לפני שנבין למה זה קורה לכולן יחד, בואו נעצור רגע על שאלה בסיסית — מי בכלל קובע את הריבית הזו? התשובה האינטואיטיבית היא "הבנק המרכזי", והיא נכונה רק לגבי הריבית הקצרה, זו שנקבעת בישיבות המפורסמות ומשפיעה על העו"ש ועל ההלוואות הקצרות. אבל ממשלה שצריכה כסף לעשר או שלושים שנה לא הולכת לבנק המרכזי — היא מנפיקה איגרת חוב (כלומר, התחייבות כתובה להחזיר את הכסף בתאריך נקוב, עם ריבית ידועה מראש) ומוכרת אותה בשוק, למי שמוכן לקנות. הריבית שהיא תשלם נקבעת שם, על ידי הקונים, ואף אחד לא כופה אותה מלמעלה. כשהקונים רגועים הם מסתפקים במעט, וכשהם מודאגים הם דורשים יותר כדי בכלל להסכים להלוות. מנגנון הריבית (או התשואה למשקיע) עובר דרך מחיר האיגרת: כשיש פחות קונים, מחיר האיגרת בשוק יורד, ומי שקונה אותה בזול מקבל את אותם תשלומים עתידיים על השקעה קטנה יותר — כלומר, התשואה (הריבית בפועל למי שנכנס עכשיו ומחזיק קדימה) עולה. הבנק המרכזי קובע את מחיר הכסף ללילה אחד (כלומר, להלוואות שנסגרות תוך יום); את מחיר הכסף לשלושים שנה קובע השוק.

אז למה בכל העולם, ולמה בבת אחת? כי המלווים של העולם הם, בסופו של דבר, קהל אחד. קחו את יפן כדוגמה, כי היא לב הסיפור השבוע. במשך שלושים שנה יפן הייתה המלווה הגדולה של העולם: הריבית בבית הייתה אפס, ולכן קרנות הפנסיה וחברות הביטוח היפניות — שמנהלות טריליוני דולרים — חיפשו ריבית בחוץ, וקנו איגרות חוב של ממשלות אחרות, בארה"ב ובאירופה. עכשיו, כשהבית משלם לראשונה 4.18% לשלושים שנה, אין למוסדות האלה סיבה לחצות את האוקיינוס. הכסף חוזר הביתה. בצד השני של אותה תנועה, בלונדון, בפרנקפורט ובניו יורק, נעלם פתאום קונה גדול וותיק (היפנים) — ומחסור בקונים, כמו שראינו לפני רגע, פירושו ריבית שעולה. כך שיא ביפן מתגלגל לשיא בבריטניה, שמתגלגל לשיא בגרמניה. הכלכלה העולמית היא כלים שלובים, וכסף שזז בטוקיו מזיז את המחיר גם אצל כולם.

נשארה השאלה מה הבהיל את המלווים דווקא השבוע, והתשובה היא שלושה דברים שהגיעו יחד. הראשון הוא האנרגיה: ההתלקחות המחודשת של העימות בין ארה"ב לאיראן בסוף השבוע האחרון הקפיצה את מחירי הנפט, ומלווה לשלושים שנה מפחד מדבר אחד יותר מכל — אינפלציה, שמכרסמת את הערך של כל תשלום עתידי שהוא אמור לקבל. השני הוא ההיצע: כל הממשלות האלה מגיעות לשוק עם עוד ועוד חוב חדש, בזמן שהקונים מהססים. בבריטניה חישבו השבוע שכל רבע אחוז של עליית ריבית מוסיף כ-2.5 מיליארד ליש"ט בשנה לחשבון הריבית של הממשלה, וביפן ראש הממשלה החדשה מגיעה עם תוכניות הוצאה גדולות — למדינה שהחוב שלה כבר גדול פי שניים מסך התוצר של הכלכלה שלה. השלישי הוא הבנקים המרכזיים עצמם: יו"ר הפד (הבנק המרכזי האמריקאי) קווין וורש חזר והתחייב השבוע לרסן את האינפלציה, והשוק מתמחר עכשיו סיכוי של כ-70% דווקא להעלאת ריבית בישיבה של אמצע החודש. חברו את השלושה, והמלווה (כלומר, רוכש האג"ח) העולמי שומע מסר אחד פשוט: התשלומים העתידיים שלך שווים פחות, והתור של הלווים בדלת רק מתארך. אז הוא דורש יותר ריבית, מכולם. ולפי ההסבר הפשוט שלי ממקודם - יותר ריבית שווה מחיר נמוך יותר בכניסה, כלומר ירידת מחירים לאג"ח, והפסדים בטווח הקצר לכל מי שהחזיק אותו קודם לכן.

בכותרת כתבתי "כמעט כל העולם". ה"כמעט" הזה הוא, תתפלאו, ישראל. בזמן שהעולם שובר שיאים, איגרת החוב של ממשלת ישראל לעשר שנים נסחרת סביב 4% בלבד, פחות ממה שממשלת ארה"ב משלמת על אותו טווח. כפי שכתבתי בסקירות קודמות, השוק מתמחר את ישראל כלווה פחות מסוכן מארה"ב כבר יותר משנה, והסיבות מאז רק התחזקו: אינפלציה שנתית סביב 2% (כלומר, בדיוק בתוך היעד), בנק ישראל שנמצא באמצע מחזור של הורדות ריבית, ושקל חזק. אבל חשוב לא להתבלבל: הכלכלנים בישראל יגידו לכם שהגורם המשפיע ביותר על הריבית הארוכה בישראל הוא כיוון התשואות בעולם, ובעיקר בארה"ב ובאירופה. כשהעולם כולו מייקר את הכסף, החריגה הישראלית לא חסינה — היא רק מקבלת הנחה, וההנחה הזו עשויה להסתבר כזמנית. כלומר - הפער הזה לא יכול להמשיך ולהיפתח ללא סוף. מתישהו, הוא יתחיל להיסגר מאחד משני הכיוונים, או משניהם ביחד. כלומר - או שהתשואות בעולם יפסיקו לעלות (ויתחילו לרדת), או שהתשואה בישראל תעלה לכיוון של שאר העולם, או גם וגם.

ורגע, מה עם דוח התעסוקה של יום שישי?

ביום שישי פרסמה הלשכה האמריקאית לסטטיסטיקה של עבודה את דוח התעסוקה של אוגוסט, והוא היה הפתעה מהסוג שכבר שכחנו איך נראה: 162 אלף משרות חדשות, כשהכלכלנים ציפו לכ-55 אלף בלבד — החודש החזק ביותר מזה חמישה חודשים. שיעור האבטלה נשאר על 4.1%. מי שקורא אותי כבר כמה חודשים זוכר שבאיגרת #20 הסברתי שהפרסום הראשון של הדוח הוא בעצם טיוטה — הוא נבנה ממדגם של עסקים ולא מספירה, ומתוקן פעמיים אחורה — ושבאותה תקופה התיקונים נטו באופן שיטתי כלפי מטה. הפעם? התיקונים הלכו דווקא למעלה: יוני ויולי תוקנו יחד ב-55 אלף משרות כלפי מעלה. המנגנון לא השתנה, והפרסום הראשון הוא עדיין טיוטה — אבל הכיוון הפעם התהפך, וזו בדיוק הסיבה שקוראים מגמה ולא מספר בודד. מתחת לכותרת ממשיך גם סיפור מוכר: תעשיית המידע — תוכנה, מחשוב, מדיה — איבדה עוד 23 אלף משרות, בזמן שאת הגיוסים הובילו מסעדות וחינוך עירוני. הקיטוב הזה, בין כלכלת הידע שמצטמצמת לענפי השירותים שמגייסים, הוא תהליך שכתבתי עליו עוד לפני חצי שנה, והוא ממשיך לעבוד בשקט, דוח אחרי דוח. למה כל זה שייך לאיגרת על ריביות? כי שוק עבודה חזק מהצפוי הוא בדיוק הסיבה שהפד לא ממהר להוריד ריבית — ואולי אף יעלה אותה — והשוק אכן העלה את ההימורים על העלאה מיד אחרי הפרסום. דוח התעסוקה של יום שישי לא קירר את המגמה - הוא פשוט שפך עוד טיפה נפט למדורה.

מה זה אומר בכיס שלכם

אם יש לכם כסף פנוי בצד, לכאורה ההזדמנות שתיארתי לפני שבועיים רק השתפרה: ריבית של יותר מ-5% לשנה, מובטחת לשלושים שנה, ממי שעדיין נחשב הלווה הבטוח בעולם. חוסך בריטי או יפני מקבל היום את הריבית הגבוהה ביותר שדור שלם שם ראה. אבל, וזה אבל גדול - מה שנראה היום כמו הזדמנות, יכול להיראות עוד כמה חודשים כמלכודת של פראיירים שנכנסו לפני הזמן.

אם אתם מחזיקים מניות, המנגנון שהסברתי לפני שבועיים עדיין עובד, ובכיוון הלא נעים: כשהאלטרנטיבה הבטוחה עולה, הרווחים העתידיים של החברות שווים פחות במחיר של היום. אותה חברה, אותה תחזית רווח — מחיר נמוך יותר. הלחץ הזה לא נעלם כל עוד התשואות נשארות למעלה, והוא בדיוק הסיבה שהשווקים עצבניים בשבועות האחרונים. אם האג"ח לא "ירפו" מהמסלול שלהם לכיוון תשואות גבוהות, שוק המניות לא יוכל להרים ראש.

ומה אני חושב על כל זה? אני חייב להגיד לכם, שאין לי תשובה חד משמעית. המגמות והכוחות שפועלים כאן הם לא מנוגדים. והם חזקים. כלומר, מה שגרם לתשואות לעלות לא נעלם ואני גם לא רואה איך יעלם בקרוב (למעט המלחמה באיראן, שיכולה ללכת כל יום לשני הכיוונים). החוב העולמי עדיין כבד, הגירעונות (בעיקר בארה"ב) עצומים, היפנים עדיין מתמודדים עם בעיות מבניות וחוב שגבוה בהרבה מהתוצר, וכל זה לפני שכל חברות הטכנולוגיה החדשה מגיעות לשוק לממן את עצמן ומצטרפות לצד המוכרים. למרות שהתשובה המפתה היא לקנות עכשיו ולנעול 5% פלוס לעשרות שנים, תחושת הבטן שלי היא שעדיף לחכות קצת בחוץ, כי מה שהתחיל כגשם יכול בטעות להפוך למבול. נקווה שלא, ובכל מקרה -

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע – אם לא אצליח להתאפק עד אז...

כדי לענות על השאלה הזו, צריך לבדוק כמה עולה לייצר לחם, ובסוף כמה עולה לקנות אותו. החיטה שיושבת בתוך כיכר לחם שווה בערך 15 סנט (אם נדבר במונחי דולר ארה"ב). כולנו יודעים שזה רחוק מאוד מהמחיר שאנחנו משלמים בקופה (קורא קורא וקופתו). כלומר, כמעט כל מה שאתם משלמים במחיר הלחם הסופי, הוא טחינה, אפייה, אריזה, הובלה, המדף שהכיכר ישבה עליו, שכר העבודה של מי שסידר אותה שם, החשמל בתנור, והרווח של כל אחד בדרך. התייקרות של 12% מוחלת על 15 סנט, ואז נדחפת דרך המון עלויות אחרות, ומפסיקה להיות מוחשית הרבה לפני שהיא מגיעה אליכם. את זה כבר ראינו: בשנת 2022, אחרי הפלישה לאוקראינה, מחיר החיטה בערך הוכפל, ומחיר הלחם באירופה עלה באחוזים בודדים בלבד.

אז בכל זאת - מי משלם, ובמזומן? הרי לא יכול להיות שבכל מקום בעולם, ההתייקרות הזו תיספג כלא היתה? פה אנחנו נכנסים לגיאו-פוליטיקה של הכלכלה. צריך לזכור, לא כל כלכלות העולם מפותחות, ליברליות ומתקיימות במשק חופשי. למעשה רוב העולם (במונחי אוכלוסיה כמובן, לא במונחי תוצר) עדיין חי בכלכלות אחרות. אז הנה דוגמא לכלכלה אחת, שמרגישה את העלייה ממש בכיס, ובאופן מיידי:

מצרים היא יבואנית החיטה הגדולה בעולם, והיא (כלומר, המדינה. לא מפעלים, לא יזמים ולא אזרחים) קונה בעצמה חלק גדול מהחיטה המיובאת כדי להפעיל תוכנית לחם מסובסד שמאכילה כשבעים מיליון בני אדם. כיכר לחם שנמכרת במחיר שהמדינה קובעת היא לא מוצר שיש מאחוריו שרשרת תעשייתית שלמה. ההתייקרות כולה נוחתת במקום אחד, על התקציב המממן. ולכן, אם הסגירה בים השחור תימשך, למצרים לא תיוותר ברירה — וכבר ב-2024 היא נאלצה להעלות את מחיר הלחם, לראשונה משנת 1989.

אם נרחיב את סיפור החיטה לתמונה קצת יותר כללית - מחירי הסחורות, בעיקר הגלובליות, אלו שנעות מסביב לכדור כדי להפיק מוצרים במקומות אחרים - הם פרמטר שיש לו התנהגות שעשויה להיות קיצונית, אבל השפעתו על הצרכן הסופי, ועל כלכלות מקומיות, משתנה מסחורה לסחורה וממדינה למדינה, לעיתים באופן לא צפוי.

