הי חברים. השבוע עבר החוב הממשלתי של ארה"ב את רף 40 טריליון הדולר. האמת, מספר דמיוני. לאדם נורמלי (וגם לאדם לא נורמלי) מאוד קשה לתפוס כזה סדר גודל, ובטח להבין את המשמעות שלו. אבל, בתור כלכלן שעובד בתוך המספרים כבר שנים, המספר הזה לא תפס לי את העין ולא הפיל אותי מהכיסא. מה שעצר אותי היה משהו אחר לגמרי, שקרה יומיים אחריו: משרד האוצר האמריקאי הודיע שהוא מכפיל את הסכום שהוא מוציא כדי לקנות בחזרה את החוב של עצמו.
תחשבו שוב על הדבר הזה, הרי במבט ראשון הוא לא ממש הגיוני. ממשלה שמנפיקה אגרות חוב היא לווה. ממשלה שקונה את אגרות החוב שלה בחזרה מהשוק היא לווה שרץ אחרי המלווים שלו כדי לפדות מהם את ההלוואה מוקדם (ובמקרה שלנו, בדיוק כשהחוב שלו מגיע לשיא והוא הכי צריך כסף). למה שמישהו יעשה את זה בדיוק ברגע שהריבית שהוא משלם נמצאת בשיא של תשע-עשרה שנה? התשובה, כמו תמיד, מתחילה במקום שבו הכי משעמם להסתכל — שוק האג"ח.
יום לפני ההודעה של משרד האוצר, ב-18 באוגוסט, נגעה התשואה על אגרת חוב של ממשלת ארה"ב לשלושים שנה ב-5.33%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007. התשואה הזו היא פשוט הריבית שממשלת ארה"ב משלמת כדי ללוות כסף לשלושים שנה (בהנפקת איגרת חדשה), ואף אחד לא קובע אותה מלמעלה — גם לא הבנק המרכזי האמריקאי. היא נקבעת בשוק, ומי שקובע אותה בפועל הם הקונים. כשהם רגועים הם מסתפקים בפחות, וכשהם מודאגים הם דורשים יותר כדי בכלל להסכים להלוות. מאז סוף יוני הקונים של החוב הארוך — כלומר, איגרות החוב ל-30 שנה — פשוט הפסיקו להגיע בכמויות שהשוק היה רגיל אליהן, והמחיר שהממשלה נאלצת להציע כדי לפתות אותם בחזרה עלה, ועלה עוד.
כאן נכנס משרד האוצר לתמונה, והודיע שהחל מ-9 בספטמבר הוא מכפיל את היקף הרכישות באג"ח ל-30 שנה, מ-2 מיליארד דולר במנה ל-4 מיליארד לפחות, ושר האוצר סקוט בסנט הוסיף למחרת בראיון שזה יכול להיות גם יותר מזה. השוק הגיב מיד, והתשואה על השלושים שנה ירדה באותו יום כמעט בעשירית האחוז, ל-5.196%. מנגנון ירידת ריבית באג"ח שנסחר בשוק עובר דרך מחיר האיגרת. כשיש קונים יותר ממוכרים, והיא עולה, התשואה עליה יורדת. כלומר, באותו יום היו הרבה יותר קונים ממוכרים. ואז, תוך יום אחד, הירידה הזו נמחקה. למה? כי מישהו שאל את השאלה המתבקשת — מאיפה בא הכסף לרכישות האלה — והתשובה היא שהממשלה מנפיקה חוב לטווח קצר (כלומר, הולכת למכור איגרות חוב חדשות ולהצטרף שוב לצד המוכרים בשוק האג"ח) כדי לקנות בחזרה חוב לטווח ארוך.
מי מכם שיש לו משכנתא כבר מכיר את התרגיל הזה מקרוב, גם אם אף אחד לא קרא לו בשם. יש לכם מסלול בריבית קבועה לשלושים שנה, הוא יקר, ואתם מעבירים חלק ממנו למסלול משתנה שצמוד לריבית הקצרה — כלומר, ריבית שמשתנה מהר — שהיום, במקרה, זולה יותר. ההחזר החודשי באמת יורד, וזה לא דמיון ולא טריק חשבונאי. אבל החוב עצמו לא קטן בשקל אחד, והסיכון לא נעלם לשום מקום; הוא רק עבר מהיום אל היום שבו הריבית הקצרה תתעדכן. הממשלה האמריקאית עושה בדיוק את זה, רק בקנה מידה של טריליונים, ואם יורשה לי לציין — בסנט (כבוד שר האוצר) עצמו תקף בחריפות את קודמתו בתפקיד על אותו מהלך בדיוק, לפני שנתיים.
