השבוע אני רוצה לדבר איתכם על רעיון שמתפתח אצלי ביחס להתנהגות של שוק ההון מאז שהבינה המלאכותית הפכה להיות גורם משמעותי במקומות העבודה. התובנה המרכזית שלי קדימה היא, שהמכפילים, באופן עקרוני וגורף, יירדו לאורך השנים, וסטיות התקן קצרות הטווח יעלו. ראיות ראשונות להתממשות התיאוריה הזו אפשר לראות בתנודות המאוד חדות של מניות גדולות בשבועות האחרונים: אלפבית איבדה כ-15% בימים שאחרי הדוח שלה בסוף יולי, מטא ירדה קרוב ל-10% ביום מסחר אחד, והאבספוט ואטלסיאן ירדו קרוב ל-13% ול-12% בתוך יומיים, בלי שום דוח ובלי שום שינוי ברווח שלהן, רק מפני שחברת אופן איי.איי הציגה כלי חדש שנכנס לטריטוריה שלהן. דוגמא טובה להתכווצות המכפילים אפשר למצוא אצל אנבידיה ויבמ, שתי מניות שהתייחסתי אליהן בנפרד בסקירות קודמות.
הסקירה השבוע היא קצת יותר תיאורטית, וקצת יותר "עמוקה" ביחס למושגי היום יום, אבל אני כאן כדי לעצור ולהסביר את המונחים כדי שכולנו ניישר קו ככל שאנחנו מתקדמים לתוך המאמר.
אז בואו נתחיל עם הסבר קצר על המונח מכפילים. אם אני בעל עסק, שמרוויח בכל חודש 10 דולרים, ומישהו מוכן לקנות את העסק ממני ב 100 דולר, הוא בעצם משלם היום לפי מחיר של 10 שנות רווחיות (10 דולר רווחים לשנה, כפול 10 שנים קדימה, שווה 100 דולר). הרוכש הזה מצפה שאחרי שהוא יחזיק את העסק 10 שנים, הוא יחזיר את ההשקעה, ומשם ואילך זה הכל רווחים. הציפייה הזו נשענת על ההנחה שהעסק הזה יידע לאורך שנים רבות לשמר את הרווחיות שלו.
באותו אופן, נדבר עכשיו על מצב שהרוכש מוכן לשלם 500 דולר על העסק שלי. כלומר, 50 שנות רווח. האם הוא באמת בונה תוכנית עסקית שתאפשר לו להתחיל להרוויח בעוד 50 שנה? כנראה שלא. מה שהרוכש הזה בעצם אומר (דרך המחיר שהוא מוכן לשלם) הוא, שהוא מאמין שאחרי הרכישה, הוא יצליח להביא את העסק לרווחיות הרבה יותר גבוהה, ונניח רגע בצד את הדרכים לעשות את זה. אז הוא למעשה רואה לא את הרווחיות הנוכחית של העסק (10 דולר), אלא, לדוגמא, רווחיות של 50 דולר לשנה - אחרי הפעולות שהוא צופה שיצליח לבצע. והנה חזרנו למכפיל 10 (50 דולר רווח צפוי לשנה, כפול 10 שנים).
מה אני בעצם אומר? שיש 2 סוגים של עסקאות מכפילים. הסוג הראשון קונה מצב קיים, כלומר מניח רווחיות יציבה לאורך השנים, ולכן מוכן לתמחר במכפילים יחסית נמוכים (סביב ה 10), והסוג השני רואה צמיחה ומוכן לשלם עליה "מכפיל עתידי", כלומר לקנות היום במכפיל הרבה יותר גבוה, שצפוי לרדת ככל שהחברה תצמח, ולהביא אותה למכפיל סביר יותר ביחס למחיר ששולם.
האמת שיש עוד סוג, שלישי, והוא מכפיל של חברה שמתכווצת - עסקאות שמניחות שהרווחיות תרד לאורך השנים, ושם מן הסתם ההגיון יעבוד בדיוק הפוך - המכפיל שישולם יהיה מאוד נמוך (חד ספרתי, לפעמים אפילו קרוב ל 1), מתוך ההבנה שהרווחיות לא תשרוד לאורך זמן ולכן הרוכש צריך להרוויח חזרה את מחיר הרכישה קרוב ככל האפשר לעסקה עצמה. אבל על זה פחות נדבר היום, כי שוק ההון מטיבו פחות מאכלס חברות כאלו (הן בד"כ נעלמות ממנו לאורך זמן).
