ביום שישי פרסמה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה בישראל את מדד המחירים לצרכן לחודש יולי, ולצידו, כמו בכל חודש, גם את מדד מחירי הדירות. המדד עלה ב-0.1%, והירידה השנתית התמתנה מ-2.0% ל-1.5%. הכותרות בכל אתרי הכלכלה יצאו כמעט זהות: הירידה במחירי הדירות נבלמה. יש קרקעית. השוק מתייצב.
לפני שממשיכים, שווה לדעת באיזה מספר בדיוק מדובר, כי הלמ"ס מפרסמת שניים והם לא אומרים אותו דבר. מדד מחירי הדירות נבנה מעסקאות אמיתיות שדווחו לרשות המסים, והוא מנוכה איכות: הלמ"ס לוקחת את המחיר שרשום בחוזה ומנטרלת את ההבדלים בין הדירות שנמכרו — יישוב, רמה חברתית-כלכלית של האזור, מספר חדרים, שטח, וגם גיל הדירה, שהוא בפועל ההבדל בין דירה חדשה לדירת יד שנייה. בלי הניכוי הזה, חודש שבו נמכרו במקרה יותר דירות גדולות או יותר דירות חדשות היה נראה כמו חודש שבו המחירים עלו, גם אם אף מחיר לא זז. זו שיטה טובה ומקובלת בעולם כולו.
לצידו מפרסמת הלמ"ס גם לוח של מחירים ממוצעים לפי גודל דירה ויישוב, וזה כבר ממוצע פשוט בלי שום ניכוי איכות. הלוח הזה הראה ברבעון השני מחיר ארצי ממוצע של 2.43 מיליון שקל, עלייה של 7.9% בתוך שנה. אותה לשכה, אותו יום, ומספר אחד אומר מינוס 1.5% בזמן שהשני אומר פלוס 7.9%. כל הפער הזה יושב בשיטה ולא בשוק, ומי שקורא כותרת בעיתון בדרך כלל לא יודע באיזה משני המספרים היא השתמשה. כשמישהו מספר לכם מה קרה למחירי הדירות, השאלה הראשונה היא לא "כמה" אלא "לפי איזה מספר".
המדד המנוכה הוא הטוב מבין השניים, ובכל זאת יש בו נקודה עיוורת אחת, והיא זו שכל האיגרת הזאת עוסקת בה. הוא קורא את המחיר שרשום בחוזה, ולכן הוא עובד מצוין בתנאי אחד — שהמחיר שרשום בחוזה הוא באמת המחיר ששולם. בשנתיים האחרונות זה כבר לא המצב.
ההנחה שנכנסת דרך הדלת האחורית
מחקר של ראש תחום הניתוח הפיננסי באוניברסיטת רייכמן, שפורסם בדה מרקר באפריל, בדק כמה שוות באמת הטבות המימון שיזמים נותנים לרוכשים. התוצאה: ההטבה הממוצעת שקולה להנחה של 12.7% ממחיר הדירה, כלומר על דירה של 3 מיליון שקל מדובר בכ-380,000 שקל. ולפי אותו מחקר, 38.7% מרכישות הדירות החדשות בשנה שקדמה כללו הטבה כזו, כך שזה כבר לא מקרה קצה של יזם אחד שנתקע עם פרויקט אלא הדרך שבה חלק ניכר מהשוק עובד. איך זה קורה בפועל? נסביר בהמשך המאמר, ואחת הדרכים הנפוצות ביותר היא מנגנון ה-20/80.
עכשיו שימו לב מה קורה. היזם נותן לרוכש הנחה של 380,000 שקל, והרוכש מקבל אותה במלואה, אבל בחוזה שנרשם ברשות המסים מופיע המחיר המלא — כי ההנחה לא ניתנה במחיר, היא ניתנה בתנאי התשלום. הלמ"ס רואה את המחיר המלא, המדד רואה את המחיר המלא, וכשמספיק עסקאות כאלה נערמות זו על זו מתקבלת בדיוק התוצאה שראינו ביום שישי: המדד מדווח שהמחירים התייצבו, בזמן שהמחיר שאנשים באמת משלמים ממשיך לרדת. יש לזה סימן גם בתוך הנתונים עצמם — באותו פרסום, מחירי הדירות החדשות ירדו 2.0% בשנה לעומת 1.5% בכלל השוק. דווקא הפלח שבו ההטבות מרוכזות הוא זה שיורד מהר יותר, וזה עוד לפני שמנכים מהמחיר את ההטבה עצמה.