עכשיו, בואו נעלה קומה ונסתכל מלמעלה, על התהליך ארוך הטווח שמתרחש. הריבית הממוצעת שממשלת ארה"ב משלמת על כלל החוב שלה עומדת היום על 3.39% בלבד. לא 5.3%, כי רוב החוב הקיים גויס בשנים שבהן עלות הכסף היתה כמעט חינם (ב-2021 הממוצע הזה עמד על כ-1.5%). אלא שחוב, בניגוד לבניין, לא נשאר לעמוד במקום. כשליש מהחוב האמריקאי מגיע לפירעון ומגולגל מחדש (כלומר, מונפקת איגרת חוב חדשה שצריכה להימכר בשוק כנגד זו שנפדתה) בתוך שנה בערך, וכל אגרת חוב זולה (שהונפקה בימים שהריבית היתה נמוכה יותר) שמסיימת את חייה מוחלפת באגרת חוב יקרה יותר. המשמעות פשוטה ולא נעימה: גם אם הריביות היו קופאות היום בדיוק במקום שבו הן עומדות, חשבון הוצאות הריבית של ארה"ב היה ממשיך לטפס עוד שנים, רק מעצם ההחלפה. זה הרץ האיטי בסיפור, והוא לא מתעייף אף פעם.
מול הרץ האיטי הזה, מה בעצם אמור לרוץ מהר יותר? כאן נכנסת הבינה המלאכותית, הקוונטים ושאר הטכנולוגיה המתקדמת. ברבעון הראשון של 2026, ההשקעה בבינה מלאכותית — מרכזי נתונים, חומרה ותוכנה — היוותה כ-74% מכל הצמיחה של הכלכלה האמריקאית. כלומר, בלי ההשקעה הזו, הכלכלה הגדולה בעולם כמעט לא צמחה באותו רבעון. הסיפור שהשוק מספר לעצמו הוא, שההשקעה העצומה הזו תהפוך להתייעלות, שחברות ייצרו יותר עם פחות אנשים, ושהרווחים יגדלו מהר יותר מהריבית על החוב של המדינה.
לדעתי, הדבר הזה יכול בהחלט להתממש, אבל שווה לזכור שכל עוד אנחנו מדברים על השקעות לעתיד, התזרים הזה נמצא עדיין בצד ההוצאה של המשוואה, (כמעט ו)לא בצד ההכנסה. כל טכנולוגיה חדשה בהיסטוריה זזה באותה צורה: קודם משלמים ומשקיעים המון, אחר כך זה עובד, וההתייעלות (והרווחים הגדולים) מגיעים רק אחרי כן. ויתרה מזו — ההוצאות הן וודאיות, הרווחים אחר כך — עדיין בספק.
מה זה עושה למניות שלכם?
לכאורה אין קשר בין הריבית שממשלה משלמת על ההלוואות שלה לבין מה ששווה מניה של חברת תוכנה. בפועל, זה דווקא קשור מאוד. שווי של מניה הוא, בסופו של דבר, הרווחים שהחברה תייצר בעתיד, מתורגמים לכסף של היום, או בשפה פשוטה — למחיר שאתם משלמים על מניה שאתם רוכשים כעת. דולר של רווח שיגיע בעוד עשר שנים שווה פחות מדולר שנמצא ביד עכשיו, והשאלה כמה בדיוק פחות תלויה לגמרי באלטרנטיבה הבטוחה שיש לכם: אם אפשר לקבל 4% בלי סיכון על אגרת חוב ממשלתית ארוכה, זה דבר אחד; אם האלטרנטיבה הבטוחה קפצה ל-5.3%, אותם רווחים עתידיים שאתם בונים עליהם מהמניה כבר שווים פחות במחיר המניה הנוכחי (כי אתם "מאבדים" סכום יותר גבוה של ריבית שהייתם מרווחים אם לא הייתם קונים את המניה), ומכאן — אותה חברה, אותה תחזית רווח, מחיר נוכחי נמוך יותר. כלומר — שוק מניות יורד.