איך דיון המכפילים קשור לבינה המלאכותית? טוב ששאלתם. במרכיב אי הוודאות. ככל שהוודאות שלי, כרוכש, יותר גדולה לגבי הרווחיות העתידית של החברות, אני יכול "להרשות לעצמי" לשלם מכפיל יותר גבוה. כלומר, לבנות על רווחים עתידיים. בכיוון ההפוך, אם אני לא בטוח שמה שעבד היום גם יעבוד מחר, אני אהיה מוכן לשלם מכפיל יותר נמוך, כי אני לא "סגור על זה" עד כמה החברה הזו תמשיך לצמוח, ולייצר לי רווחים.
אם אני מסתכל היום על התגובה של סקטורים שלמים - בעיקר טכנולוגיה ותוכנה אבל לא רק - זה בדיוק מה שאני רואה. חברות שממשיכות להרוויח ולעיתים אף לצמוח באגרסיביות, יורדות במחיר המניה שלהם בעשרות אחוזים. מאנדיי היא דוגמא מעולה. המניה שלה איבדה קצת יותר ממחצית מערכה במחצית הראשונה של 2026, בזמן שההכנסות ברבעון הראשון צמחו 24% לעומת הרבעון המקביל, והרווח התפעולי שלה הוכפל. בסוף יולי היא הודיעה על תוכנית התייעלות וקיצוץ של כ-20% מהעובדים, המניה ירדה עוד כ-8% באותו יום, ובאותה הודעה עצמה החברה אישררה תחזית צמיחה של 19% עד 20% לשנה כולה. שום דבר בעסק עצמו לא נשבר. מה שנשבר הוא הנכונות של המשקיעים לשלם על העתיד שלו. זו בעצם הדרך של המשקיעים להגיד - אין לנו מושג אם העסק הזה לא יוחלף על ידי בינה מלאכותית, אין לנו ביטחון ברמת הרווחיות שלו, ולכן אנחנו לא נהיה מוכנים לשלם מכפילי רווח גבוהים, על אף שהרווחיות כבר פה, והיא גדלה (בלשון עבר) מרבעון לרבעון עד עכשיו.
להערכתי, כמה שנים קדימה מהיום, לא יהיה תחום עסקי בו הבינה המלאכותית לא תשתלב ותבצע שינוי, ולכן למעשה אירוע המכפילים הוא אירוע רוחבי בשוק ההון, ולא מיוחד למניות הטכנולוגיה. מה שראינו בחודשים האחרונים שם, צפוי לחלחל לרוחב של שוק ההון. ולדבר הזה יש משמעויות מאוד מרחיקות לכת:
שוק ההון מתומחר על ידי המשקיעים דרך מספר פרמטרים, המרכזי וארוך הטווח ביותר הוא מכפיל הרווח. הרבה פעמים, בשיח של מנהלי השקעות על האם השוק זול או יקר, תשמעו את האמירה - "המכפיל ארוך הטווח של האס.אנד.פי הוא 19, בדומה לשוק הנוכחי, ולכן המניות אינן יקרות". שהמכפיל הנוכחי עולה משמעותית מעל המכפיל ארוך הטווח, זה איתות חזק למשקיעים להקטין חשיפה, וההיפך. אני לא מכיר הרבה מנהלי השקעות שיגדילו השקעות בשוק עם מכפיל ממוצע של 30, ואני לא מכיר גם מנהלים שלא ייקנו עמוק לתוך השוק במכפיל 10.
הנתון הזה, בעיני, הולך לאבד את האמינות שלו, ולמעשה המכפיל המייצג של השוק, לפי התזה שלי, הולך לרדת, בשל הסיבות שמניתי קודם. אם זה המצב, מניה (ממוצעת) במכפיל 20, עשויה להיסחר בעתיד במכפיל 12. אז קודם כל, זה שומט את הקרקע מתחת לבנצ'מרק (מדד ייחוס) לשווי מניות - האם הן זולות או יקרות? - אבל יותר מזה, מניה שנסחרה במכפיל 20, ועוברת להיסחר במכפיל 12, למעשה שווה 40% פחות במחיר! אם נחזור לאותה הדוגמא, של העסק שמרוויח 10 דולר לשנה, אם במקום מכפיל 20 (כלומר 200 דולר), המשקיעים מוכנים לשלם מכפיל 12 בלבד (כלומר 120 דולר במונחי שווי), אנחנו מדברים על מניה שיורדת, מ 200 דולר ל 120 דולר.
