וחברות הביטוח היפניות — שמנהלות טריליוני דולרים — חיפשו ריבית בחוץ, וקנו איגרות חוב של ממשלות אחרות, בארה"ב ובאירופה. עכשיו, כשהבית משלם לראשונה 4.18% לשלושים שנה, אין למוסדות האלה סיבה לחצות את האוקיינוס. הכסף חוזר הביתה. בצד השני של אותה תנועה, בלונדון, בפרנקפורט ובניו יורק, נעלם פתאום קונה גדול וותיק (היפנים) — ומחסור בקונים, כמו שראינו לפני רגע, פירושו ריבית שעולה. כך שיא ביפן מתגלגל לשיא בבריטניה, שמתגלגל לשיא בגרמניה. הכלכלה העולמית היא כלים שלובים, וכסף שזז בטוקיו מזיז את המחיר גם אצל כולם.
נשארה השאלה מה הבהיל את המלווים דווקא השבוע, והתשובה היא שלושה דברים שהגיעו יחד. הראשון הוא האנרגיה: ההתלקחות המחודשת של העימות בין ארה"ב לאיראן בסוף השבוע האחרון הקפיצה את מחירי הנפט, ומלווה לשלושים שנה מפחד מדבר אחד יותר מכל — אינפלציה, שמכרסמת את הערך של כל תשלום עתידי שהוא אמור לקבל. השני הוא ההיצע: כל הממשלות האלה מגיעות לשוק עם עוד ועוד חוב חדש, בזמן שהקונים מהססים. בבריטניה חישבו השבוע שכל רבע אחוז של עליית ריבית מוסיף כ-2.5 מיליארד ליש"ט בשנה לחשבון הריבית של הממשלה, וביפן ראש הממשלה החדשה מגיעה עם תוכניות הוצאה גדולות — למדינה שהחוב שלה כבר גדול פי שניים מסך התוצר של הכלכלה שלה. השלישי הוא הבנקים המרכזיים עצמם: יו"ר הפד (הבנק המרכזי האמריקאי) קווין וורש חזר והתחייב השבוע לרסן את האינפלציה, והשוק מתמחר עכשיו סיכוי של כ-70% דווקא להעלאת ריבית בישיבה של אמצע החודש. חברו את השלושה, והמלווה (כלומר, רוכש האג"ח) העולמי שומע מסר אחד פשוט: התשלומים העתידיים שלך שווים פחות, והתור של הלווים בדלת רק מתארך. אז הוא דורש יותר ריבית, מכולם. ולפי ההסבר הפשוט שלי ממקודם - יותר ריבית שווה מחיר נמוך יותר בכניסה, כלומר ירידת מחירים לאג"ח, והפסדים בטווח הקצר לכל מי שהחזיק אותו קודם לכן.
בכותרת כתבתי "כמעט כל העולם". ה"כמעט" הזה הוא, תתפלאו, ישראל. בזמן שהעולם שובר שיאים, איגרת החוב של ממשלת ישראל לעשר שנים נסחרת סביב 4% בלבד, פחות ממה שממשלת ארה"ב משלמת על אותו טווח. כפי שכתבתי בסקירות קודמות, השוק מתמחר את ישראל כלווה פחות מסוכן מארה"ב כבר יותר משנה, והסיבות מאז רק התחזקו: אינפלציה שנתית סביב 2% (כלומר, בדיוק בתוך היעד), בנק ישראל שנמצא באמצע מחזור של הורדות ריבית, ושקל חזק. אבל חשוב לא להתבלבל: הכלכלנים בישראל יגידו לכם שהגורם המשפיע ביותר על הריבית הארוכה בישראל הוא כיוון התשואות בעולם, ובעיקר בארה"ב ובאירופה. כשהעולם כולו מייקר את הכסף, החריגה הישראלית לא חסינה — היא רק מקבלת הנחה, וההנחה הזו עשויה להסתבר כזמנית. כלומר - הפער הזה לא יכול להמשיך ולהיפתח ללא סוף. מתישהו, הוא יתחיל להיסגר מאחד משני הכיוונים, או משניהם ביחד. כלומר - או שהתשואות בעולם יפסיקו לעלות (ויתחילו לרדת), או שהתשואה בישראל תעלה לכיוון של שאר העולם, או גם וגם.
ורגע, מה עם דוח התעסוקה של יום שישי?
