בכל פעם שאני אומר למישהו שאנבידיה היא החברה הכי יקרה בעולם, הוא מהנהן. את זה כולם כבר יודעים. היא חצתה ראשונה אי פעם את רף חמשת הטריליון דולר, והיא יושבת בראש הרשימה, לפני אפל, לפני גוגל, לפני מיקרוסופט. אבל כשאני מוסיף שאותה אנבידיה היא גם אחת המניות הזולות בשוק, אני מקבל בחזרה מבט מבולבל. איך חברה ששווה כמעט חמישה טריליון דולר יכולה להיות "זולה"?
כל הסיפור מתחיל בדיוק שם, בבלבול הקטן הזה. "חברה יקרה" ו"מניה יקרה" הם לא אותו דבר, ורוב האנשים מעולם לא עצרו לחשוב על ההבדל. השבוע נעצור עליו, כי ברגע שמבינים אותו, אפשר להסתכל על כל מניה בעולם ולדעת לבד אם היא יקרה או זולה. לא לפי תחושה, לפי כלי.
קודם כל, מה זה בכלל "שווי שוק". זה פשוט הגודל של החברה — כמה היא שווה בסך הכל, אם הייתם קונים את כולה. אנבידיה ענקית, היקרה בעולם, ובצדק: היא מוכרת את השבבים שכל מהפכת הבינה המלאכותית רצה עליהם. אם זוכרים את האיגרת על הבהלה לבינה המלאכותית (איגרת #07), דיברנו שם על מי שמוכר את הטוריות והאתים לחופרי הזהב, במקום לחפור בעצמו. אנבידיה היא מוכרת הטוריות הגדולה ביותר שהעולם ראה.
אבל הנה הנקודה הראשונה שצריך להפנים: הגודל של החברה לא אומר כלום על השאלה אם המניה יקרה. אלה שתי שאלות נפרדות לגמרי. כדי לענות על השאלה השנייה, יש למקצוענים כלי אחד פשוט שהם מסתכלים עליו לפני הכל. הוא נקרא מכפיל הרווח.
בואו נסביר אותו בלי מילה מקצועית אחת. דמיינו שאתם קונים דוכן פלאפל. הדוכן מרוויח 100 אלף שקל בשנה, נקי. הבעלים מבקש עליו 3 מיליון שקל. כמה שנים של רווח אתם משלמים כדי לקנות אותו? שלושים. אתם מניחים על השולחן שלושים שנה של רווחים מראש. זה מכפיל הרווח — כמה שנים של רווח נוכחי אתם משלמים על העסק. הדוכן הזה נסחר במכפיל 30.
תארו לעצמכם עכשיו שבהמשך הרחוב יש דוכן שני, זהה כמעט, שגם הוא מרוויח 100 אלף בשנה. אבל עליו מבקשים מיליון שקל בלבד. עשר שנים של רווח. הדוכן השני זול בהרבה, נכון? אותו רווח, שליש מהמחיר. זאת בדיוק הנקודה: על השלט של שני הדוכנים כתוב "למכירה", אבל אחד מהם יקר פי שלושה מהשני, גם אם לא הסתכלתם על המחיר אלא על מה שאתם באמת מקבלים. מחיר השלט לבד לא אומר כלום. מה שאומר הוא היחס בין המחיר לרווח.
חוזרים לאנבידיה. המכפיל הנוכחי שלה הוא בערך 30, בדיוק כמו דוכן הפלאפל היקר. שלושים שנה של רווח. במבט ראשון, יקר. אז על מה אני מדבר כשאני קורא לה זולה?
כאן נכנס ההבדל החשוב ביותר באיגרת הזו, ההבדל בין מכפיל נוכחי למכפיל חזוי. המכפיל של 30 מחושב לפי הרווח של אנבידיה בשנה שחלפה. אבל אנבידיה לא עומדת במקום. הרווח שלה גדל בקצב שקשה לתפוס: ההכנסות שלה קפצו השנה בכ-65 אחוז, וברבעון האחרון לבדו המכירות עלו בכ-85 אחוז לעומת שנה קודם. כשהרווח גדל כל כך מהר, הרווח של השנה הבאה צפוי להיות הרבה יותר גדול מזה של השנה שעברה. כשמחלקים את אותו מחיר ברווח החזוי, הגדול יותר, המכפיל צונח. המכפיל החזוי של אנבידיה הוא בערך 20.
תחזרו רגע לדוכן הפלאפל היקר, זה במכפיל 30. נניח שגיליתם שהרווח שלו מכפיל את עצמו כל שנה, כי נפתח לידו מתחם הייטק חדש והתורים מתארכים. בעוד שנתיים הוא כבר ירוויח כמה מאות אלפי שקלים בשנה, והמחיר שביקשו, שלושה מיליון, פתאום לא נראה כמו שלושים שנה של רווח אלא כמו ארבע או חמש. הדוכן ה"יקר" התברר כעסקה לא רעה בכלל. זה בדיוק מה שהמכפיל החזוי מנסה לתפוס: לא כמה הרווחתם אתמול, אלא כמה אתם עומדים להרוויח.
