בסקירה הקודמת דיברנו על מניית יבמ (IBM), ומה שקרה לה במסחר בשבוע שעבר - ירדה 25% ביום אחד, כלומר רבע משווי החברה פשוט נעלם. במספרים מוחלטים, 67 מיליארד במונחי שווי חברה. אני מכיר את השוק 30 שנה מחוויה אישית (ואחורה מקריאה), וכשאני רואה כזה דבר זה בד"כ אחד משניים - או שנתגלתה תרמית בחברה, כשל עובדתי מסוג כלשהוא, או שהשוק שמע חדשות שלדעתו מצביעות על אפשרות ממשית שהחברה תקרוס, או לפחות תתכווץ באופן דרמטי.
כמובן שנדרכתי והלכתי לחפש את הנתונים בזמן אמת. התחלתי בהתחלה - על מה מדברים? החברה הודיעה על ירידה משמעותית במכירות (של מוצר מסויים). אוקי, הבנתי. מה ההשפעה על הרווח של החברה? במונחי רווח למניה (כלומר, כמה החברה הרוויחה, לחלק למספר המניות המונפקות שלה) הם הודיעו שירוויחו ברבעון השני 2.93 דולר למניה. הנתון כשלעצמו הוא חסר משמעות, אלא אם משווים אותו לרווח של החברה ברבעון מקביל (לצורך העניין, הרבעון השני של 2025). וכמה החברה הרוויחה אז? 3 דולר למניה. כלומר, בערך אותו דבר.
חשוב להבין - אותה רווחיות הצדיקה מחיר מניה שנסחר עד לאותו ביום בערך ב 300 דולר למניה. אז על זה לאבד 80 דולרים למניה?
הלאה. אולי החברה הודיעה שהיא לא תרוויח יותר בעתיד. בדקתי גם את זה. החברה הודיעה, שהיא צופה צמיחה של 5% בשנה קדימה (עודכן ל 4%-5% עם יציאת הדוחות הרשמיים). נו, על זה יורדים 25% באופן מיידי? זה גם לא זה. הזוית היא כנראה אחרת, והיא גם יותר רחבה מהחברה עצמה. צריך לזכור, שמאז הכניסה המאסיבית של מודלי הבינה המלאכותית לשוק העבודה, המשקיעים אקסטרא רגישים ומפחדים שכל חברה בסכנת הכחדה, וכל מוצר יוחלף בקוד פנימי שנכתב בעלות מזערית. זה כנראה הסיפור כאן, ויבמ "ספגה כדור" כמו שאומרים בשפת הרחוב עבור חשש מהרבה מאוד חברות טכנולוגיה של הכלכלה הישנה (לכאורה). בואו ניכנס לדברים שמנכ"ל יבמ אמר בהודעה לתקשורת:
עסקאות גדולות פשוט לא נסגרו בשבועות האחרונים של הרבעון, כי הלקוחות לקחו את הכסף שהיה מיועד לתוכנה ולייעוץ, והזרימו אותו לחומרה, לשרתים, לאחסון ולזיכרון, כדי לתפוס תשתית לבינה מלאכותית לפני שהמחירים יטפסו. תחשבו על זה רגע: אותו גל בינה מלאכותית שכולם מתלהבים ממנו, זה שאמור להיות ההבטחה הגדולה של יבמ, הוא בדיוק מה שבלע לה כרגע את הכסף. הגל שהוא העתיד הוא גם הבעיה של ההווה. זה כבר לא תירוץ של חברה אחת, זה איתות מקרו: בטווח הקצר, הריצה לחומרה של הבינה המלאכותית שואבת תקציבים מכל שאר עולם הטכנולוגיה.
מתחת לכל זה מסתתרת השאלה האמיתית, וכבר התקרבנו אליה באיגרת על אנבידיה (#15): האם יבמ היא מניית צמיחה או מניית ערך? ההבדל פשוט. מניית צמיחה היא חברה שהעסק שלה גדל מהר מעצמו, וזה מה שמצדיק לשלם עליה מחיר גבוה. מניית ערך היא חברה יציבה ורווחית, שמחלקת את הרווח לבעלי המניות אבל לא ממש גדלה. יבמ מוכרת לשוק סיפור של מניית צמיחה, "חברת תוכנה ובינה מלאכותית". אבל תסתכלו על המספר: התוכנה שלה צמחה 5 אחוז ברבעון, וזה נשמע יפה, עד שמגלים שכמעט כל הצמיחה הזאת הגיעה מחברה שיבמ קנתה לא מזמן תמורת כ-11 מיליארד דולר. כשמנקים את הרכישה ומסתכלים רק על העסק הקיים, הצמיחה בתוכנה הייתה קרובה לאפס. זה ההבדל בין צמיחה אורגנית לצמיחה קנויה: צמיחה אורגנית היא כשהעסק שכבר יש לך גדל; צמיחה קנויה היא כשאתה קונה עסק אחר ומדביק את ההכנסות שלו לשלך. בטבלה ההכנסה נראית זהה, אבל השתיים לא אותו דבר. אחת אומרת שהמנוע חזק, השנייה אומרת שקנית מנוע חדש.