בואו ניקח דלק מצד אחד. בין באר הנפט לבין המכונית שלכם יש שרשרת ייצור ושיווק יחסית קצרה — מזקקים אותו, מובילים אותו, מוכרים אותו — ולכן, בערך מחצית ממה שאתם משלמים בתחנה הוא עלות הנפט הגולמי עצמו. לכן כשהנפט זז, המחיר בתחנה זז אחריו תוך ימים, וכולנו מרגישים את זה כמעט מיד. אין שם שרשרת ארוכה מספיק כדי לבלוע משהו. (החלק שכן יציב שם הוא המס, שהוא סכום קבוע לליטר ולא זז עם השוק — ולכן כשהנפט מתייקר, המס דווקא מרכך את האחוזים. אבל על זה אולי בפעם אחרת). דלק הוא כמעט הסחורה היחידה שבה שווה לכם באמת להסתכל על מחיר חומר הגלם בחדשות, כי השינוי אכן יגיע אליכם, והוא יגיע מהר.

ומהצד השני של הזירה, הקפה: משרד החקלאות של ארה"ב מדד לאורך שנים והגיע לתוצאה: עלייה של 10% במחיר פולי הקפה בעולם מזיזה את שקית הקפה בסופר בערך ב-3% (כלומר, 30% מהעליה מתגלגל למחיר הסופי). בשקית הזאת נכנסות גם עלויות הקלייה, אריזה, שיווק ומקום על המדף, אבל הפולים עדיין נתח רציני ממנה. עכשיו קחו את אותם פולים בדיוק והכניסו אותם לכוס בבית קפה, ושם הם כמעט נעלמים — כי מה שאתם קונים שם הוא בעיקר שכירות על פינת רחוב, האדם שמאחורי הדלפק, חלב, כוס ומדיח. כשמחירי בתי הקפה עלו השנה, הפולים הוסיפו לזה אחוז בערך, וכל השאר היה שכר עבודה, שכירות וציוד. אותה סחורה, שני מוצרים, שני התנהגויות שונות.

רוצים עוד דוגמא מעניינת: קבלו את ידידנו הקקאו, שעשה בשנתיים האחרונות דרך מרמה של בערך 2,500 דולר לטון, שסביבה נבנתה כל תעשיית השוקולד, לקרוב ל-13,000 דולר. חפיסת השוקולד הממוצעת בארה"ב עלתה בעקבות זה מ-2.43 דולר ל-3.45 דולר. באחוזים זה גלגול חלקי מאוד ביחס למה שקרה לקקאו (המחיר קפץ בערך ב 40%, כשהקקאו עלה ב 420%), אבל בכיס זה הדבר היחיד ברשימה הזאת שאנשים באמת הרגישו. הסיבה פשוטה: בחפיסת שוקולד יש הרבה פחות אנשים בדרך מאשר בכיכר לחם, והקקאו הוא נתח גדול ממנה.

כדי להתמודד עם העליה המטורפת הזו בחומר הגלם, היצרניות הקטינו חפיסות והחליפו חלק מהקקאו בחומרים אחרים, כלומר שילמתם אותו דבר (או בעצם הרבה יותר), וקיבלתם פחות. טריק נדרש, שמלמד כמה מניפולציות מוצרים יכולים לעבור כתוצאה משינויים דרמטיים במחירי חומר גלם. ומצד שני, שמחיר הקקאו עשה את (כמעט כל) הדרך למטה, מחיר השוקולד בסופר לא ירד איתו מיד, פשוט כי חומר הגלם היקר נשאר עוד חודשים בייצור עצמו (במפעל ובתוצר הסופי), ושוב הודגם שתנודות מחירי הגלם לא מתגלגלות (מהר, או בכלל) לצרכן הסופי. כלומר, אנחנו.

אז בפעם הבאה שכותרת תספר לכם שסחורה כלשהי זינקה, גודל הקפיצה כנראה פחות מעניינת. מה שיותר חשוב הוא השאלה, כמה ידיים עומדות בין הגלם לבין היד המשלמת שלכם, ומי מהן כבר נעל מחיר מראש — כלומר סגר היום את המחיר של מה שיגיע אליו בעוד חצי שנה. שתי התשובות ביחד יגידו לכם אם זה נוגע לכם בכלל, ומתי.

ישראל יושבת במקום מוזר, ושווה לומר את זה במפורש גם לקוראים האמריקאים. רוב החיטה שמגיעה למאפיות בישראל באה מרוסיה, בזמן שהלחם האחיד (סוג יחסית פשוט ונפוץ של לחם) נמצא תחת פיקוח מחירים ומתעדכן לפי תחשיב חודשי במשרד ממשלתי ולא לפי השוק. כלומר מבחינת מחיר, הקורא הישראלי מבודד אפילו יותר מהאמריקאי. אבל פיקוח מחירים לא גורם לעלות להיעלם, הוא רק מזיז אותה: מישהו עדיין משלם את הפער בין מה שהגרגר עלה לבין מה שהמדף גובה, וכשממשלה מחזיקה את מחיר המדף למטה, המישהו הזה הוא הקופה הציבורית. כמו במצרים, אבל בווליום נמוך יותר. לפני שתי איגרות כתבתי על החוב האמריקאי וטענתי שחוב הוא דבר פתיר, ושתמיד מישהו משלם עליו — במיסים או באינפלציה. הנה אותו מנגנון בדיוק, בגודל שאפשר להחזיק ביד. מי שפספס, אני ממליץ לקפוץ לשם כאן.

הסיכון האמיתי של ישראל בסיפור הזה הוא בכלל לא המחיר. הוא האספקה. מדינה שמייבאת כמעט את כל החיטה שלה, ורובה ממקור אחד שנמצא עכשיו בתוך לחימה, לא צריכה לדאוג מכיכר יקרה יותר. היא צריכה לדאוג מהאפשרות לייצר אותה באופן קבוע ומספק לכלל הדרישה. אחרת, היא ואזרחיה באירוע אחר לגמרי (לפחות ברמת הלחם).

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע – אם לא אצליח להתאפק עד אז...

תחשבו שוב על הדבר הזה, הרי במבט ראשון הוא לא ממש הגיוני. ממשלה שמנפיקה אגרות חוב היא לווה. ממשלה שקונה את אגרות החוב שלה בחזרה מהשוק היא לווה שרץ אחרי המלווים שלו כדי לפדות מהם את ההלוואה מוקדם (ובמקרה שלנו, בדיוק כשהחוב שלו מגיע לשיא והוא הכי צריך כסף). למה שמישהו יעשה את זה בדיוק ברגע שהריבית שהוא משלם נמצאת בשיא של תשע-עשרה שנה? התשובה, כמו תמיד, מתחילה במקום שבו הכי משעמם להסתכל — שוק האג"ח.

יום לפני ההודעה של משרד האוצר, ב-18 באוגוסט, נגעה התשואה על אגרת חוב של ממשלת ארה"ב לשלושים שנה ב-5.33%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007. התשואה הזו היא פשוט הריבית שממשלת ארה"ב משלמת כדי ללוות כסף לשלושים שנה (בהנפקת איגרת חדשה), ואף אחד לא קובע אותה מלמעלה — גם לא הבנק המרכזי האמריקאי. היא נקבעת בשוק, ומי שקובע אותה בפועל הם הקונים. כשהם רגועים הם מסתפקים בפחות, וכשהם מודאגים הם דורשים יותר כדי בכלל להסכים להלוות. מאז סוף יוני הקונים של החוב הארוך — כלומר, איגרות החוב ל-30 שנה — פשוט הפסיקו להגיע בכמויות שהשוק היה רגיל אליהן, והמחיר שהממשלה נאלצת להציע כדי לפתות אותם בחזרה עלה, ועלה עוד.

כאן נכנס משרד האוצר לתמונה, והודיע שהחל מ-9 בספטמבר הוא מכפיל את היקף הרכישות באג"ח ל-30 שנה, מ-2 מיליארד דולר במנה ל-4 מיליארד לפחות, ושר האוצר סקוט בסנט הוסיף למחרת בראיון שזה יכול להיות גם יותר מזה. השוק הגיב מיד, והתשואה על השלושים שנה ירדה באותו יום כמעט בעשירית האחוז, ל-5.196%. מנגנון ירידת ריבית באג"ח שנסחר בשוק עובר דרך מחיר האיגרת. כשיש קונים יותר ממוכרים, והיא עולה, התשואה עליה יורדת. כלומר, באותו יום היו הרבה יותר קונים ממוכרים. ואז, תוך יום אחד, הירידה הזו נמחקה. למה? כי מישהו שאל את השאלה המתבקשת — מאיפה בא הכסף לרכישות האלה — והתשובה היא שהממשלה מנפיקה חוב לטווח קצר (כלומר, הולכת למכור איגרות חוב חדשות ולהצטרף שוב לצד המוכרים בשוק האג"ח) כדי לקנות בחזרה חוב לטווח ארוך.

מי מכם שיש לו משכנתא כבר מכיר את התרגיל הזה מקרוב, גם אם אף אחד לא קרא לו בשם. יש לכם מסלול בריבית קבועה לשלושים שנה, הוא יקר, ואתם מעבירים חלק ממנו למסלול משתנה שצמוד לריבית הקצרה — כלומר, ריבית שמשתנה מהר — שהיום, במקרה, זולה יותר. ההחזר החודשי באמת יורד, וזה לא דמיון ולא טריק חשבונאי. אבל החוב עצמו לא קטן בשקל אחד, והסיכון לא נעלם לשום מקום; הוא רק עבר מהיום אל היום שבו הריבית הקצרה תתעדכן. הממשלה האמריקאית עושה בדיוק את זה, רק בקנה מידה של טריליונים, ואם יורשה לי לציין — בסנט (כבוד שר האוצר) עצמו תקף בחריפות את קודמתו בתפקיד על אותו מהלך בדיוק, לפני שנתיים.

עכשיו, בואו נעלה קומה ונסתכל מלמעלה, על התהליך ארוך הטווח שמתרחש. הריבית הממוצעת שממשלת ארה"ב משלמת על כלל החוב שלה עומדת היום על 3.39% בלבד. לא 5.3%, כי רוב החוב הקיים גויס בשנים שבהן עלות הכסף היתה כמעט חינם (ב-2021 הממוצע הזה עמד על כ-1.5%). אלא שחוב, בניגוד לבניין, לא נשאר לעמוד במקום. כשליש מהחוב האמריקאי מגיע לפירעון ומגולגל מחדש (כלומר, מונפקת איגרת חוב חדשה שצריכה להימכר בשוק כנגד זו שנפדתה) בתוך שנה בערך, וכל אגרת חוב זולה (שהונפקה בימים שהריבית היתה נמוכה יותר) שמסיימת את חייה מוחלפת באגרת חוב יקרה יותר. המשמעות פשוטה ולא נעימה: גם אם הריביות היו קופאות היום בדיוק במקום שבו הן עומדות, חשבון הוצאות הריבית של ארה"ב היה ממשיך לטפס עוד שנים, רק מעצם ההחלפה. זה הרץ האיטי בסיפור, והוא לא מתעייף אף פעם.

מול הרץ האיטי הזה, מה בעצם אמור לרוץ מהר יותר? כאן נכנסת הבינה המלאכותית, הקוונטים ושאר הטכנולוגיה המתקדמת. ברבעון הראשון של 2026, ההשקעה בבינה מלאכותית — מרכזי נתונים, חומרה ותוכנה — היוותה כ-74% מכל הצמיחה של הכלכלה האמריקאית. כלומר, בלי ההשקעה הזו, הכלכלה הגדולה בעולם כמעט לא צמחה באותו רבעון. הסיפור שהשוק מספר לעצמו הוא, שההשקעה העצומה הזו תהפוך להתייעלות, שחברות ייצרו יותר עם פחות אנשים, ושהרווחים יגדלו מהר יותר מהריבית על החוב של המדינה.

לדעתי, הדבר הזה יכול בהחלט להתממש, אבל שווה לזכור שכל עוד אנחנו מדברים על השקעות לעתיד, התזרים הזה נמצא עדיין בצד ההוצאה של המשוואה, (כמעט ו)לא בצד ההכנסה. כל טכנולוגיה חדשה בהיסטוריה זזה באותה צורה: קודם משלמים ומשקיעים המון, אחר כך זה עובד, וההתייעלות (והרווחים הגדולים) מגיעים רק אחרי כן. ויתרה מזו — ההוצאות הן וודאיות, הרווחים אחר כך — עדיין בספק.

מה זה עושה למניות שלכם?

לכאורה אין קשר בין הריבית שממשלה משלמת על ההלוואות שלה לבין מה ששווה מניה של חברת תוכנה. בפועל, זה דווקא קשור מאוד. שווי של מניה הוא, בסופו של דבר, הרווחים שהחברה תייצר בעתיד, מתורגמים לכסף של היום, או בשפה פשוטה — למחיר שאתם משלמים על מניה שאתם רוכשים כעת. דולר של רווח שיגיע בעוד עשר שנים שווה פחות מדולר שנמצא ביד עכשיו, והשאלה כמה בדיוק פחות תלויה לגמרי באלטרנטיבה הבטוחה שיש לכם: אם אפשר לקבל 4% בלי סיכון על אגרת חוב ממשלתית ארוכה, זה דבר אחד; אם האלטרנטיבה הבטוחה קפצה ל-5.3%, אותם רווחים עתידיים שאתם בונים עליהם מהמניה כבר שווים פחות במחיר המניה הנוכחי (כי אתם "מאבדים" סכום יותר גבוה של ריבית שהייתם מרווחים אם לא הייתם קונים את המניה), ומכאן — אותה חברה, אותה תחזית רווח, מחיר נוכחי נמוך יותר. כלומר — שוק מניות יורד.