עכשיו, כל החברה החדשים (עבורי, כן?), כלומר, מי שסוחר בשוק מאז 2010 יגיד לי מיד — נו, אז מה. השוק ירד, המניות זולות יותר, נקנה והשוק יחזור. וזה נכון, זה באמת מה שקרה בכל פעם, ומהר. במרץ 2020 המדד ירד ב-33.9% בתוך 33 יום, וחזר לשיא הקודם תוך חמישה חודשים. ב-2022 הוא ירד ב-25.4% לאורך תשעה חודשים, וחזר לשיא תוך כשנתיים (בערך, תלוי על איזה מדד מסתכלים). בשני המקרים הסבל היה קצר וזמני, ואם הוא לימד משהו את המשקיעים החדשים, הוא רק להתחזק באמונתם שכל ירידה היא הזדמנות קניה. אבל אני, זקן שכמותי (וגם קצת מלומד), זוכר היטב את קוני המדדים של שנת 2000, שחיכו שלוש-עשרה שנה במניות שהם קנו כדי רק לחזור למחיר העלות שלהם, וגם למדתי היטב את ההיסטוריה הקודמת של השווקים, וגם של שווקים אחרים (מי אמר יפן), ואני יודע וזוכר שלפעמים, השוק לא חוזר כל כך מהר. ותמיד יש סיבות.
לפני שמישהו יחשוב כאן שאני פסימי, חשוב לי להגיד שיש תרחיש שנגמר טוב, והוא רחוק מלהיות פנטזיה. אם ההתייעלות באמת מגיעה, הכלכלה גדלה, הכנסות המדינה ממסים גדלות איתה, והחוב הולך ומתדלדל ביחס לגודל הכלכלה בלי שאף אחד פרע אותו בפועל. זה כבר קרה, ולא מזמן אגב (במונחים היסטוריים): אחרי מלחמת העולם השנייה ארה"ב החזיקה חוב בגובה 106% מהתוצר שלה, וב-1974 הוא כבר עמד על 23%.
אמנם, בתרחיש ההוא זה לא רק הצמיחה שפתרה את הבעיה, אלא גם גביית יתר של מיסים, ואינפלציה ששחקה את החוב (על זה נסביר בהזדמנות בסקירה נפרדת), אבל השורה התחתונה — חוב ממשלתי הוא דבר פתיר. הוא פשוט פתיר לאורך זמן, לא במכה, ותמיד מישהו משלם את המחיר. במיסים, זה מי שמשלם אותם. באינפלציה — כל מי שיש לו נכס שאינו צמוד אליה. אבל, וזה החשוב, חוב שיורד יאפשר לממשלה לשלם פחות ופחות ריבית על איגרות החוב, ולשוק המניות להמשיך ולממש את פוטנציאל העליות שלו.
מה זה אומר בכיס שלכם
אם יש לכם כסף בצד, אתם נהנים מההזדמנות להשקעה שלא פגשתם כמעט שני עשורים: אגרת חוב של ממשלת ארה"ב לשלושים שנה שמשלמת 5.3% בלי סיכון של חדלות פירעון. במשך שנים ארוכות הטענה "אין אלטרנטיבה למניות" הייתה פשוט נכונה, כי הריבית הייתה אפסית ולא היה לאן ללכת. היא כבר לא נכונה, ובדיוק בגלל זה חלק מהכסף שיושב היום במניות עלול לרצות לעזוב, כסף חדש עשוי לא להיכנס, והלוואות שאמורות לממן חברות בשוק צומח יישארו יתומות בכיסי המוסדיים ללא חלוקה.
ואם נשארתם במניות ולא הלכתם על ריבית מובטחת של 5.3% לשנה לשלושים השנה הבאות, מה שאתם אמורים לקחת מהדיון הזה הוא שאתם למעשה מהמרים שהצמיחה בשוק המניות בטווח הארוך, דרך עליית הרווחיות של החברות שנסחרות במדדי המניות, תצליח להיות כל כך חזקה שגם תצדיק את מכפילי הרווח שאתם משלמים היום (סקירה בנושא כתבתי על אנבידיה ואני ממליץ לקפוץ אליה כאן), וגם תעביר מספיק מיסים מהחברות למדינה כדי לצמצם את החוב. חתיכת הימור, וכל מי שקונה מניות, קונה את ההימור הזה.
אז מי מנצח?
מה אני הייתי עושה? אם לומר את האמת, להערכתי מתרחשת בזמננו מהפכה שהיא לא "פעם בדור" או "פעם במאה שנה", אלא יותר כמו "פעם באנושות". ואני, באופן אישי, לא הייתי רוצה לשבת בצד עם ריבית מובטחת ולהמר נגד המהפכה הזו. בסוף השבוע הבא, ב-27 באוגוסט, נפתח כנס ג'קסון הול ויו"ר הפד קווין וורש ינאם בו לראשונה בתפקידו, ושם נתחיל לקבל רמז לאן הריבית לוקחת את כל הסיפור הזה.
נחיה ונראה.
נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע – אם לא אצליח להתאפק עד אז...