זאת אומרת שהקרקעית שכולם דיווחו עליה היא, לפחות בחלקה, לא תופעה בשוק אלא תופעה במדידה. באיגרת הקודמת דיברנו על כך שפרסום ראשון של נתון כלכלי הוא בעצם טיוטה, ושהוא מתוקן אחר כך. כאן מדובר בחיה אחרת לגמרי: המספר הזה לא יתוקן בעוד חודשיים, כי מבחינתו לא נפלה בו שום טעות. הוא פשוט מודד דבר אחד בזמן שכולנו קוראים אותו כדבר אחר.
איך עסקת 20/80 עובדת בפועל
בואו נפרק את המכשיר עצמו, כי בלעדיו קשה להבין מאיפה בכלל מגיעה ההנחה. בעסקה רגילה מיזם אתם משלמים לפי קצב הבנייה — עשרה אחוזים עכשיו, עוד עשרים כשיוצקים את השלד, וכן הלאה עד המסירה. זה אומר שאתם לוקחים משכנתא מוקדם ומשלמים עליה ריבית לאורך כל תקופת הבנייה, שלוש עד ארבע שנים שבהן אתם משלמים על דירה שאתם עדיין לא גרים בה, ובמקביל ממשיכים לשלם שכר דירה על המקום שבו אתם כן גרים.
בעסקת 20/80 אתם משלמים 20% בחתימה, וזהו. את שאר ה-80% אתם משלמים רק ביום שמקבלים את המפתח, ובינתיים היזם הוא זה שנושא את עלות המימון של הפרויקט. במונחי כסף אמיתי זו הנחה של מאות אלפי שקלים: כל הריבית שלא שילמתם במשך שלוש שנים, ועוד השכירות הכפולה שנחסכה מכם. היזם קורא לזה "הטבת מימון", רשות המסים רואה חוזה על הסכום המלא, ואלה בסך הכל שני תיאורים של אותו דבר בדיוק.
למה שהוא יעשה את זה, במקום פשוט להוריד מחיר?
התשובה פחות מרושעת ממה שהיא נשמעת. יזם שמוריד את המחירון ב-10% לא מוריד מחיר לדירה אחת, הוא מתמחר מחדש את כל הפרויקט: הדירות שכבר נמכרו נראות פתאום כמו עסקה גרועה והרוכשים שקנו לפני חודשיים מרימים טלפון, הבנק שמלווה לפרויקט מסתכל על הביטחונות שקיבל ומגלה ששווים ירד, והמלאי שנשאר במאזן — זה שעליו הוא לווה כסף — שווה פחות. הורדת מחיר אחת מכה בכל אלה בבת אחת, ובשוק שבו התזרים כבר מתוח, זו בדיוק הפעולה שיכולה לשבור את גב הגמל — ובמקרה הזה, את גבו הפיננסי של היזם.
הנחה דרך תנאי התשלום, לעומת זאת, נותנת לקונה את אותו כסף בדיוק ולא נוגעת באף אחד מהם. מבחינת היזם זו החלטה עסקית סבירה לגמרי, ואני לא בטוח שהייתי מחליט אחרת במקומו. תוצר הלוואי שלה הוא שהמספר הרשמי, זה שכולנו מסתכלים עליו כדי להבין מה קורה בשוק, מפסיק לתאר את המציאות.
איפה עוד ראינו את הסרט הזה
אם אתם אמריקאים, זה בטח נשמע לכם מוכר, כי יצרניות הרכב עושות את זה כבר עשרות שנים. יצרנית רכב כמעט לעולם לא מורידה את המחירון, מאותה סיבה בדיוק — הורדה כזו מוחקת ערך מכל רכב שעומד על מגרש ומעצבנת כל מי שקנה בחודש שעבר — ובמקום זה היא מציעה מימון בריבית אפס. באוגוסט הזה פולקסווגן, פורד, דודג' וג'יפ כולן מציעות ריבית אפס עד 72 תשלומים, בזמן שהריבית הרגילה על הלוואת רכב עומדת על כ-7%. על רכב של 40,000 דולר המימון הזה שווה כ-4,000 דולר, הנחה אמיתית במזומן שלא מופיעה בשום מקום במחירון.