עכשיו, כל החברה החדשים (עבורי, כן?), כלומר, מי שסוחר בשוק מאז 2010 יגיד לי מיד — נו, אז מה. השוק ירד, המניות זולות יותר, נקנה והשוק יחזור. וזה נכון, זה באמת מה שקרה בכל פעם, ומהר. במרץ 2020 המדד ירד ב-33.9% בתוך 33 יום, וחזר לשיא הקודם תוך חמישה חודשים. ב-2022 הוא ירד ב-25.4% לאורך תשעה חודשים, וחזר לשיא תוך כשנתיים (בערך, תלוי על איזה מדד מסתכלים). בשני המקרים הסבל היה קצר וזמני, ואם הוא לימד משהו את המשקיעים החדשים, הוא רק להתחזק באמונתם שכל ירידה היא הזדמנות קניה. אבל אני, זקן שכמותי (וגם קצת מלומד), זוכר היטב את קוני המדדים של שנת 2000, שחיכו שלוש-עשרה שנה במניות שהם קנו כדי רק לחזור למחיר העלות שלהם, וגם למדתי היטב את ההיסטוריה הקודמת של השווקים, וגם של שווקים אחרים (מי אמר יפן), ואני יודע וזוכר שלפעמים, השוק לא חוזר כל כך מהר. ותמיד יש סיבות.

לפני שמישהו יחשוב כאן שאני פסימי, חשוב לי להגיד שיש תרחיש שנגמר טוב, והוא רחוק מלהיות פנטזיה. אם ההתייעלות באמת מגיעה, הכלכלה גדלה, הכנסות המדינה ממסים גדלות איתה, והחוב הולך ומתדלדל ביחס לגודל הכלכלה בלי שאף אחד פרע אותו בפועל. זה כבר קרה, ולא מזמן אגב (במונחים היסטוריים): אחרי מלחמת העולם השנייה ארה"ב החזיקה חוב בגובה 106% מהתוצר שלה, וב-1974 הוא כבר עמד על 23%.

אמנם, בתרחיש ההוא זה לא רק הצמיחה שפתרה את הבעיה, אלא גם גביית יתר של מיסים, ואינפלציה ששחקה את החוב (על זה נסביר בהזדמנות בסקירה נפרדת), אבל השורה התחתונה — חוב ממשלתי הוא דבר פתיר. הוא פשוט פתיר לאורך זמן, לא במכה, ותמיד מישהו משלם את המחיר. במיסים, זה מי שמשלם אותם. באינפלציה — כל מי שיש לו נכס שאינו צמוד אליה. אבל, וזה החשוב, חוב שיורד יאפשר לממשלה לשלם פחות ופחות ריבית על איגרות החוב, ולשוק המניות להמשיך ולממש את פוטנציאל העליות שלו.

מה זה אומר בכיס שלכם

אם יש לכם כסף בצד, אתם נהנים מההזדמנות להשקעה שלא פגשתם כמעט שני עשורים: אגרת חוב של ממשלת ארה"ב לשלושים שנה שמשלמת 5.3% בלי סיכון של חדלות פירעון. במשך שנים ארוכות הטענה "אין אלטרנטיבה למניות" הייתה פשוט נכונה, כי הריבית הייתה אפסית ולא היה לאן ללכת. היא כבר לא נכונה, ובדיוק בגלל זה חלק מהכסף שיושב היום במניות עלול לרצות לעזוב, כסף חדש עשוי לא להיכנס, והלוואות שאמורות לממן חברות בשוק צומח יישארו יתומות בכיסי המוסדיים ללא חלוקה.

ואם נשארתם במניות ולא הלכתם על ריבית מובטחת של 5.3% לשנה לשלושים השנה הבאות, מה שאתם אמורים לקחת מהדיון הזה הוא שאתם למעשה מהמרים שהצמיחה בשוק המניות בטווח הארוך, דרך עליית הרווחיות של החברות שנסחרות במדדי המניות, תצליח להיות כל כך חזקה שגם תצדיק את מכפילי הרווח שאתם משלמים היום (סקירה בנושא כתבתי על אנבידיה ואני ממליץ לקפוץ אליה כאן), וגם תעביר מספיק מיסים מהחברות למדינה כדי לצמצם את החוב. חתיכת הימור, וכל מי שקונה מניות, קונה את ההימור הזה.

אז מי מנצח?

מה אני הייתי עושה? אם לומר את האמת, להערכתי מתרחשת בזמננו מהפכה שהיא לא "פעם בדור" או "פעם במאה שנה", אלא יותר כמו "פעם באנושות". ואני, באופן אישי, לא הייתי רוצה לשבת בצד עם ריבית מובטחת ולהמר נגד המהפכה הזו. בסוף השבוע הבא, ב-27 באוגוסט, נפתח כנס ג'קסון הול ויו"ר הפד קווין וורש ינאם בו לראשונה בתפקידו, ושם נתחיל לקבל רמז לאן הריבית לוקחת את כל הסיפור הזה.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע – אם לא אצליח להתאפק עד אז...

לפני שממשיכים, שווה לדעת באיזה מספר בדיוק מדובר, כי הלמ"ס מפרסמת שניים והם לא אומרים אותו דבר. מדד מחירי הדירות נבנה מעסקאות אמיתיות שדווחו לרשות המסים, והוא מנוכה איכות: הלמ"ס לוקחת את המחיר שרשום בחוזה ומנטרלת את ההבדלים בין הדירות שנמכרו — יישוב, רמה חברתית-כלכלית של האזור, מספר חדרים, שטח, וגם גיל הדירה, שהוא בפועל ההבדל בין דירה חדשה לדירת יד שנייה. בלי הניכוי הזה, חודש שבו נמכרו במקרה יותר דירות גדולות או יותר דירות חדשות היה נראה כמו חודש שבו המחירים עלו, גם אם אף מחיר לא זז. זו שיטה טובה ומקובלת בעולם כולו.

לצידו מפרסמת הלמ"ס גם לוח של מחירים ממוצעים לפי גודל דירה ויישוב, וזה כבר ממוצע פשוט בלי שום ניכוי איכות. הלוח הזה הראה ברבעון השני מחיר ארצי ממוצע של 2.43 מיליון שקל, עלייה של 7.9% בתוך שנה. אותה לשכה, אותו יום, ומספר אחד אומר מינוס 1.5% בזמן שהשני אומר פלוס 7.9%. כל הפער הזה יושב בשיטה ולא בשוק, ומי שקורא כותרת בעיתון בדרך כלל לא יודע באיזה משני המספרים היא השתמשה. כשמישהו מספר לכם מה קרה למחירי הדירות, השאלה הראשונה היא לא "כמה" אלא "לפי איזה מספר".

המדד המנוכה הוא הטוב מבין השניים, ובכל זאת יש בו נקודה עיוורת אחת, והיא זו שכל האיגרת הזאת עוסקת בה. הוא קורא את המחיר שרשום בחוזה, ולכן הוא עובד מצוין בתנאי אחד — שהמחיר שרשום בחוזה הוא באמת המחיר ששולם. בשנתיים האחרונות זה כבר לא המצב.

ההנחה שנכנסת דרך הדלת האחורית

מחקר של ראש תחום הניתוח הפיננסי באוניברסיטת רייכמן, שפורסם בדה מרקר באפריל, בדק כמה שוות באמת הטבות המימון שיזמים נותנים לרוכשים. התוצאה: ההטבה הממוצעת שקולה להנחה של 12.7% ממחיר הדירה, כלומר על דירה של 3 מיליון שקל מדובר בכ-380,000 שקל. ולפי אותו מחקר, 38.7% מרכישות הדירות החדשות בשנה שקדמה כללו הטבה כזו, כך שזה כבר לא מקרה קצה של יזם אחד שנתקע עם פרויקט אלא הדרך שבה חלק ניכר מהשוק עובד. איך זה קורה בפועל? נסביר בהמשך המאמר, ואחת הדרכים הנפוצות ביותר היא מנגנון ה-20/80.

עכשיו שימו לב מה קורה. היזם נותן לרוכש הנחה של 380,000 שקל, והרוכש מקבל אותה במלואה, אבל בחוזה שנרשם ברשות המסים מופיע המחיר המלא — כי ההנחה לא ניתנה במחיר, היא ניתנה בתנאי התשלום. הלמ"ס רואה את המחיר המלא, המדד רואה את המחיר המלא, וכשמספיק עסקאות כאלה נערמות זו על זו מתקבלת בדיוק התוצאה שראינו ביום שישי: המדד מדווח שהמחירים התייצבו, בזמן שהמחיר שאנשים באמת משלמים ממשיך לרדת. יש לזה סימן גם בתוך הנתונים עצמם — באותו פרסום, מחירי הדירות החדשות ירדו 2.0% בשנה לעומת 1.5% בכלל השוק. דווקא הפלח שבו ההטבות מרוכזות הוא זה שיורד מהר יותר, וזה עוד לפני שמנכים מהמחיר את ההטבה עצמה.

זאת אומרת שהקרקעית שכולם דיווחו עליה היא, לפחות בחלקה, לא תופעה בשוק אלא תופעה במדידה. באיגרת הקודמת דיברנו על כך שפרסום ראשון של נתון כלכלי הוא בעצם טיוטה, ושהוא מתוקן אחר כך. כאן מדובר בחיה אחרת לגמרי: המספר הזה לא יתוקן בעוד חודשיים, כי מבחינתו לא נפלה בו שום טעות. הוא פשוט מודד דבר אחד בזמן שכולנו קוראים אותו כדבר אחר.

איך עסקת 20/80 עובדת בפועל

בואו נפרק את המכשיר עצמו, כי בלעדיו קשה להבין מאיפה בכלל מגיעה ההנחה. בעסקה רגילה מיזם אתם משלמים לפי קצב הבנייה — עשרה אחוזים עכשיו, עוד עשרים כשיוצקים את השלד, וכן הלאה עד המסירה. זה אומר שאתם לוקחים משכנתא מוקדם ומשלמים עליה ריבית לאורך כל תקופת הבנייה, שלוש עד ארבע שנים שבהן אתם משלמים על דירה שאתם עדיין לא גרים בה, ובמקביל ממשיכים לשלם שכר דירה על המקום שבו אתם כן גרים.

בעסקת 20/80 אתם משלמים 20% בחתימה, וזהו. את שאר ה-80% אתם משלמים רק ביום שמקבלים את המפתח, ובינתיים היזם הוא זה שנושא את עלות המימון של הפרויקט. במונחי כסף אמיתי זו הנחה של מאות אלפי שקלים: כל הריבית שלא שילמתם במשך שלוש שנים, ועוד השכירות הכפולה שנחסכה מכם. היזם קורא לזה "הטבת מימון", רשות המסים רואה חוזה על הסכום המלא, ואלה בסך הכל שני תיאורים של אותו דבר בדיוק.

למה שהוא יעשה את זה, במקום פשוט להוריד מחיר?

התשובה פחות מרושעת ממה שהיא נשמעת. יזם שמוריד את המחירון ב-10% לא מוריד מחיר לדירה אחת, הוא מתמחר מחדש את כל הפרויקט: הדירות שכבר נמכרו נראות פתאום כמו עסקה גרועה והרוכשים שקנו לפני חודשיים מרימים טלפון, הבנק שמלווה לפרויקט מסתכל על הביטחונות שקיבל ומגלה ששווים ירד, והמלאי שנשאר במאזן — זה שעליו הוא לווה כסף — שווה פחות. הורדת מחיר אחת מכה בכל אלה בבת אחת, ובשוק שבו התזרים כבר מתוח, זו בדיוק הפעולה שיכולה לשבור את גב הגמל — ובמקרה הזה, את גבו הפיננסי של היזם.

הנחה דרך תנאי התשלום, לעומת זאת, נותנת לקונה את אותו כסף בדיוק ולא נוגעת באף אחד מהם. מבחינת היזם זו החלטה עסקית סבירה לגמרי, ואני לא בטוח שהייתי מחליט אחרת במקומו. תוצר הלוואי שלה הוא שהמספר הרשמי, זה שכולנו מסתכלים עליו כדי להבין מה קורה בשוק, מפסיק לתאר את המציאות.

איפה עוד ראינו את הסרט הזה

אם אתם אמריקאים, זה בטח נשמע לכם מוכר, כי יצרניות הרכב עושות את זה כבר עשרות שנים. יצרנית רכב כמעט לעולם לא מורידה את המחירון, מאותה סיבה בדיוק — הורדה כזו מוחקת ערך מכל רכב שעומד על מגרש ומעצבנת כל מי שקנה בחודש שעבר — ובמקום זה היא מציעה מימון בריבית אפס. באוגוסט הזה פולקסווגן, פורד, דודג' וג'יפ כולן מציעות ריבית אפס עד 72 תשלומים, בזמן שהריבית הרגילה על הלוואת רכב עומדת על כ-7%. על רכב של 40,000 דולר המימון הזה שווה כ-4,000 דולר, הנחה אמיתית במזומן שלא מופיעה בשום מקום במחירון.