במקביל, ובזה שוכן הרבה מהחלום, יבמ ממשיכה להשקיע במחשוב קוונטי — סוג חדש של מחשב שמבטיח לפתור בעיות שאף מחשב רגיל לא מסוגל לפתור (הרחבנו על זה באיגרת #11). רק השבוע, ב-23 ביולי, היא הודיעה על רכישת מעבדת מחקר קוונטי בשם HRL מבואינג ומג'נרל מוטורס. זה נשמע גדול, ובנרטיב זה באמת גדול. אבל בכסף בפועל זה כמעט כלום: כל ההזמנות של יבמ בתחום הקוונטי מ-2017 ועד 2024 מסתכמות בערך במיליארד דולר, מול הכנסות של מעל 60 מיליארד דולר בשנה. מי שקונה את יבמ בגלל הקוונטים קונה כרטיס הגרלה, לא תזרים. הקוונטים הוא אופציה יפה לעשור הבא, לא מנוע שמשלם השנה.
אז בואו נסדר את זה. הנה התמונה בצורה הכי ישרה שאני יכול לתת אותה: קודם היתרונות, אחר כך החסרונות, ואז דעה אחת שלי במשפט.
היתרונות של יבמ, לפי העובדות
1. מכונת מזומן אמיתית. יבמ ייצרה ברבעון כ-2.5 מיליארד דולר של "תזרים מזומנים חופשי" — הכסף שנשאר ביד אחרי שהחברה שילמה על כל מה שהיא צריכה כדי לתפעל את עצמה ולהתפתח. זה כסף פנוי, וזה מה שמאפשר את הדיבידנד.
2. דיבידנד יציב. החברה שמרה על הדיבידנד — החלק מהרווח שמוחזר במזומן לבעלי המניות בכל רבעון — גם ברבעון גרוע. חברה שממשיכה לשלם לבעלי המניות שלה משדרת ביטחון בתזרים שלה.
3. בסיס הכנסות צפוי. כ-80 אחוז מהכנסות התוכנה של יבמ הן "חוזרות", כלומר מגיעות מחוזים וממנויים שמתחדשים מעצמם. זו הכנסה שלא נעלמת בין רבעון לרבעון, והיא מה שמחזיק את החברה יציבה גם בשבוע רע.
4. הביקוש לבינה מלאכותית אמיתי. כמחצית מהעסקאות החדשות שנחתמו ברבעון כללו רכיב של בינה מלאכותית, וספר ההזמנות בתחום גדול וממשיך לגדול. הביקוש קיים, גם אם הרבעון עצמו היה חלש.
5. המעידה נראית כמו תזמון. לפי ההנהלה, כשליש מהעסקאות הגדולות שנדחו כבר נסגרו בשבועות הראשונים של הרבעון הנוכחי. אם זה נכון, הכסף לא ברח, הוא רק אחֵר להגיע.
החסרונות, באותה נימה
1. הצמיחה כמעט כולה קנויה. כפי שראינו, כמעט כל צמיחת התוכנה הגיעה מרכישה ולא מהעסק הקיים. חברה שצריכה לקנות צמיחה היא לא באמת חברת צמיחה.
2. התחזית לשנה הורדה. יבמ עצמה הנמיכה את הציפיות מ"מעל 5 אחוז" ל-4 עד 5, וזה איתות שגם ההנהלה רואה קדימה פחות טוב ממה שהבטיחה.
3. מנוע הצמיחה תלוי ברכישות. כדי לצמוח מעל השוק יבמ צריכה לקנות חברה אחרי חברה, וזה עולה כסף ומעמיס חוב — כ-62 מיליארד דולר נכון להיום.
4. הקוונטים לא משלם השנה. ההשקעה עצומה בכותרות אבל זעירה בכסף בפועל; מי שקונה בגלל הקוונטים משלם על חלום, לא על רווח קרוב. זה לא באמת חיסרון, זה פשוט לכוון את הציפיות למציאות.
5. אמינות ההנהלה נסדקה. אזהרת רווח פתאומית, אחרי שנים של הבטחות שיבמ היא כבר "חברת תוכנה ובינה מלאכותית", פוגעת באמון, ואמון קשה להחזיר.
והדעה של אקו-מן, במשפט אחד: יבמ היום היא חברת ערך יציבה עם דיבידנד יפה שמחופשת למניית צמיחה, ומי שקונה אותה בשביל המזומן והדיבידנד עשוי בהחלט להיות מרוצה. הקוונטים זו אופציה אדירה של ערך לשנים הקרובות, ובמחיר החדש של החברה, מקבלים אותה ממש בחינם. וצריך לזכור - גם צמיחה שמושגת דרך רכישות, זו צמיחה. בסוף, כסף זה כסף, ואם יבמ תדע להרוויח אותו, כתוצאה מגידול באמצעות רכישות, דבר שיושב בתכניות האסטרטגיות קדימה, זה טוב לבעלי המניות.
מה זה אומר עליכם? רובכם מחזיקים ביבמ בלי לדעת. היא נמצאת במדד הדאו ובמדד חמש מאות החברות הגדולות בארה"ב, אז כל קרן שמחקה את המדדים האלה מחזיקה נתח ממנה, וגם התיק שלכם. מי שמחפש את העולם הישן של הטכנולוגיה, עם אופציה על העולם החדש של בינה וקוונטים, יכול למצוא פה הזדמנות מעניינת - לא סטארט-אפ, בהחלט אתגר אסטרטגיה, אבל תמחור אטרקטיבי בתוך כל בהלת ה AI הנוכחית.
השאלה שתלווה את המניה מכאן היא אם העסקאות שנדחו באמת יחזרו ברבעון הבא, כמו שההנהלה מבטיחה, או שהן פשוט הלכו. הדוח הבא, באוקטובר, ייתן את התשובה. אם העסקאות יחזרו, "המעידה" תתברר כתזמון. אם לא, נגלה שהבעיה הייתה עמוקה יותר.
נחיה ונראה.
נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...