קחו את החשבון של רוכש רכב אמריקאי לאורך העשור האחרון, כי הוא מראה לאן המנגנון הזה מוביל בסוף. מחיר עסקה ממוצע לרכב חדש עלה מכ-35,000 דולר לכמעט 49,000 דולר, קרוב ל-40% בעשר שנים, והשכר לא עלה בקצב הזה. אילו תנאי ההלוואה היו נשארים כפי שהיו, התשלום החודשי היה מזנק באותו שיעור, והרבה אנשים פשוט היו יוצאים מהשוק. מה שקרה במקום זה הוא שההלוואה נמתחה: כמעט רבע מרוכשי הרכב החדש ברבעון השני חתמו על פריסה של 84 תשלומים ומעלה, כלומר שבע שנים על רכב. התשלום החודשי הממוצע אמנם הגיע לשיא של 777 דולר, אבל זה הרבה פחות ממה שהיה קורה בלי המתיחה הזאת. המחיר לא ירד, היכולת לשלם אותו לא עלתה, והפער נסגר בזמן.
מה בכיס שלכם
אם אתם שוקלים לקנות מיזם. ההטבה שווה כסף אמיתי, ובממוצע היא שווה הרבה מאוד. אבל שני קונים שחתמו על אותו מחיר בדיוק, אחד עם הטבה ואחד בלעדיה, לא עשו את אותה עסקה בכלל — ואף אחד שיסתכל על שני החוזים לא יוכל להבחין ביניהם. שווה לדעת שהמחיר לבדו כבר לא אומר לכם כמעט כלום, ושהשאלה "כמה זה עולה" חייבת לכלול היום גם את "ומתי משלמים".
אם אתם מחזיקים דירה ומסתכלים על המדד. המדד עוקב אחרי מחירי חוזים, לא אחרי המחיר שהיה משולם על הדירה שלכם היום. בשוק שבו ההנחות זולגות לתנאי התשלום זו הערכה שנוטה כלפי מעלה, ולכן הדירה שאתם מחשיבים בראש בשווי מסוים שווה כנראה קצת פחות. הפער הזה לא מזיק לאף אחד כל עוד לא נוגעים בו, והוא נסגר ברגע שמנסים באמת למכור.
אם כבר חתמתם על 20/80. יש לזה תאריך, וכדאי לדעת אותו. ה-80% מגיעים במסירה, שלוש עד ארבע שנים אחרי החתימה, כלומר עסקאות שנחתמו ב-2023 וב-2024 נוחתות עכשיו ובשנתיים הקרובות. באותו יום צריכה להיות בידכם משכנתא מאושרת, על דירה שהמחיר הרשום שלה אולי גבוה משוויה בשוק — והבנק, כידוע, מלווה לפי השווי שהשמאי שלו קובע, לא לפי מה שכתוב בחוזה.
מה שכבר קורה בשטח
הכלכלן הראשי במשרד האוצר בישראל פרסם השבוע נתון שממחיש בדיוק את הנקודה האחרונה: 1,821 עסקאות רכישה של דירות חדשות בוטלו, זינוק של 41% לעומת הסקירה של ינואר. כאן שווה לדייק משהו, כי בישראל אין באמת סעיף בחוזה שמאפשר לקונה לסגת מהעסקה. אבל בפועל היזמים מאפשרים לרוב הקונים לצאת בשקט, כי הם לא רוצים להתעסק עם תביעות, עם התאגדויות של רוכשים ועם רעש בתקשורת. כלומר מי ששילם 20% בלבד ומגלה שהמימון לא מסתדר לו, מגלה גם שהדלת החוצה פתוחה הרבה יותר ממה שכתוב בחוזה.
במקביל דווח החודש על זינוק של 50% במכירת דירות ביוני, וגם המספר הזה נכון. ההשוואה שלו היא ליוני 2025, חודש של מבצע צבאי שבו השוק היה כמעט מוקפא לחלוטין, ולכן כמעט כל דבר שקרה אחריו נראה כמו זינוק. בשוק החופשי, בלי דירות מסובסדות, בוצעו ביוני 7,550 עסקאות, ומול יוני 2024 מדובר באפס שינוי.
מעל שני אלה יושב המלאי: 84,280 דירות חדשות שהמתינו לקונה בסוף יוני, כ-26 חודשי היצע. והמספר הזה, גדול ככל שהוא, הוא עדיין הערכת חסר — הלמ"ס מוציאה דירה מהספירה 15 חודשים אחרי שהבנייה שלה הסתיימה, גם אם היא מעולם לא נמכרה. היא לא נמכרה, היא לא אוכלסה, היא פשוט הפסיקה להיספר. הערכות בענף מדברות על מלאי אמיתי שחוצה 90,000 דירות, וזו הערכה ולא נתון רשמי, אבל הכיוון שלה ברור. כל עוד הכרית הזו מונחת שם, כל התאוששות בביקוש נבלעת בתוכה הרבה לפני שהיא מגיעה למחיר.