קחו את החשבון של רוכש רכב אמריקאי לאורך העשור האחרון, כי הוא מראה לאן המנגנון הזה מוביל בסוף. מחיר עסקה ממוצע לרכב חדש עלה מכ-35,000 דולר לכמעט 49,000 דולר, קרוב ל-40% בעשר שנים, והשכר לא עלה בקצב הזה. אילו תנאי ההלוואה היו נשארים כפי שהיו, התשלום החודשי היה מזנק באותו שיעור, והרבה אנשים פשוט היו יוצאים מהשוק. מה שקרה במקום זה הוא שההלוואה נמתחה: כמעט רבע מרוכשי הרכב החדש ברבעון השני חתמו על פריסה של 84 תשלומים ומעלה, כלומר שבע שנים על רכב. התשלום החודשי הממוצע אמנם הגיע לשיא של 777 דולר, אבל זה הרבה פחות ממה שהיה קורה בלי המתיחה הזאת. המחיר לא ירד, היכולת לשלם אותו לא עלתה, והפער נסגר בזמן.

מה בכיס שלכם

אם אתם שוקלים לקנות מיזם. ההטבה שווה כסף אמיתי, ובממוצע היא שווה הרבה מאוד. אבל שני קונים שחתמו על אותו מחיר בדיוק, אחד עם הטבה ואחד בלעדיה, לא עשו את אותה עסקה בכלל — ואף אחד שיסתכל על שני החוזים לא יוכל להבחין ביניהם. שווה לדעת שהמחיר לבדו כבר לא אומר לכם כמעט כלום, ושהשאלה "כמה זה עולה" חייבת לכלול היום גם את "ומתי משלמים".

אם אתם מחזיקים דירה ומסתכלים על המדד. המדד עוקב אחרי מחירי חוזים, לא אחרי המחיר שהיה משולם על הדירה שלכם היום. בשוק שבו ההנחות זולגות לתנאי התשלום זו הערכה שנוטה כלפי מעלה, ולכן הדירה שאתם מחשיבים בראש בשווי מסוים שווה כנראה קצת פחות. הפער הזה לא מזיק לאף אחד כל עוד לא נוגעים בו, והוא נסגר ברגע שמנסים באמת למכור.

אם כבר חתמתם על 20/80. יש לזה תאריך, וכדאי לדעת אותו. ה-80% מגיעים במסירה, שלוש עד ארבע שנים אחרי החתימה, כלומר עסקאות שנחתמו ב-2023 וב-2024 נוחתות עכשיו ובשנתיים הקרובות. באותו יום צריכה להיות בידכם משכנתא מאושרת, על דירה שהמחיר הרשום שלה אולי גבוה משוויה בשוק — והבנק, כידוע, מלווה לפי השווי שהשמאי שלו קובע, לא לפי מה שכתוב בחוזה.

מה שכבר קורה בשטח

הכלכלן הראשי במשרד האוצר בישראל פרסם השבוע נתון שממחיש בדיוק את הנקודה האחרונה: 1,821 עסקאות רכישה של דירות חדשות בוטלו, זינוק של 41% לעומת הסקירה של ינואר. כאן שווה לדייק משהו, כי בישראל אין באמת סעיף בחוזה שמאפשר לקונה לסגת מהעסקה. אבל בפועל היזמים מאפשרים לרוב הקונים לצאת בשקט, כי הם לא רוצים להתעסק עם תביעות, עם התאגדויות של רוכשים ועם רעש בתקשורת. כלומר מי ששילם 20% בלבד ומגלה שהמימון לא מסתדר לו, מגלה גם שהדלת החוצה פתוחה הרבה יותר ממה שכתוב בחוזה.

במקביל דווח החודש על זינוק של 50% במכירת דירות ביוני, וגם המספר הזה נכון. ההשוואה שלו היא ליוני 2025, חודש של מבצע צבאי שבו השוק היה כמעט מוקפא לחלוטין, ולכן כמעט כל דבר שקרה אחריו נראה כמו זינוק. בשוק החופשי, בלי דירות מסובסדות, בוצעו ביוני 7,550 עסקאות, ומול יוני 2024 מדובר באפס שינוי.

מעל שני אלה יושב המלאי: 84,280 דירות חדשות שהמתינו לקונה בסוף יוני, כ-26 חודשי היצע. והמספר הזה, גדול ככל שהוא, הוא עדיין הערכת חסר — הלמ"ס מוציאה דירה מהספירה 15 חודשים אחרי שהבנייה שלה הסתיימה, גם אם היא מעולם לא נמכרה. היא לא נמכרה, היא לא אוכלסה, היא פשוט הפסיקה להיספר. הערכות בענף מדברות על מלאי אמיתי שחוצה 90,000 דירות, וזו הערכה ולא נתון רשמי, אבל הכיוון שלה ברור. כל עוד הכרית הזו מונחת שם, כל התאוששות בביקוש נבלעת בתוכה הרבה לפני שהיא מגיעה למחיר.

ומכאן, שני תרחישים

הבלון הזה — מחירון שלא זז, הנחות שמוסתרות בתנאי התשלום, קונים שנמתחים על שבע שנות תשלומים, ומלאי של יותר משנתיים — לא יישאר מנופח לנצח. בשלב מסוים אנשים מפסיקים לשחק לפי הכללים האלה, בין אם כי נגמר להם הכסף ובין אם כי נגמרה להם הסבלנות. השאלה היחידה היא איך יוצא ממנו האוויר.

התרחיש הראשון הוא 2008. האוויר יוצא בבום, וזה יכול להתחיל משני קצוות. בקצה אחד יזם גדול נופל, והבנקים מגלים שהביטחונות שקיבלו שווים פחות ממה שרשמו. בקצה השני, וזה בעצם מה שקרה ב-2008, דווקא גוף פיננסי הוא שנופל ראשון — בנק או חברת מימון — ואז השוק כולו עוצר בבת אחת את המימון ליזמים, הבנקים מתחילים לפדות פיקדונות זה מזה, ונוצר מחנק אשראי במערכת כולה. משם זה מתגלגל לאותו מקום בדיוק: פרויקטים קופאים באמצע הבנייה, קבלני משנה וספקים נופלים אחריהם, ואנשים מאבדים עבודה. הפגיעה גם לא נשארת בענף, אלא מגיעה לשוק ההון, לריבית, ולכיס של אנשים שמעולם לא קנו דירה מיזם ולא התכוונו לקנות.

התרחיש השני הוא נפיחה ארוכה. האוויר יוצא לאט, על פני שנים, והמחירון נשאר במקום בזמן שהמחיר האמיתי ממשיך לרדת בשקט. יזמים הופכים לחברות שכל תפקידן לשרת חוב במקום לבנות, קונים ממשיכים לחכות בצד כי אין להם סיבה למהר, והעסקאות נשארות ברמות נמוכות שנה אחרי שנה. אין דרמה, אין כותרות, אין אף יום אחד שבו אפשר להצביע ולהגיד "זה קרה כאן" — אבל גם אין שוק.

מה שלדעתי יקרה, ולמה

לפני שאני עונה, שווה להסתכל על מספר אחד משוק הרכב האמריקאי, כי הוא מכריע את הדיון כמעט לבדו. הפיגור בתשלומים על הלוואות רכב של לווים בדירוג אשראי נמוך עומד היום על 6.9%, הנתון הגרוע ביותר מאז 1994, והוא גבוה מהשיא של כ-5% שנרשם בשיא משבר 2008 עצמו. שוק שלם, שבנוי כולו על מתיחת תנאי מימון, נמצא היום במצוקה עמוקה יותר מזו של 2008 — ולא קרה שום בום. אין קריסה, אין הדבקה, אין גל אבטלה. הוא פשוט מדמם לאט, כבר שנים, ורוב האנשים בכלל לא יודעים שזה קורה.

מכאן אפשר להסיק את הכלל, והוא לא אינטואיטיבי: גודל הבלון לא קובע את צורת הפיצוץ, מה שקובע הוא מי מחזיק את הסיכון והאם הוא נאלץ למכור. ב-2008 התקיימו ארבעה תנאים ביחד, וזה מה שהפך אותו לבום. הסיכון נארז ונמכר הלאה עד שאיש לא ידע מי מחזיק בו; מי שהחזיק בו היה ממונף, כלומר פעל בעיקר בכסף שאול, ומימן את עצמו בהלוואות קצרות שצריך לחדש כל הזמן, ולכן היה חייב למכור בדיוק בזמן הנפילה; כללי החשבונאות אילצו אותו להכיר בהפסד מיד; ומיליוני משקי בית היו הצד שלווה, וקרסו כמעט בבת אחת.

בשוק הנדל"ן הישראלי, שלושה מארבעת התנאים האלה פשוט לא מתקיימים. ראשית, אין כאן איגוח — וזה התרגיל שבו בנק לוקח אלפי משכנתאות, אורז אותן לאיגרת חוב ומוכר אותה למשקיעים, וכך מעביר את הסיכון הלאה. בארה"ב של 2007 זה היה מנגנון ענק, וזו בדיוק הסיבה שכשהדבר התפוצץ אף אחד לא ידע מי מחזיק את החבילה ואיש לא היה מוכן להלוות לאיש. בישראל חוק האיגוח מתגלגל בכנסת כשני עשורים ועבר קריאה ראשונה, אבל שוק פעיל בהיקף אמיתי אין, והאשראי הזה יושב על המאזנים של חמש הקבוצות הבנקאיות הגדולות, כ-39% מכלל האשראי העסקי במשק. זה נשמע מפחיד יותר, ובפועל זה מרגיע יותר, כי יודעים בדיוק מי מחזיק בו והוא מפוקח.

שנית, הבנקים האלה לא לחוצים. הם מהרווחיים בעולם, ובנק שמרוויח כמוהם סופג הפסדי אשראי מתוך הרווח השוטף ולא מתוך ההון שלו, כלומר הוא לא נאלץ למכור שום דבר בבוקר יום שלישי כדי לשרוד. יש כאן גם הבדל בתזמון הפיקוח שקל לפספס: ב-2007 הרגולטור האמריקאי הגיע אחרי הנפילה, ואילו כאן בנק ישראל כבר דרש מהבנקים לרתק הון נוסף כנגד מימון קרקעות ממונפות, והגביל את הלוואות הבלון המסובסדות ל-10% מהמשכנתאות שנלקחות בכל חודש. אפשר להתווכח אם זה מספיק, אבל זה קרה לפני האירוע ולא אחריו.

שלישית, אין כאן תמחור יומי, וזו נקודה שנשמעת טכנית ומשנה הכל. נייר ערך שנסחר בבורסה מקבל מחיר חדש בכל בוקר, והמחיר הזה הוא שמכריח מישהו לפעול — קרן שחייבת לעמוד ביחס הון מוכרת במחיר השוק, יהיה אשר יהיה. דירה גמורה שעומדת ריקה אצל יזם לא מקבלת מחיר חדש בכל בוקר; היא פשוט עומדת, והעמידה הזו לא מופיעה בשום דוח כהפסד. בדיוק בגלל זה ההתאמה בשוק הזה מתרחשת דרך הכמות ולא דרך המחיר, וזה מסביר איך ייתכן ששוק כמעט קפוא ומדד מחירים כמעט יציב מתקיימים באותו חודש בלי לסתור זה את זה.

התנאי היחיד שכן מתקיים הוא שאיגרות החוב של חברות הנדל"ן נסחרות בבורסה, מקבלות מחיר מדי יום, ויושבות בכסף הפנסיוני של רבים מכם. זה הצינור המהיר היחיד שקיים כאן, ולידו מצטברים שני לחצים אמיתיים. בנק ישראל מדווח שב-44% מהחשיפה הבנקאית לפרויקטים קצב הבנייה גבוה מקצב המכירות, כלומר בונים מהר יותר ממה שמוכרים ומממנים את הפער בחוב שרק גדל. ולעסקאות ה-20/80, כאמור, יש תאריך פקיעה מובנה שמתחיל לנחות בדיוק עכשיו.

אז להערכתי, זו תהיה נפיחה ארוכה ולא בום. הסיכון כאן גלוי, מרוכז אצל גופים מפוקחים ורווחיים, ואף אחד לא נאלץ למכור. וחשוב לי להגיד את זה בגלוי, כי אני לא בטוח שזו בשורה טובה: בום לפחות מנקה את השוק ומחזיר מחירים למקום שבו אנשים יכולים לקנות, בעוד שנפיחה ארוכה מותחת את זה על פני עשור ומשאירה דור שלם בצד, מחכה. יפן עשתה בדיוק את זה במשך עשרים שנה, ואף אחד שם לא זוכר יום אחד דרמטי.