מה שמביא אותי לנקודה השניה שרציתי לדבר עליה - סטיית התקן. בשוק ההון, אנחנו מתייחסים למונח הזה בתור התזוזה קצרת הטווח של מניה. בשפה פשוטה, כמה "חזק" היא עולה או יורדת בזמן נתון. את סטיית התקן מודדים ביחס לתנודה הממוצעת, כלומר - אם ביום ממוצע מניה (נניח אפל) זזה (עולה או יורדת) ב 1%, אז תזוזה של 8% ביום היא סטיית תקן שרחוקה מאוד מהממוצע. אם המניה זזה ביום ממוצע 8%, אז תזוזה כזו היא נורמלית עבורה (מה שכמובן לא קיים בשוק ההון).
התזה שלי אומרת, שהמשקיעים מנסים ככל יכולתם, ולאו דווקא בהצלחה, לבצע את "התאמת המכפילים" כמה שיותר מהר, ולכן - בהינתן פיסת מידע שמשתחררת לשוק (שלום לך מנית יבמ) הם פשוט "חותכים" את המניה, לפעמים באגרסיביות יתר, כדי לא להיתקע במניה שהולכת לעבור התאמת מכפיל (כלומר, שמכפיל הרווח שלה ירד כתוצאה מאי-וודאות לגבי הרווחים העתידיים). ראינו (וכתבתי על זה סקירה קודמת) את יבמ יורדת ב 25% ביום, לא בגלל דוחות גרועים (היא המשיכה להרוויח ואף צמחה ברווחים), אלא פשוט בגלל חשש משינוי במבנה המכירות העתידי שלה בשל הסטת כספים של לקוחות להוצאות אחרות, שמותאמות לעולם הבינה המלאכותית.
בעצם הירידה הזו, המשקיעים למעשה "תיקנו" את המכפיל של יבמ מ 22 ל 16, והפכו אותה למניה יותר "זולה", בטענה שפחות אפשר לבנות על רווחיות עתידית, ובמקרה כזה כפי שהסברתי, המכפיל מתכווץ. הירידה החזקה היתה, מה שאנחנו קוראים בשוק - סטיית תקן גבוהה. את התופעה הזו ראיתי בשבועות האחרונים גם אצל אפל, אמזון, אנבידיה ומניות נוספות - לא בהכרח תמיד למטה, כי השוק מנסה לנחש גם "מנצחות" ומתגמל גם אותן באגרסיביות נקודתית, אבל באופן כללי ככל שהמצב הזה יימשך, בטווח הקצר להערכתי התנודות האלו יימשכו ואף יתגברו, ובטווח הארוך - מדהים ככל שזה יישמע - השוק עשוי לרדת באחוזים משמעותיים, אם אכן תתבצע התאמת מכפילים.
מה יכול, או צריך לקרות, כדי שהשוק לא יירד על אף "התאמת המכפילים"? אם באופן ממוצע, חברה שנסחרת תגדיל את רווחיה באופן משמעותי, אז התאמת המכפיל תתקזז, והמניה לא בהכרח תרד, או אף תעלה. דוגמא - העסק שלי, המפורסם מתחילת המאמר, מרוויח 10 דולר לשנה, ונסחר במכפיל 20 - כלומר, עולה 200 דולר. התאמת המכפיל (נניח 40% למטה) תביא אותו למכפיל 12 ולשווי 120 דולר. אבל, אם אני אצליח, באמצעות הבינה המלאכותית, להכפיל את הרווח השנתי ולהביא אותו ל 20 דולר, אזי לפי מכפיל 12 הוא יהיה שווה כבר 240 דולר. כלומר, על אף ירידת המכפיל, המניה תעלה מ 200 ל 240 דולר (עליה של 20%), בשל השיפור ברווחיות.
ואם אתם שואלים אותי - המשקיעים בשוק ההון, בונים היום על זה. אחרת, הם צפויים להפסדים משמעותיים בהתכווצות המכפילים העתידיים.
האמת, שיש לי עוד המון מחשבות ופיתוחים לתזה הזו, ואשמח לחלוק אותן בסקירות עתידיות. הישארו מחוברים, אנחנו עוד נגיע לזה.
נחיה ונראה.
נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע, אם לא אצליח להתאפק עד אז...