ומכאן, שני תרחישים
הבלון הזה — מחירון שלא זז, הנחות שמוסתרות בתנאי התשלום, קונים שנמתחים על שבע שנות תשלומים, ומלאי של יותר משנתיים — לא יישאר מנופח לנצח. בשלב מסוים אנשים מפסיקים לשחק לפי הכללים האלה, בין אם כי נגמר להם הכסף ובין אם כי נגמרה להם הסבלנות. השאלה היחידה היא איך יוצא ממנו האוויר.
התרחיש הראשון הוא 2008. האוויר יוצא בבום, וזה יכול להתחיל משני קצוות. בקצה אחד יזם גדול נופל, והבנקים מגלים שהביטחונות שקיבלו שווים פחות ממה שרשמו. בקצה השני, וזה בעצם מה שקרה ב-2008, דווקא גוף פיננסי הוא שנופל ראשון — בנק או חברת מימון — ואז השוק כולו עוצר בבת אחת את המימון ליזמים, הבנקים מתחילים לפדות פיקדונות זה מזה, ונוצר מחנק אשראי במערכת כולה. משם זה מתגלגל לאותו מקום בדיוק: פרויקטים קופאים באמצע הבנייה, קבלני משנה וספקים נופלים אחריהם, ואנשים מאבדים עבודה. הפגיעה גם לא נשארת בענף, אלא מגיעה לשוק ההון, לריבית, ולכיס של אנשים שמעולם לא קנו דירה מיזם ולא התכוונו לקנות.
התרחיש השני הוא נפיחה ארוכה. האוויר יוצא לאט, על פני שנים, והמחירון נשאר במקום בזמן שהמחיר האמיתי ממשיך לרדת בשקט. יזמים הופכים לחברות שכל תפקידן לשרת חוב במקום לבנות, קונים ממשיכים לחכות בצד כי אין להם סיבה למהר, והעסקאות נשארות ברמות נמוכות שנה אחרי שנה. אין דרמה, אין כותרות, אין אף יום אחד שבו אפשר להצביע ולהגיד "זה קרה כאן" — אבל גם אין שוק.
מה שלדעתי יקרה, ולמה
לפני שאני עונה, שווה להסתכל על מספר אחד משוק הרכב האמריקאי, כי הוא מכריע את הדיון כמעט לבדו. הפיגור בתשלומים על הלוואות רכב של לווים בדירוג אשראי נמוך עומד היום על 6.9%, הנתון הגרוע ביותר מאז 1994, והוא גבוה מהשיא של כ-5% שנרשם בשיא משבר 2008 עצמו. שוק שלם, שבנוי כולו על מתיחת תנאי מימון, נמצא היום במצוקה עמוקה יותר מזו של 2008 — ולא קרה שום בום. אין קריסה, אין הדבקה, אין גל אבטלה. הוא פשוט מדמם לאט, כבר שנים, ורוב האנשים בכלל לא יודעים שזה קורה.
מכאן אפשר להסיק את הכלל, והוא לא אינטואיטיבי: גודל הבלון לא קובע את צורת הפיצוץ, מה שקובע הוא מי מחזיק את הסיכון והאם הוא נאלץ למכור. ב-2008 התקיימו ארבעה תנאים ביחד, וזה מה שהפך אותו לבום. הסיכון נארז ונמכר הלאה עד שאיש לא ידע מי מחזיק בו; מי שהחזיק בו היה ממונף, כלומר פעל בעיקר בכסף שאול, ומימן את עצמו בהלוואות קצרות שצריך לחדש כל הזמן, ולכן היה חייב למכור בדיוק בזמן הנפילה; כללי החשבונאות אילצו אותו להכיר בהפסד מיד; ומיליוני משקי בית היו הצד שלווה, וקרסו כמעט בבת אחת.
בשוק הנדל"ן הישראלי, שלושה מארבעת התנאים האלה פשוט לא מתקיימים. ראשית, אין כאן איגוח — וזה התרגיל שבו בנק לוקח אלפי משכנתאות, אורז אותן לאיגרת חוב ומוכר אותה למשקיעים, וכך מעביר את הסיכון הלאה. בארה"ב של 2007 זה היה מנגנון ענק, וזו בדיוק הסיבה שכשהדבר התפוצץ אף אחד לא ידע מי מחזיק את החבילה ואיש לא היה מוכן להלוות לאיש. בישראל חוק האיגוח מתגלגל בכנסת כשני עשורים ועבר קריאה ראשונה, אבל שוק פעיל בהיקף אמיתי אין, והאשראי הזה יושב על המאזנים של חמש הקבוצות הבנקאיות הגדולות, כ-39% מכלל האשראי העסקי במשק. זה נשמע מפחיד יותר, ובפועל זה מרגיע יותר, כי יודעים בדיוק מי מחזיק בו והוא מפוקח.