מה שיכול להפוך את זה לבום הוא צירוף אחד ספציפי, וכדאי לשמור עליו עין: יזם גדול שממומן באיגרות חוב סחירות מפסיק לעמוד בתשלומי החוב שלו, בדיוק בתקופה שבה הבנקים כבר נדרשים להחזיק הון נוסף כנגד הענף ולכן פחות מוכנים להזרים אשראי. זה מה שהופך סיכון גלוי למכירה כפויה, ומכירה כפויה היא ההבדל בין נפיחה לבום. בינתיים, בפעם הבאה שתראו כותרת שאומרת שמחירי הדירות הפסיקו לרדת, שווה לזכור שהמדד שמדד את זה מעולם לא ראה את ההנחה — ולכן הוא גם יהיה האחרון לספר לכם מתי זה באמת נגמר.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע – אם לא אצליח להתאפק עד אז...

הדוח של יולי עצמו, שהתפרסם באותו יום, חיזק את הכיוון עוד יותר. המשק האמריקאי לא הוסיף משרות בכלל ביולי, הוא איבד 23 אלף. הכלכלנים ציפו לתוספת של כ-83 אלף משרות, כך שהפער בין מה שחיכו לו לבין מה שקרה הוא בערך מאה אלף משרות בחודש אחד. זו הירידה החודשית הראשונה מזה זמן, והיא מגיעה אחרי ממוצע של 34 אלף משרות חדשות בחודש לאורך 12 החודשים שקדמו לה. חלק ניכר ממנה הגיע דווקא מהמגזר הציבורי, שאיבד ביולי 53 אלף משרות. שיעור האבטלה הרשמי, למרות כל זה, דווקא ירד מ-4.2% ל-4.1%. את המנגנון המוזר הזה כבר פירקנו כאן באיגרת #16: המספר יורד גם כשאנשים מתייאשים ומפסיקים לחפש עבודה, כי ברגע שהפסיקו לחפש הם נמחקים מהספירה. שיעור ההשתתפות, אותו אחוז מבוגרים שעובדים או מחפשים עבודה, ירד החודש ל-61.4%, השפל של יותר מחמש שנים. אותו סיפור בדיוק, רק עמוק יותר.

אז למה בעצם זה עובד ככה, עם עדכונים אחורה כל פעם מחדש? ובכן, דוח התעסוקה האמריקאי לא נספר, הוא נדגם. בכל חודש פונה הלשכה לכ-120 אלף עסקים ומשרדי ממשלה, ושואלת כמה אנשים העסיקו באותו חודש. חלק עונים בזמן, חלק עונים באיחור, וחלק לא עונים בכלל. הדוח מתפרסם בתאריך שנקבע מראש, בין אם התשובות הגיעו ובין אם לא, ולכן הפרסום הראשון נשען רק על מי שהספיק לענות. בחודשיים שאחריו ממשיכות התשובות לזלוג פנימה, המדגם נהיה שלם יותר, והמספר מתעדכן פעמיים לפני שהוא ננעל סופית. כלומר, כל מספר תעסוקה שאתם רואים בכותרת ביום פרסומו הוא הערכה מוקדמת. הוא הטוב ביותר שיש באותו רגע, אבל הוא לא סופי, וכולם בענף יודעים את זה.

התהליך הזה מוכר לכם היטב ממקום אחר לגמרי. בליל בחירות, בשעה עשר בערב, מציגים בטלוויזיה מספרים שנשענים על מדגם, ומנדט אחד או שניים זזים הלוך ושוב במהלך הלילה. הספירה הרשמית נמשכת עוד ימים, ורק בסופה יודעים כמה מנדטים באמת יש לכל מפלגה. אף אחד לא חושב שרימו אותו כשהמספר מתעדכן, כי כולם מבינים שהמספר של עשר בערב היה הערכה. דוח התעסוקה עובד בדיוק אותו דבר, רק שבמקרה שלו אף אחד לא חוזר לשידור כדי להגיד לצופים שהמספר שהוצג להם לפני חודשיים היה גבוה ב-66 אלף משרות.

יש כאן עוד שכבה, והיא מסבירה למה התיקונים בחודשים האחרונים נוטים כמעט תמיד לאותו כיוון. עסק שגדל ומגייס עובדים הוא בדרך כלל גם עסק מסודר, שיש לו מי שיענה לשאלון בזמן. עסק שמתכווץ, מפטר או נסגר הוא בדיוק העסק שלא ממהר למלא טפסים, ואם נסגר לגמרי הוא לא ימלא אותם לעולם. לכן, כשהמשק מאבד מהירות, התשובות שמגיעות באיחור הן דווקא התשובות הרעות, והפרסום הראשון נוטה להיות אופטימי מדי באופן שיטתי. זה לא זדון ולא מניפולציה, זו תכונה של השיטה. אבל המשמעות שלה לא נעימה: דווקא בנקודות מפנה, כשהכי חשוב לדעת לאן הכלכלה הולכת, המספר הראשון הוא הכי פחות אמין.

כאן זה מפסיק להיות סקרנות סטטיסטית ונהיה כסף. תשעה ימים לפני שהדוח הזה התפרסם, ב-29 ביולי, ישבה ועדת הריבית של הפדרל ריזרב, הבנק המרכזי של ארה"ב, והחליטה להשאיר את הריבית ברמה של 3.5% עד 3.75%. ההחלטה התקבלה בהצבעה של תשעה מול שלושה, ושלושת החולקים לא רצו להוריד ריבית, הם רצו דווקא להעלות אותה. בהודעה הרשמית כתבה הוועדה שהפעילות הכלכלית מתרחבת בקצב מוצק. תשעה ימים אחר כך התברר שהקצב המוצק הזה נמדד על מאי ויוני שהיו, ביחד, 103 אלף משרות פחות ממה שהוצג לוועדה כשהצביעה. אני לא טוען שהם היו מחליטים אחרת. אני כן אומר שאנשים שמחזיקים ביד את הריבית שכולנו משלמים קיבלו החלטה על בסיס מספרים שהשתנו תשעה ימים אחר כך, וזה מסביר לא מעט מהעצבנות של השוק סביב כל פרסום.

התגובה בשוק הייתה מיידית וחזקה. מדד חמש מאות החברות הגדולות בארה"ב עלה בכ-3.6% במהלך השבוע ונעל את יום שישי בשיא כל הזמנים, מדד הנאסד"ק הטכנולוגי עלה בכ-5%, וזה השבוע הטוב ביותר בשווקים האמריקאיים מאז אפריל. באיגרת #16 הסברנו כבר למה שוק עולה דווקא על חדשות רעות, והעיקרון לא השתנה: בטווח הקצר הבורסה לא מגיבה לכלכלה עצמה, היא מגיבה למה שהיא חושבת שהפד יעשה בגלל הכלכלה. מה שכן השתנה הוא הכיוון. אז המשקיעים תמחרו הורדת ריבית שמתקרבת; הפעם הם תמחרו העלאת ריבית שמתרחקת. השוק עדיין מניח שתהיה העלאה השנה, רק שהיא נדחקה עכשיו לדצמבר. במקביל ירדה התשואה על אגרת החוב הממשלתית האמריקאית לעשר שנים, כלומר הריבית השנתית שממשלת ארה"ב משלמת למי שמלווה לה כסף לעשר שנים, ל-4.64%. גם זה חלק מאותו סיפור.

מספר אחד בדוח היה נקי מכל התיקונים האלה, והוא בעיניי המטריד מכולם: השכר. השכר השעתי הממוצע בסקטור הפרטי בארה"ב עלה ביולי בשני סנט בלבד, ל-37.62 דולר, וקצב העלייה השנתי שלו, כלומר כמה השכר עלה במהלך 12 החודשים האחרונים, ירד ל-3.2%. זו הרמה הנמוכה מאז מאי 2021. מעסיק שמתקשה לאייש משרות מעלה שכר; מעסיק שיודע שיש מי שיחליף מחר את מי שיעזוב, לא מעלה. שכר שמאבד תאוצה הוא בדרך כלל העדות הכנה ביותר על מצב שוק העבודה, בין היתר מהסיבה הפשוטה שאין בו מה לתקן חודשיים אחרי.

מה זה אומר על הכיס שלכם?

הלקח הראשון הוא הרגל קריאה, והוא שווה כסף אמיתי. בפעם הבאה שאתם רואים כותרת עם מספר כלכלי, שאלו קודם כל אם זה פרסום ראשון או מספר שכבר עבר תיקון. פרסום ראשון הוא הערכה טובה, לא עובדה, ומי שמזיז כסף על סמך ההפרש בין 57 אלף ל-83 אלף מזיז אותו על רעש. אפשר פשוט לחכות לגרסה המתוקנת, ולכל הפחות לדעת שהיא בדרך.

הנקודה השנייה נוגעת לישראלים לא פחות מלאמריקאים. רוב הישראלים מחזיקים נתח נכבד מהשוק האמריקאי בלי שקנו מעולם ולו מניה אמריקאית אחת, דרך קרן הפנסיה, קרן ההשתלמות או קרן שמחקה את מדד חמש מאות החברות הגדולות בארה"ב. השבוע הזה, שבו המדד הזה נעל בשיא, נכנס גם לחיסכון שלכם, ולא בגלל שהכלכלה האמריקאית התחזקה השבוע, אלא בגלל שהחשש מהעלאת ריבית נדחה בכמה חודשים. זה הבדל ששווה לזכור ביום שבו ההנחה הזאת תתהפך, כי אז הוא יעבוד בדיוק לכיוון השני.

מי שממתין להורדת ריבית בארה"ב, בין אם בגלל הלוואה דולרית ובין אם בגלל תיק ההשקעות, כדאי שיישאר מפוכח. שוק העבודה שם באמת נחלש, אבל קווין וורש, יו"ר הפד, אמר במפורש שהעדיפות שלו היא להוריד את האינפלציה אל היעד ולא לתמוך בתעסוקה, וכתבנו על זה גם באיגרת #16 וגם באיגרת #17. כדי להבין לאן הריבית הולכת, צריך לראות ששני כוחות מושכים אותה בדיוק לכיוונים הפוכים. מצד אחד יש שוק עבודה שנחלש: פחות אנשים עובדים, השכר עולה לאט יותר, ומי שמפחד על מקום העבודה שלו קונה פחות. זה כוח שדוחף את הפד להוריד ריבית, כדי שכסף יהיה זול ואנשים וחברות יחזרו להוציא. מצד שני יש אינפלציה שעדיין גבוהה מהיעד: המחירים בחנויות ממשיכים לעלות מהר מדי, וזה כוח שדוחף אותו בדיוק הפוך, להשאיר את הריבית גבוהה ואולי אפילו להעלות אותה, כדי שאנשים יקנו פחות והמחירים יירגעו. הפד לא יכול לרצות את שני הכוחות האלה באותו הזמן, והוא חייב לבחור מי מהם מדאיג אותו יותר. וורש כבר אמר לנו במפורש מה התשובה שלו, ולכן כל עוד המחירים לא מתמתנים, הוא כנראה לא ימהר לבצע שינוי, והשוק, שמתמחר בעיקר סיכוי להעלאת ריבית, רואה דווקא באי-שינוי גורם חיובי.

לפני שנפרדים, מילה על מניה שהשארנו כאן פתוחה לפני שבועיים. באיגרת #18 פירקנו את הצניחה של איי-בי-אם, שאיבדה רבע משוויה ביום מסחר אחד. מאז המניה זוחלת בחזרה למעלה: מהשפל של כ-211 דולר אחרי הדוח היא הגיעה לכ-237 דולר בסגירה של יום שישי, כלומר בערך 12% למעלה בתוך שלושה שבועות. להערכתי, הירידה ההיא הייתה תגובת יתר. השוק היום עצבני, והוא לא באמת יודע לתמחר את השאלה כמה הבינה המלאכותית תפגע ברווחיות של חברה בעוד חמש שנים, ולכן כשמגיעה ידיעה רעה הוא מעדיף למכור עכשיו ולחשוב אחר כך. את המנגנון הזה בדיוק פירקנו באיגרת #19: אי-ודאות לגבי הרווחים העתידיים מורידה את המכפיל שהשוק מוכן לשלם ומגדילה את התנודות בטווח הקצר. לכן לא נדרש שום דבר דרמטי כדי שהמניה תתחיל לחזור, לא הודעה חדשה ולא רבעון טוב. היה צריך רק שהעצבנות תרד קצת, והמניה התחילה לזחול את דרכה בחזרה למעלה. צריך לשמור על פרופורציה: ערב הצניחה היא נסחרה בסביבות 290 דולר, אז גם אחרי הזחילה הזאת היא עדיין נמוכה בכ-18%. הדוח הבא, באוקטובר, יגיד אם הזחילה הזאת מוצדקת.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...

הסקירה השבוע היא קצת יותר תיאורטית, וקצת יותר "עמוקה" ביחס למושגי היום יום, אבל אני כאן כדי לעצור ולהסביר את המונחים כדי שכולנו ניישר קו ככל שאנחנו מתקדמים לתוך המאמר.

אז בואו נתחיל עם הסבר קצר על המונח מכפילים. אם אני בעל עסק, שמרוויח בכל חודש 10 דולרים, ומישהו מוכן לקנות את העסק ממני ב 100 דולר, הוא בעצם משלם היום לפי מחיר של 10 שנות רווחיות (10 דולר רווחים לשנה, כפול 10 שנים קדימה, שווה 100 דולר). הרוכש הזה מצפה שאחרי שהוא יחזיק את העסק 10 שנים, הוא יחזיר את ההשקעה, ומשם ואילך זה הכל רווחים. הציפייה הזו נשענת על ההנחה שהעסק הזה יידע לאורך שנים רבות לשמר את הרווחיות שלו.