עכשיו לחלק האחרון של הפאזל, שבלעדיו אי אפשר לדעת אם מספר כלשהו הוא יקר או זול: השוואה לחברות הדומות, מה שנקרא הענף, או הסקטור. מכפיל של 20 הוא יקר או זול? אין לזה תשובה באוויר. צריך מולו משהו. אז הנה: שאר יצרניות השבבים בעולם נסחרות במכפיל חזוי חציוני של בערך 38. אנבידיה, ב-20, נסחרת כ-40 אחוז מתחת לענף שלה. גם בתוך קבוצת ענקיות הטכנולוגיה, "שבע המופלאות" (אפל, מיקרוסופט, גוגל, אמזון, מטא, טסלה ואנבידיה עצמה), היא מהזולות שיש.
כאן הפרדוקס מתיישב סוף סוף. אנבידיה היא גם החברה הכי יקרה בעולם — לפי הגודל — וגם אחת המניות הזולות בשוק — לפי המכפיל החזוי מול הענף שלה. שתי העובדות נכונות בו-זמנית, כי הן בכלל לא מודדות את אותו דבר. אחת מודדת כמה החברה גדולה. השנייה מודדת כמה אתם משלמים על כל שקל רווח שהיא תייצר.
אבל אני לא הייתי אקו-מן אם הייתי עוצר כאן ונותן לכם להרגיש חכמים. יש קאץ', והוא חשוב. המכפיל החזוי הנמוך הוא לא מתנה ולא ארוחת חינם — הוא הימור שהשוק כבר עשה, ההימור שהרווח של אנבידיה באמת יתפוצץ כלפי מעלה כמו שמצפים. שימו לב מה קרה כאן: הסיכון לא נעלם, הוא רק עבר מקום. הוא זז מהמחיר אל הרווח. אתם כבר לא מסתכנים בכך ששילמתם מחיר מנופח, אתם מסתכנים בכך שהרווח העתידי לא יגיע.
בואו נדייק רגע, כי כאן קל להתבלבל. המכפיל הנוכחי של אנבידיה, 30, הוא לא באמת מכפיל זול, גם אם הוא נמוך מהענף. מה שבאמת זול הוא המכפיל החזוי, 20. אבל שימו לב מה הוא ה-20 הזה: הוא נשען על רווח שעדיין לא קרה, רווח שאנבידיה צפויה לייצר אבל טרם ייצרה. כלומר הקונה מקבל מכפיל זול, אבל זול על התחזית. כאן בדיוק הטריק: זה זול שבא עם כוכבית. הוא זול בתנאי, בתנאי שאנבידיה באמת תמשיך לצמוח כמו שמצפים ממנה. אם הצמיחה תגיע, יתברר ששילמתם מעט על הרבה. אם לא תגיע, ה-20 היפה הזה יתאדה, והמחיר שמשלמים עליה היום ייראה פתאום יקר מאוד.
מה זה אומר על הכיס שלכם?
אם יש לכם קרן שמחקה מדד — כזו שעוקבת אחרי מדד חמש מאות החברות הגדולות בארה"ב או אחרי הנאסד"ק — אתם כבר מחזיקים נתח יפה מאנבידיה גם בלי שקניתם אותה ישירות. היא המשקל הכבד ביותר במדדים האלה. מה שזז אצלה, זז לכם בתיק, בין אם שמתם לב ובין אם לא.
אם פעם הסתכלתם על מחיר של מניה ואמרתם "יקר מדי", או "זול, רק כמה דולרים" — שווה לדעת שזה פשוט לא אומר כלום. המחיר לבדו לא מספר לכם אם המניה יקרה או זולה. מניה ב-1,000 דולר יכולה להיות זולה, ומניה בחמישה דולר יכולה להיות יקרה מאוד. מה שקובע הוא המכפיל, לא המספר שרשום על המסך.
אם אתם משווים בין שתי מניות כדי להחליט — אל תשוו מחירים, תשוו מכפילים, עדיף את החזוי, ועדיף מול הענף של אותה חברה ולא מול השוק כולו. תפוח מול תפוח, לא תפוח מול אבטיח.
אם אתם שומעים בחדשות "המניה יקרה היסטורית" או "זאת בועה" — שאלו מיד: יקרה מול מה? מול הרווח של אתמול או של מחר? מול אילו חברות? לרוב תגלו שהמשפט הדרמטי בכותרת מתפוגג ברגע ששואלים עליו את שלוש השאלות האלה.
זה הכלי, בקיצור, לכל פעם שמישהו אומר לכם שמניה יקרה או זולה: ראשית, מכפיל ולא מחיר. שנית, חזוי ולא רק נוכחי. שלישית, מול הענף, לא באוויר. שלוש שאלות, וכבר אתם יודעים יותר מרוב מי שמדבר על השוק בארוחת הערב.
השאלה האמיתית עם אנבידיה, אם כן, אף פעם לא הייתה אם המניה יקרה. היא אם הצמיחה תחזיק. הרבעון הבא, שאנבידיה צופה שיביא הכנסות של כ-91 מיליארד דולר, יגיד לנו אם השוק צדק כשתימחר את הצמיחה מראש. אם המספרים יגיעו, ה"יקרה בעולם" תמשיך להיראות זולה. אם לא, נגלה כמה מהר "זול" הופך ל"יקר". על זה בדיוק נשים לב.
נחיה ונראה.
נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...