שנית, הבנקים האלה לא לחוצים. הם מהרווחיים בעולם, ובנק שמרוויח כמוהם סופג הפסדי אשראי מתוך הרווח השוטף ולא מתוך ההון שלו, כלומר הוא לא נאלץ למכור שום דבר בבוקר יום שלישי כדי לשרוד. יש כאן גם הבדל בתזמון הפיקוח שקל לפספס: ב-2007 הרגולטור האמריקאי הגיע אחרי הנפילה, ואילו כאן בנק ישראל כבר דרש מהבנקים לרתק הון נוסף כנגד מימון קרקעות ממונפות, והגביל את הלוואות הבלון המסובסדות ל-10% מהמשכנתאות שנלקחות בכל חודש. אפשר להתווכח אם זה מספיק, אבל זה קרה לפני האירוע ולא אחריו.
שלישית, אין כאן תמחור יומי, וזו נקודה שנשמעת טכנית ומשנה הכל. נייר ערך שנסחר בבורסה מקבל מחיר חדש בכל בוקר, והמחיר הזה הוא שמכריח מישהו לפעול — קרן שחייבת לעמוד ביחס הון מוכרת במחיר השוק, יהיה אשר יהיה. דירה גמורה שעומדת ריקה אצל יזם לא מקבלת מחיר חדש בכל בוקר; היא פשוט עומדת, והעמידה הזו לא מופיעה בשום דוח כהפסד. בדיוק בגלל זה ההתאמה בשוק הזה מתרחשת דרך הכמות ולא דרך המחיר, וזה מסביר איך ייתכן ששוק כמעט קפוא ומדד מחירים כמעט יציב מתקיימים באותו חודש בלי לסתור זה את זה.
התנאי היחיד שכן מתקיים הוא שאיגרות החוב של חברות הנדל"ן נסחרות בבורסה, מקבלות מחיר מדי יום, ויושבות בכסף הפנסיוני של רבים מכם. זה הצינור המהיר היחיד שקיים כאן, ולידו מצטברים שני לחצים אמיתיים. בנק ישראל מדווח שב-44% מהחשיפה הבנקאית לפרויקטים קצב הבנייה גבוה מקצב המכירות, כלומר בונים מהר יותר ממה שמוכרים ומממנים את הפער בחוב שרק גדל. ולעסקאות ה-20/80, כאמור, יש תאריך פקיעה מובנה שמתחיל לנחות בדיוק עכשיו.
אז להערכתי, זו תהיה נפיחה ארוכה ולא בום. הסיכון כאן גלוי, מרוכז אצל גופים מפוקחים ורווחיים, ואף אחד לא נאלץ למכור. וחשוב לי להגיד את זה בגלוי, כי אני לא בטוח שזו בשורה טובה: בום לפחות מנקה את השוק ומחזיר מחירים למקום שבו אנשים יכולים לקנות, בעוד שנפיחה ארוכה מותחת את זה על פני עשור ומשאירה דור שלם בצד, מחכה. יפן עשתה בדיוק את זה במשך עשרים שנה, ואף אחד שם לא זוכר יום אחד דרמטי.
מה שיכול להפוך את זה לבום הוא צירוף אחד ספציפי, וכדאי לשמור עליו עין: יזם גדול שממומן באיגרות חוב סחירות מפסיק לעמוד בתשלומי החוב שלו, בדיוק בתקופה שבה הבנקים כבר נדרשים להחזיק הון נוסף כנגד הענף ולכן פחות מוכנים להזרים אשראי. זה מה שהופך סיכון גלוי למכירה כפויה, ומכירה כפויה היא ההבדל בין נפיחה לבום. בינתיים, בפעם הבאה שתראו כותרת שאומרת שמחירי הדירות הפסיקו לרדת, שווה לזכור שהמדד שמדד את זה מעולם לא ראה את ההנחה — ולכן הוא גם יהיה האחרון לספר לכם מתי זה באמת נגמר.
נחיה ונראה.
נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע – אם לא אצליח להתאפק עד אז...