באותו אופן, נדבר עכשיו על מצב שהרוכש מוכן לשלם 500 דולר על העסק שלי. כלומר, 50 שנות רווח. האם הוא באמת בונה תוכנית עסקית שתאפשר לו להתחיל להרוויח בעוד 50 שנה? כנראה שלא. מה שהרוכש הזה בעצם אומר (דרך המחיר שהוא מוכן לשלם) הוא, שהוא מאמין שאחרי הרכישה, הוא יצליח להביא את העסק לרווחיות הרבה יותר גבוהה, ונניח רגע בצד את הדרכים לעשות את זה. אז הוא למעשה רואה לא את הרווחיות הנוכחית של העסק (10 דולר), אלא, לדוגמא, רווחיות של 50 דולר לשנה - אחרי הפעולות שהוא צופה שיצליח לבצע. והנה חזרנו למכפיל 10 (50 דולר רווח צפוי לשנה, כפול 10 שנים).

מה אני בעצם אומר? שיש 2 סוגים של עסקאות מכפילים. הסוג הראשון קונה מצב קיים, כלומר מניח רווחיות יציבה לאורך השנים, ולכן מוכן לתמחר במכפילים יחסית נמוכים (סביב ה 10), והסוג השני רואה צמיחה ומוכן לשלם עליה "מכפיל עתידי", כלומר לקנות היום במכפיל הרבה יותר גבוה, שצפוי לרדת ככל שהחברה תצמח, ולהביא אותה למכפיל סביר יותר ביחס למחיר ששולם.

האמת שיש עוד סוג, שלישי, והוא מכפיל של חברה שמתכווצת - עסקאות שמניחות שהרווחיות תרד לאורך השנים, ושם מן הסתם ההגיון יעבוד בדיוק הפוך - המכפיל שישולם יהיה מאוד נמוך (חד ספרתי, לפעמים אפילו קרוב ל 1), מתוך ההבנה שהרווחיות לא תשרוד לאורך זמן ולכן הרוכש צריך להרוויח חזרה את מחיר הרכישה קרוב ככל האפשר לעסקה עצמה. אבל על זה פחות נדבר היום, כי שוק ההון מטיבו פחות מאכלס חברות כאלו (הן בד"כ נעלמות ממנו לאורך זמן).

איך דיון המכפילים קשור לבינה המלאכותית? טוב ששאלתם. במרכיב אי הוודאות. ככל שהוודאות שלי, כרוכש, יותר גדולה לגבי הרווחיות העתידית של החברות, אני יכול "להרשות לעצמי" לשלם מכפיל יותר גבוה. כלומר, לבנות על רווחים עתידיים. בכיוון ההפוך, אם אני לא בטוח שמה שעבד היום גם יעבוד מחר, אני אהיה מוכן לשלם מכפיל יותר נמוך, כי אני לא "סגור על זה" עד כמה החברה הזו תמשיך לצמוח, ולייצר לי רווחים.

אם אני מסתכל היום על התגובה של סקטורים שלמים - בעיקר טכנולוגיה ותוכנה אבל לא רק - זה בדיוק מה שאני רואה. חברות שממשיכות להרוויח ולעיתים אף לצמוח באגרסיביות, יורדות במחיר המניה שלהם בעשרות אחוזים. מאנדיי היא דוגמא מעולה. המניה שלה איבדה קצת יותר ממחצית מערכה במחצית הראשונה של 2026, בזמן שההכנסות ברבעון הראשון צמחו 24% לעומת הרבעון המקביל, והרווח התפעולי שלה הוכפל. בסוף יולי היא הודיעה על תוכנית התייעלות וקיצוץ של כ-20% מהעובדים, המניה ירדה עוד כ-8% באותו יום, ובאותה הודעה עצמה החברה אישררה תחזית צמיחה של 19% עד 20% לשנה כולה. שום דבר בעסק עצמו לא נשבר. מה שנשבר הוא הנכונות של המשקיעים לשלם על העתיד שלו. זו בעצם הדרך של המשקיעים להגיד - אין לנו מושג אם העסק הזה לא יוחלף על ידי בינה מלאכותית, אין לנו ביטחון ברמת הרווחיות שלו, ולכן אנחנו לא נהיה מוכנים לשלם מכפילי רווח גבוהים, על אף שהרווחיות כבר פה, והיא גדלה (בלשון עבר) מרבעון לרבעון עד עכשיו.

להערכתי, כמה שנים קדימה מהיום, לא יהיה תחום עסקי בו הבינה המלאכותית לא תשתלב ותבצע שינוי, ולכן למעשה אירוע המכפילים הוא אירוע רוחבי בשוק ההון, ולא מיוחד למניות הטכנולוגיה. מה שראינו בחודשים האחרונים שם, צפוי לחלחל לרוחב של שוק ההון. ולדבר הזה יש משמעויות מאוד מרחיקות לכת:

שוק ההון מתומחר על ידי המשקיעים דרך מספר פרמטרים, המרכזי וארוך הטווח ביותר הוא מכפיל הרווח. הרבה פעמים, בשיח של מנהלי השקעות על האם השוק זול או יקר, תשמעו את האמירה - "המכפיל ארוך הטווח של האס.אנד.פי הוא 19, בדומה לשוק הנוכחי, ולכן המניות אינן יקרות". שהמכפיל הנוכחי עולה משמעותית מעל המכפיל ארוך הטווח, זה איתות חזק למשקיעים להקטין חשיפה, וההיפך. אני לא מכיר הרבה מנהלי השקעות שיגדילו השקעות בשוק עם מכפיל ממוצע של 30, ואני לא מכיר גם מנהלים שלא ייקנו עמוק לתוך השוק במכפיל 10.

הנתון הזה, בעיני, הולך לאבד את האמינות שלו, ולמעשה המכפיל המייצג של השוק, לפי התזה שלי, הולך לרדת, בשל הסיבות שמניתי קודם. אם זה המצב, מניה (ממוצעת) במכפיל 20, עשויה להיסחר בעתיד במכפיל 12. אז קודם כל, זה שומט את הקרקע מתחת לבנצ'מרק (מדד ייחוס) לשווי מניות - האם הן זולות או יקרות? - אבל יותר מזה, מניה שנסחרה במכפיל 20, ועוברת להיסחר במכפיל 12, למעשה שווה 40% פחות במחיר! אם נחזור לאותה הדוגמא, של העסק שמרוויח 10 דולר לשנה, אם במקום מכפיל 20 (כלומר 200 דולר), המשקיעים מוכנים לשלם מכפיל 12 בלבד (כלומר 120 דולר במונחי שווי), אנחנו מדברים על מניה שיורדת, מ 200 דולר ל 120 דולר.

מה שמביא אותי לנקודה השניה שרציתי לדבר עליה - סטיית התקן. בשוק ההון, אנחנו מתייחסים למונח הזה בתור התזוזה קצרת הטווח של מניה. בשפה פשוטה, כמה "חזק" היא עולה או יורדת בזמן נתון. את סטיית התקן מודדים ביחס לתנודה הממוצעת, כלומר - אם ביום ממוצע מניה (נניח אפל) זזה (עולה או יורדת) ב 1%, אז תזוזה של 8% ביום היא סטיית תקן שרחוקה מאוד מהממוצע. אם המניה זזה ביום ממוצע 8%, אז תזוזה כזו היא נורמלית עבורה (מה שכמובן לא קיים בשוק ההון).

התזה שלי אומרת, שהמשקיעים מנסים ככל יכולתם, ולאו דווקא בהצלחה, לבצע את "התאמת המכפילים" כמה שיותר מהר, ולכן - בהינתן פיסת מידע שמשתחררת לשוק (שלום לך מנית יבמ) הם פשוט "חותכים" את המניה, לפעמים באגרסיביות יתר, כדי לא להיתקע במניה שהולכת לעבור התאמת מכפיל (כלומר, שמכפיל הרווח שלה ירד כתוצאה מאי-וודאות לגבי הרווחים העתידיים). ראינו (וכתבתי על זה סקירה קודמת) את יבמ יורדת ב 25% ביום, לא בגלל דוחות גרועים (היא המשיכה להרוויח ואף צמחה ברווחים), אלא פשוט בגלל חשש משינוי במבנה המכירות העתידי שלה בשל הסטת כספים של לקוחות להוצאות אחרות, שמותאמות לעולם הבינה המלאכותית.

בעצם הירידה הזו, המשקיעים למעשה "תיקנו" את המכפיל של יבמ מ 22 ל 16, והפכו אותה למניה יותר "זולה", בטענה שפחות אפשר לבנות על רווחיות עתידית, ובמקרה כזה כפי שהסברתי, המכפיל מתכווץ. הירידה החזקה היתה, מה שאנחנו קוראים בשוק - סטיית תקן גבוהה. את התופעה הזו ראיתי בשבועות האחרונים גם אצל אפל, אמזון, אנבידיה ומניות נוספות - לא בהכרח תמיד למטה, כי השוק מנסה לנחש גם "מנצחות" ומתגמל גם אותן באגרסיביות נקודתית, אבל באופן כללי ככל שהמצב הזה יימשך, בטווח הקצר להערכתי התנודות האלו יימשכו ואף יתגברו, ובטווח הארוך - מדהים ככל שזה יישמע - השוק עשוי לרדת באחוזים משמעותיים, אם אכן תתבצע התאמת מכפילים.

מה יכול, או צריך לקרות, כדי שהשוק לא יירד על אף "התאמת המכפילים"? אם באופן ממוצע, חברה שנסחרת תגדיל את רווחיה באופן משמעותי, אז התאמת המכפיל תתקזז, והמניה לא בהכרח תרד, או אף תעלה. דוגמא - העסק שלי, המפורסם מתחילת המאמר, מרוויח 10 דולר לשנה, ונסחר במכפיל 20 - כלומר, עולה 200 דולר. התאמת המכפיל (נניח 40% למטה) תביא אותו למכפיל 12 ולשווי 120 דולר. אבל, אם אני אצליח, באמצעות הבינה המלאכותית, להכפיל את הרווח השנתי ולהביא אותו ל 20 דולר, אזי לפי מכפיל 12 הוא יהיה שווה כבר 240 דולר. כלומר, על אף ירידת המכפיל, המניה תעלה מ 200 ל 240 דולר (עליה של 20%), בשל השיפור ברווחיות.

ואם אתם שואלים אותי - המשקיעים בשוק ההון, בונים היום על זה. אחרת, הם צפויים להפסדים משמעותיים בהתכווצות המכפילים העתידיים.

האמת, שיש לי עוד המון מחשבות ופיתוחים לתזה הזו, ואשמח לחלוק אותן בסקירות עתידיות. הישארו מחוברים, אנחנו עוד נגיע לזה.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע, אם לא אצליח להתאפק עד אז...

כמובן שנדרכתי והלכתי לחפש את הנתונים בזמן אמת. התחלתי בהתחלה - על מה מדברים? החברה הודיעה על ירידה משמעותית במכירות (של מוצר מסויים). אוקי, הבנתי. מה ההשפעה על הרווח של החברה? במונחי רווח למניה (כלומר, כמה החברה הרוויחה, לחלק למספר המניות המונפקות שלה) הם הודיעו שירוויחו ברבעון השני 2.93 דולר למניה. הנתון כשלעצמו הוא חסר משמעות, אלא אם משווים אותו לרווח של החברה ברבעון מקביל (לצורך העניין, הרבעון השני של 2025). וכמה החברה הרוויחה אז? 3 דולר למניה. כלומר, בערך אותו דבר.

חשוב להבין - אותה רווחיות הצדיקה מחיר מניה שנסחר עד לאותו ביום בערך ב 300 דולר למניה. אז על זה לאבד 80 דולרים למניה?

הלאה. אולי החברה הודיעה שהיא לא תרוויח יותר בעתיד. בדקתי גם את זה. החברה הודיעה, שהיא צופה צמיחה של 5% בשנה קדימה (עודכן ל 4%-5% עם יציאת הדוחות הרשמיים). נו, על זה יורדים 25% באופן מיידי? זה גם לא זה. הזוית היא כנראה אחרת, והיא גם יותר רחבה מהחברה עצמה. צריך לזכור, שמאז הכניסה המאסיבית של מודלי הבינה המלאכותית לשוק העבודה, המשקיעים אקסטרא רגישים ומפחדים שכל חברה בסכנת הכחדה, וכל מוצר יוחלף בקוד פנימי שנכתב בעלות מזערית. זה כנראה הסיפור כאן, ויבמ "ספגה כדור" כמו שאומרים בשפת הרחוב עבור חשש מהרבה מאוד חברות טכנולוגיה של הכלכלה הישנה (לכאורה). בואו ניכנס לדברים שמנכ"ל יבמ אמר בהודעה לתקשורת:

עסקאות גדולות פשוט לא נסגרו בשבועות האחרונים של הרבעון, כי הלקוחות לקחו את הכסף שהיה מיועד לתוכנה ולייעוץ, והזרימו אותו לחומרה, לשרתים, לאחסון ולזיכרון, כדי לתפוס תשתית לבינה מלאכותית לפני שהמחירים יטפסו. תחשבו על זה רגע: אותו גל בינה מלאכותית שכולם מתלהבים ממנו, זה שאמור להיות ההבטחה הגדולה של יבמ, הוא בדיוק מה שבלע לה כרגע את הכסף. הגל שהוא העתיד הוא גם הבעיה של ההווה. זה כבר לא תירוץ של חברה אחת, זה איתות מקרו: בטווח הקצר, הריצה לחומרה של הבינה המלאכותית שואבת תקציבים מכל שאר עולם הטכנולוגיה.