ביום שישי פרסמה הלשכה האמריקאית לסטטיסטיקה של עבודה את דוח התעסוקה של אוגוסט, והוא היה הפתעה מהסוג שכבר שכחנו איך נראה: 162 אלף משרות חדשות, כשהכלכלנים ציפו לכ-55 אלף בלבד — החודש החזק ביותר מזה חמישה חודשים. שיעור האבטלה נשאר על 4.1%. מי שקורא אותי כבר כמה חודשים זוכר שבאיגרת #20 הסברתי שהפרסום הראשון של הדוח הוא בעצם טיוטה — הוא נבנה ממדגם של עסקים ולא מספירה, ומתוקן פעמיים אחורה — ושבאותה תקופה התיקונים נטו באופן שיטתי כלפי מטה. הפעם? התיקונים הלכו דווקא למעלה: יוני ויולי תוקנו יחד ב-55 אלף משרות כלפי מעלה. המנגנון לא השתנה, והפרסום הראשון הוא עדיין טיוטה — אבל הכיוון הפעם התהפך, וזו בדיוק הסיבה שקוראים מגמה ולא מספר בודד. מתחת לכותרת ממשיך גם סיפור מוכר: תעשיית המידע — תוכנה, מחשוב, מדיה — איבדה עוד 23 אלף משרות, בזמן שאת הגיוסים הובילו מסעדות וחינוך עירוני. הקיטוב הזה, בין כלכלת הידע שמצטמצמת לענפי השירותים שמגייסים, הוא תהליך שכתבתי עליו עוד לפני חצי שנה, והוא ממשיך לעבוד בשקט, דוח אחרי דוח. למה כל זה שייך לאיגרת על ריביות? כי שוק עבודה חזק מהצפוי הוא בדיוק הסיבה שהפד לא ממהר להוריד ריבית — ואולי אף יעלה אותה — והשוק אכן העלה את ההימורים על העלאה מיד אחרי הפרסום. דוח התעסוקה של יום שישי לא קירר את המגמה - הוא פשוט שפך עוד טיפה נפט למדורה.
מה זה אומר בכיס שלכם
אם יש לכם כסף פנוי בצד, לכאורה ההזדמנות שתיארתי לפני שבועיים רק השתפרה: ריבית של יותר מ-5% לשנה, מובטחת לשלושים שנה, ממי שעדיין נחשב הלווה הבטוח בעולם. חוסך בריטי או יפני מקבל היום את הריבית הגבוהה ביותר שדור שלם שם ראה. אבל, וזה אבל גדול - מה שנראה היום כמו הזדמנות, יכול להיראות עוד כמה חודשים כמלכודת של פראיירים שנכנסו לפני הזמן.
אם אתם מחזיקים מניות, המנגנון שהסברתי לפני שבועיים עדיין עובד, ובכיוון הלא נעים: כשהאלטרנטיבה הבטוחה עולה, הרווחים העתידיים של החברות שווים פחות במחיר של היום. אותה חברה, אותה תחזית רווח — מחיר נמוך יותר. הלחץ הזה לא נעלם כל עוד התשואות נשארות למעלה, והוא בדיוק הסיבה שהשווקים עצבניים בשבועות האחרונים. אם האג"ח לא "ירפו" מהמסלול שלהם לכיוון תשואות גבוהות, שוק המניות לא יוכל להרים ראש.
ומה אני חושב על כל זה? אני חייב להגיד לכם, שאין לי תשובה חד משמעית. המגמות והכוחות שפועלים כאן הם לא מנוגדים. והם חזקים. כלומר, מה שגרם לתשואות לעלות לא נעלם ואני גם לא רואה איך יעלם בקרוב (למעט המלחמה באיראן, שיכולה ללכת כל יום לשני הכיוונים). החוב העולמי עדיין כבד, הגירעונות (בעיקר בארה"ב) עצומים, היפנים עדיין מתמודדים עם בעיות מבניות וחוב שגבוה בהרבה מהתוצר, וכל זה לפני שכל חברות הטכנולוגיה החדשה מגיעות לשוק לממן את עצמן ומצטרפות לצד המוכרים. למרות שהתשובה המפתה היא לקנות עכשיו ולנעול 5% פלוס לעשרות שנים, תחושת הבטן שלי היא שעדיף לחכות קצת בחוץ, כי מה שהתחיל כגשם יכול בטעות להפוך למבול. נקווה שלא, ובכל מקרה -
נחיה ונראה.
נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע – אם לא אצליח להתאפק עד אז...