מתחת לכל זה מסתתרת השאלה האמיתית, וכבר התקרבנו אליה באיגרת על אנבידיה (#15): האם יבמ היא מניית צמיחה או מניית ערך? ההבדל פשוט. מניית צמיחה היא חברה שהעסק שלה גדל מהר מעצמו, וזה מה שמצדיק לשלם עליה מחיר גבוה. מניית ערך היא חברה יציבה ורווחית, שמחלקת את הרווח לבעלי המניות אבל לא ממש גדלה. יבמ מוכרת לשוק סיפור של מניית צמיחה, "חברת תוכנה ובינה מלאכותית". אבל תסתכלו על המספר: התוכנה שלה צמחה 5 אחוז ברבעון, וזה נשמע יפה, עד שמגלים שכמעט כל הצמיחה הזאת הגיעה מחברה שיבמ קנתה לא מזמן תמורת כ-11 מיליארד דולר. כשמנקים את הרכישה ומסתכלים רק על העסק הקיים, הצמיחה בתוכנה הייתה קרובה לאפס. זה ההבדל בין צמיחה אורגנית לצמיחה קנויה: צמיחה אורגנית היא כשהעסק שכבר יש לך גדל; צמיחה קנויה היא כשאתה קונה עסק אחר ומדביק את ההכנסות שלו לשלך. בטבלה ההכנסה נראית זהה, אבל השתיים לא אותו דבר. אחת אומרת שהמנוע חזק, השנייה אומרת שקנית מנוע חדש.

במקביל, ובזה שוכן הרבה מהחלום, יבמ ממשיכה להשקיע במחשוב קוונטי — סוג חדש של מחשב שמבטיח לפתור בעיות שאף מחשב רגיל לא מסוגל לפתור (הרחבנו על זה באיגרת #11). רק השבוע, ב-23 ביולי, היא הודיעה על רכישת מעבדת מחקר קוונטי בשם HRL מבואינג ומג'נרל מוטורס. זה נשמע גדול, ובנרטיב זה באמת גדול. אבל בכסף בפועל זה כמעט כלום: כל ההזמנות של יבמ בתחום הקוונטי מ-2017 ועד 2024 מסתכמות בערך במיליארד דולר, מול הכנסות של מעל 60 מיליארד דולר בשנה. מי שקונה את יבמ בגלל הקוונטים קונה כרטיס הגרלה, לא תזרים. הקוונטים הוא אופציה יפה לעשור הבא, לא מנוע שמשלם השנה.

אז בואו נסדר את זה. הנה התמונה בצורה הכי ישרה שאני יכול לתת אותה: קודם היתרונות, אחר כך החסרונות, ואז דעה אחת שלי במשפט.

היתרונות של יבמ, לפי העובדות

1. מכונת מזומן אמיתית. יבמ ייצרה ברבעון כ-2.5 מיליארד דולר של "תזרים מזומנים חופשי" — הכסף שנשאר ביד אחרי שהחברה שילמה על כל מה שהיא צריכה כדי לתפעל את עצמה ולהתפתח. זה כסף פנוי, וזה מה שמאפשר את הדיבידנד.

2. דיבידנד יציב. החברה שמרה על הדיבידנד — החלק מהרווח שמוחזר במזומן לבעלי המניות בכל רבעון — גם ברבעון גרוע. חברה שממשיכה לשלם לבעלי המניות שלה משדרת ביטחון בתזרים שלה.

3. בסיס הכנסות צפוי. כ-80 אחוז מהכנסות התוכנה של יבמ הן "חוזרות", כלומר מגיעות מחוזים וממנויים שמתחדשים מעצמם. זו הכנסה שלא נעלמת בין רבעון לרבעון, והיא מה שמחזיק את החברה יציבה גם בשבוע רע.

4. הביקוש לבינה מלאכותית אמיתי. כמחצית מהעסקאות החדשות שנחתמו ברבעון כללו רכיב של בינה מלאכותית, וספר ההזמנות בתחום גדול וממשיך לגדול. הביקוש קיים, גם אם הרבעון עצמו היה חלש.

5. המעידה נראית כמו תזמון. לפי ההנהלה, כשליש מהעסקאות הגדולות שנדחו כבר נסגרו בשבועות הראשונים של הרבעון הנוכחי. אם זה נכון, הכסף לא ברח, הוא רק אחֵר להגיע.

החסרונות, באותה נימה

1. הצמיחה כמעט כולה קנויה. כפי שראינו, כמעט כל צמיחת התוכנה הגיעה מרכישה ולא מהעסק הקיים. חברה שצריכה לקנות צמיחה היא לא באמת חברת צמיחה.

2. התחזית לשנה הורדה. יבמ עצמה הנמיכה את הציפיות מ"מעל 5 אחוז" ל-4 עד 5, וזה איתות שגם ההנהלה רואה קדימה פחות טוב ממה שהבטיחה.

3. מנוע הצמיחה תלוי ברכישות. כדי לצמוח מעל השוק יבמ צריכה לקנות חברה אחרי חברה, וזה עולה כסף ומעמיס חוב — כ-62 מיליארד דולר נכון להיום.

4. הקוונטים לא משלם השנה. ההשקעה עצומה בכותרות אבל זעירה בכסף בפועל; מי שקונה בגלל הקוונטים משלם על חלום, לא על רווח קרוב. זה לא באמת חיסרון, זה פשוט לכוון את הציפיות למציאות.

5. אמינות ההנהלה נסדקה. אזהרת רווח פתאומית, אחרי שנים של הבטחות שיבמ היא כבר "חברת תוכנה ובינה מלאכותית", פוגעת באמון, ואמון קשה להחזיר.

והדעה של אקו-מן, במשפט אחד: יבמ היום היא חברת ערך יציבה עם דיבידנד יפה שמחופשת למניית צמיחה, ומי שקונה אותה בשביל המזומן והדיבידנד עשוי בהחלט להיות מרוצה. הקוונטים זו אופציה אדירה של ערך לשנים הקרובות, ובמחיר החדש של החברה, מקבלים אותה ממש בחינם. וצריך לזכור - גם צמיחה שמושגת דרך רכישות, זו צמיחה. בסוף, כסף זה כסף, ואם יבמ תדע להרוויח אותו, כתוצאה מגידול באמצעות רכישות, דבר שיושב בתכניות האסטרטגיות קדימה, זה טוב לבעלי המניות.

מה זה אומר עליכם? רובכם מחזיקים ביבמ בלי לדעת. היא נמצאת במדד הדאו ובמדד חמש מאות החברות הגדולות בארה"ב, אז כל קרן שמחקה את המדדים האלה מחזיקה נתח ממנה, וגם התיק שלכם. מי שמחפש את העולם הישן של הטכנולוגיה, עם אופציה על העולם החדש של בינה וקוונטים, יכול למצוא פה הזדמנות מעניינת - לא סטארט-אפ, בהחלט אתגר אסטרטגיה, אבל תמחור אטרקטיבי בתוך כל בהלת ה AI הנוכחית.

השאלה שתלווה את המניה מכאן היא אם העסקאות שנדחו באמת יחזרו ברבעון הבא, כמו שההנהלה מבטיחה, או שהן פשוט הלכו. הדוח הבא, באוקטובר, ייתן את התשובה. אם העסקאות יחזרו, "המעידה" תתברר כתזמון. אם לא, נגלה שהבעיה הייתה עמוקה יותר.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...

ביום שלישי פורסם בארה"ב מדד המחירים לצרכן, המדד שמודד את קצב עליית המחירים בחנויות, והוא הפתיע לטובה: האינפלציה השנתית, כלומר עליית המחירים במהלך 12 החודשים האחרונים, התקררה מ-4.2 אחוז ל-3.5 אחוז. למרות הבשורה הזו, השוק ממשיך להמר שהבנק המרכזי האמריקאי דווקא יעלה את הריבית עוד, אולי כבר בספטמבר. באותו שבוע בדיוק, בנק ישראל עשה את ההפך הגמור, והוריד את הריבית לרמה הנמוכה ביותר מאז 2022.

איך ייתכן שאותו כלי בדיוק, הריבית, מופעל בשתי הכלכלות בכיוון הפוך, ובאותו שבוע? כדי לענות, בואו נעצור רגע על מה שריבית בכלל עושה.

לבנק מרכזי יש בעצם ידית אחת מרכזית. כשהכלכלה רותחת מדי והמחירים מטפסים מהר, הוא מעלה את הריבית, וכך ההלוואות מתייקרות, אנשים וחברות לווים ומוציאים פחות, והלחץ על המחירים מתקרר. כשהכלכלה מאבדת מהירות ונחלשת, הוא עושה הפוך, מוריד את הריבית כדי שכסף יהיה זול, כדי לעודד אנשים לקנות וחברות להשקיע. במובן הזה הריבית היא כמו טיפול רפואי: אותה קופסת תרופות בדיוק, אבל מה שנותנים תלוי לגמרי באבחנה. חולה עם חום גבוה צריך משהו שיקרר אותו; חולה בריא ורגוע יכול דווקא לצאת להתאמן. שתי המדינות שלנו הן שני החולים האלה.

ארה"ב היא החולה עם החום שלא ממש יורד. נכון שיוני היה חודש קריר יותר, בעיקר כי מחירי האנרגיה צנחו, אבל האינפלציה שם רצה מעל היעד של 2 אחוז לשנה כבר חמש שנים ברציפות. חלק מהעלייה הנוכחית מגיע מהמכסים, כלומר מסים שארה"ב הטילה על מוצרים מיובאים, שמייקרים אותם בסופו של דבר לצרכן, וחלק אחר מגיע ממחירי שירותים שכבר עלו ולא ממהרים לרדת בחזרה, אלא ממשיכים לזחול כלפי מעלה בשקט. מעל הכל יושבת עמדה ברורה: יו"ר הפד החדש, קווין וורש, אמר במפורש שהעדיפות שלו היא להוריד את האינפלציה אל היעד, גם במחיר של שוק עבודה שנחלש. דיברנו על זה באיגרת הקודמת. לכן האצבע האמריקאית נשארת קרובה לכפתור ה"העלאה".

ישראל היא החולה השני, זה שמרגיש טוב. האינפלציה כאן עומדת על 1.6 אחוז בלבד במהלך 12 החודשים האחרונים, הנמוכה בחמש שנים, ונמצאת בנוחות בתוך היעד של בין אחוז לשלושה אחוזים לשנה. מחירי הפירות והירקות הטריים ירדו, גם ההלבשה, ואפילו התחבורה. כשהמחירים כאלה רגועים, בנק ישראל יכול להרשות לעצמו להוריד ריבית כדי לתמוך בצמיחה, במקום להילחם בעליית מחירים שאין לו. יש כאן עוד סיבה שקטה, שכבר פגשנו בעבר: השקל החזק בעצמו עוזר. שקל חזק הופך את כל מה שישראל מייבאת לזול יותר, וזה לוחץ את האינפלציה כלפי מטה, וזה בדיוק מה שנותן לבנק ישראל את המרחב להוריד.

כך יצא שהשבוע קיבלנו שתי כלכלות ידידות, אותה שנה, מרשם רפואי הפוך, פשוט כי הן חולות במחלות הפוכות. הפער הזה נוגע ישירות בדבר שהרבה מאיתנו עוקבים אחריו, שער הדולר מול השקל. כשהריבית על דולרים גבוהה מהריבית על שקלים, הכסף הגדול בעולם מעדיף לשבת בדולרים, וזה תומך בדולר מול השקל, לפחות בטווח הקצר. אכן, השקל, אחרי שנגע בשיא של 33 שנה מול הדולר, כבר נחלש מולו בכ-3 אחוזים.

מה זה אומר על הכיס שלכם?

למי שמחזיק משכנתא בישראל צמודה לריבית, ההורדה של בנק ישראל היא בשורה טובה וממשית. ההחזר החודשי נעשה קצת יותר קל, וזה כסף אמיתי שנשאר בחשבון בסוף החודש. למי שמחזיק את הכסף בפיקדון שקלי, המגמה הפוכה: הריבית הנדיבה יחסית שקיבלתם על הפיקדון בשנה שעברה הולכת ומצטמצמת, והסביבה הזו דוחפת בעדינות חלק מהכסף לחפש אפיקים אחרים.

כאן מגיעה השאלה הנצחית, זו שנשאלת אצלנו כל פעם שהשער זז: אז אולי עכשיו, כשהפער נוטה לטובת הדולר, זה סוף סוף הזמן לקנות דולרים? כתבנו על זה איגרת שלמה בעבר, וגם היום התשובה לא השתנתה. הכוחות ארוכי-הטווח שמחזקים את השקל, הדמוגרפיה, הגז וההייטק, לא זזו השבוע ולו במעט. פער ריבית הוא רוח צד זמנית, לא שינוי בסיפור. השאלה הנכונה שכדאי לשאול היא תמיד אותה שאלה: האם הסיפור השתנה, או שרק המספר זז? הנקודה הזו נוגעת גם למי שבחיים לא קנה מניה אמריקאית בודדת, כי רוב הישראלים מחזיקים נתח נכבד מהשוק האמריקאי דרך קרן הפנסיה, קרן ההשתלמות או קרן שמחקה את מדד חמש מאות החברות הגדולות בארה"ב. בנק מרכזי אמריקאי שנוטה להעלות ריבית הוא רוח נגדית למניות האמריקאיות, ולכן ההחלטה שמתקבלת בוושינגטון מזיזה בשקט גם את החיסכון הישראלי.

לפני שנפרדים, אי אפשר להתעלם מאירוע אחד שקרה השבוע, כי הוא פשוט גדול מדי. מניית איי-בי-אם, אחת מחברות הטכנולוגיה הוותיקות בעולם, צנחה ביום אחד 25 אחוז. זה היום הגרוע ביותר בתולדות המניה, גרוע אפילו מהמפולת המפורסמת של 1987, ובתוך יום אחד נמחקו ממנה כ-67 מיליארד דולר. מה קרה שם? החברה הודיעה מראש שהרבעון היה חלש, והסבירה שהלקוחות שלה הזיזו את התקציב שלהם: במקום לקנות תוכנה ושירותים, הם רצו לקנות חומרה, שרתים וזיכרון, כדי לבנות מרכזי בינה מלאכותית. כמה עסקאות גדולות פשוט נדחו. כאן מסתתרת השאלה ששווה 67 מיליארד דולר: האם זו הסטה זמנית של תקציב, שתחזור למקומה, או סדק אמיתי בלב הסיפור של החברה? הדוח המלא של איי-בי-אם יוצא ב-22 בחודש, ובשבוע הבא נשב ונפרק אותו לגורמים, לאט וברוגע: הזדמנות, או הזדמנות לברוח. יש לנו על מה לחזור.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע, אם לא אצליח להתאפק עד אז...

אז הנה הסתירה שאי אפשר להתעלם ממנה: גיוס עובדים היה חלש, המגמה מתקררת, אבל האבטלה דווקא ירדה. איך שני הדברים האלה חיים באותה נשימה? התשובה מתחילה במקום שרוב האנשים אף פעם לא עצרו לחשוב עליו, בשאלה הפשוטה מה מספר האבטלה בכלל מודד.

דמיינו תור ארוך מחוץ ללשכת התעסוקה. בעיר יש שלושה סוגים של אנשים: יש את מי שכבר עובד, יש את מי שעומד בתור ומחפש עבודה, ויש את מי שהתייאש, קם מהתור והלך הביתה. מספר האבטלה הרשמי, זה שאתם שומעים בחדשות, מסתכל רק על התור. הוא לוקח את מי שעומד בתור בלי עבודה, ומחלק אותו בכל מי שעדיין "במשחק", כלומר העובדים ועומדי התור ביחד. כאן הטריק: מי שקם והלך הביתה פשוט נמחק מהחשבון. הוא לא נספר כמובטל, כי מובטל מוגדר כמישהו שמחפש עבודה באופן פעיל. ברגע שהוא הפסיק לחפש, הוא נעלם מהמשוואה כאילו לא היה שם מעולם.

עכשיו שימו לב מה זה עושה. אם ביום בהיר אחד מאה אנשים מתייאשים וקמים מהתור, התור מתקצר. תור קצר יותר נראה כמו בשורה טובה, כאילו הבעיה הצטמצמה. אבל אף אחד מהמאה לא מצא עבודה. הם פשוט הלכו הביתה. מספר האבטלה ירד, לא כי המצב השתפר, אלא כי אנשים ויתרו.

זה בדיוק מה שקרה ביוני. שוק העבודה האמריקאי לא גדל, הוא התכווץ ב-720 אלף איש. כמעט שלושה רבעי מיליון אנשים יצאו מכוח העבודה, כלומר הפסיקו לעבוד ולחפש עבודה בבת אחת. הנתון שתופס את זה נקרא שיעור ההשתתפות, והוא פשוט אחוז המבוגרים שעובדים או מחפשים עבודה. החודש הוא ירד ל-61.5%, הרמה הנמוכה ביותר מאז מרץ 2021. זו הסיבה האמיתית שהאבטלה "ירדה": לא כי התור התקדם, אלא כי חלק ניכר ממנו קם והלך.

אפשר לחזור עכשיו למספר אחר, שכבר הזכרתי פעם באיגרת #08. מלבד שיעור האבטלה הרשמי, קיים עוד מדד אבטלה, רחב יותר, שנקרא בעגה המקצועית יו-6. אם המדד הרשמי סופר רק את מי שאין לו עבודה והוא מחפש באופן פעיל, יו-6 מנסה לתפוס גם את מי שנופל בין הכיסאות: את מי שעובד במשרה חלקית רק כי לא הצליח למצוא משרה מלאה, ואת מי שכבר התייאש מהחיפוש אבל היה שמח לעבוד אילו הייתה עבודה. זה מספר שמנסה להראות כמה אנשים באמת לא מסודרים בשוק העבודה, ולא רק את הקצה הרשמי והמצומצם שלו. הפעם דווקא גם יו-6 ירד, ל-7.9%. אז אולי בכל זאת הכל בסדר? ממש לא. לשני המספרים, הרשמי והרחב, יש בדיוק אותה בעיה: שניהם רואים רק את מי שעדיין בתוך שוק העבודה, מי שעובד או לפחות מחפש. את מי שקם, ויתר והלך הביתה, אף אחד מהם לא סופר. המדד היחיד שהצליח לתפוס השבוע את מה שקרה באמת הוא שיעור ההשתתפות, אותו אחוז מבוגרים שעובדים או מחפשים, וזה שצנח לשפל של יותר מארבע שנים. הוא אומר בדיוק את מה ששני האחרים פספסו: אנשים לא מצאו עבודה, הם פשוט הפסיקו לחפש.

אחרי דוח כזה, חלש כמעט בכל פרמטר, ההיגיון אומר שהבורסה צריכה לרדת. במציאות קרה בדיוק ההפך: מדד הדאו ומדד הנאסד"ק, שני מדדי המניות המרכזיים בארה"ב, דווקא עלו באותו יום. זה נשמע לא הגיוני, עד שמבינים על מה המשקיעים באמת מסתכלים. הם לא הגיבו למצב של העובדים, הם הגיבו למה שהדוח הזה עושה לפדרל ריזרב.

הפדרל ריזרב, או בקיצור "הפד", הוא הבנק המרכזי של ארה"ב, הגוף שקובע את הריבית במשק. זו אותה ריבית שמשפיעה כמעט על הכל, מההחזר החודשי על המשכנתא ועד הכדאיות של השקעה במניות. לפד יש כלי מרכזי אחד: כשהכלכלה רותחת מדי והמחירים מתחילים לטפס מהר, הוא מעלה את הריבית כדי לקרר אותה; כשהכלכלה נחלשת ומאבדת מהירות, הוא מוריד את הריבית כדי לעודד אותה. עכשיו אפשר לחבר את הנקודות. דוח תעסוקה חלש הוא סימן שהכלכלה מתקררת, וכלכלה מתקררת מורידה מהפד את הלחץ להעלות ריבית, ואולי אפילו דוחפת אותו להוריד אותה מוקדם יותר ממה שתוכנן. אבל למה כל זה מזיז דווקא את המניות? מכמה סיבות שמצטברות. קודם כל, כשהריבית יורדת, ההלוואות נעשות זולות יותר, וחברות יכולות לגייס כסף בזול, להתרחב ולהרוויח יותר. שנית, האלטרנטיבה הבטוחה למניות, כמו פיקדון בבנק או אגרת חוב ממשלתית, נעשית פחות משתלמת כשהריבית נמוכה, אז חלק מהכסף הגדול זורם מהאפיקים הבטוחים אל שוק המניות ומעלה אותו. לכן, בעיני המשקיע, דוח תעסוקה גרוע הוא דווקא חדשות טובות: הוא מקרב את הורדת הריבית שהשוק מייחל לה.

זה בדיוק העיקרון שחוזר בשוק שוב ושוב: בטווח הקצר, הבורסה לא מגיבה לכלכלה עצמה, היא מגיבה למה שהיא חושבת שהפד יעשה בגלל הכלכלה. אלה שני דברים שונים לגמרי, ומי שמבלבל ביניהם יופתע כל פעם מחדש מדוע השוק עולה ביום של חדשות רעות, ויורד ביום שנראה על פניו טוב.

מה זה אומר על הכיס שלכם?

אז מה כל זה אומר על הכיס שלכם? קודם כל, ולא משנה אם אתם קוראים את זה מניו יורק או מתל אביב, הלקח הראשון הוא לקרוא כותרת כלכלית בזהירות. בפעם הבאה שתשמעו "האבטלה ירדה", אל תעצרו בכותרת. תשאלו למה היא ירדה, כי כמו שראינו, אותו מספר בדיוק יכול להתפרסם גם כשהמצב באמת משתפר וגם כשאנשים פשוט מתייאשים ומפסיקים לחפש, שני מצבים הפוכים לחלוטין. מי שקורא רק את הכותרת עלול לקבל בדיוק את התמונה ההפוכה מהמציאות, ולהרגיש בטוח בדיוק כשכדאי להיזהר.

והנקודה הזו נוגעת גם לישראלים, לא רק לאמריקאים, ולהרבה יותר אנשים ממה שנדמה. גם ישראלי שלא קנה מעולם מניה אמריקאית בודדת מחזיק לרוב נתח נכבד מהשוק האמריקאי, דרך קרן הפנסיה, קרן ההשתלמות או קרן שמחקה את מדד חמש מאות החברות הגדולות בארה"ב. מה שקורה לריבית האמריקאית זז בסוף גם בחיסכון הישראלי, וגם בשער השקל מול הדולר. השבוע ראיתם את המנגנון הזה חי: דוח כלכלי גרוע הרים את השוק, לא כי הכלכלה חזקה אלא כי המשקיעים תמחרו ריבית נמוכה יותר בהמשך. הטעות היחידה שבאמת כדאי להימנע ממנה היא להתבלבל ולחשוב שהמניות עלו כי המשק בריא. הן עלו בזכות הפד, לא בזכות שוק העבודה, וזה הבדל שיכול לעלות כסף למי שלא שם לב אליו ובונה על הכלכלה במקום על הריבית.

נשאר עוד מרכיב אחד שיכריע לאן כל זה הולך, והוא יושב אצל האיש שמנהל את הפד. לבנק המרכזי האמריקאי יש למעשה שתי מטרות שנמשכות לכיוונים הפוכים: מצד אחד לשמור על אינפלציה נמוכה ויציבה, כלומר על מחירים שלא מטפסים מהר מדי, ומצד שני לשמור על תעסוקה גבוהה, שאנשים יעבדו. בזמנים רגילים אפשר לאזן בין השתיים, אבל לפעמים הן מתנגשות, וזה בדיוק המצב עכשיו. יו"ר הפד החדש, קווין וורש, אמר השבוע במפורש שהעדיפות שלו היא להוריד את האינפלציה אל היעד של 2% שהוא מכוון אליו, ולא התעסוקה. המשמעות מטרידה: כל עוד האינפלציה גבוהה, וורש יכול להרשות לעצמו להתעלם משוק עבודה שנחלש בשקט, ולא למהר להוריד ריבית כדי לעזור לו. לכן המספר החשוב הבא שנחכה לו הוא לא עוד דוח תעסוקה, אלא מדד המחירים לצרכן, אותו מדד שמודד את קצב עליית המחירים בחנויות. אם המדד יירד, כלומר אם המחירים יתחילו להתמתן, הפד יוכל סוף סוף להפנות את תשומת הלב שלו לשוק העבודה שהולך ונסדק. אם הוא יישאר גבוה, וורש ימשיך להסתכל רק לכיוון אחד, ושוק העבודה יצטרך להסתדר לבד.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...

כל הסיפור מתחיל בדיוק שם, בבלבול הקטן הזה. "חברה יקרה" ו"מניה יקרה" הם לא אותו דבר, ורוב האנשים מעולם לא עצרו לחשוב על ההבדל. השבוע נעצור עליו, כי ברגע שמבינים אותו, אפשר להסתכל על כל מניה בעולם ולדעת לבד אם היא יקרה או זולה. לא לפי תחושה, לפי כלי.

קודם כל, מה זה בכלל "שווי שוק". זה פשוט הגודל של החברה — כמה היא שווה בסך הכל, אם הייתם קונים את כולה. אנבידיה ענקית, היקרה בעולם, ובצדק: היא מוכרת את השבבים שכל מהפכת הבינה המלאכותית רצה עליהם. אם זוכרים את האיגרת על הבהלה לבינה המלאכותית (איגרת #07), דיברנו שם על מי שמוכר את הטוריות והאתים לחופרי הזהב, במקום לחפור בעצמו. אנבידיה היא מוכרת הטוריות הגדולה ביותר שהעולם ראה.

אבל הנה הנקודה הראשונה שצריך להפנים: הגודל של החברה לא אומר כלום על השאלה אם המניה יקרה. אלה שתי שאלות נפרדות לגמרי. כדי לענות על השאלה השנייה, יש למקצוענים כלי אחד פשוט שהם מסתכלים עליו לפני הכל. הוא נקרא מכפיל הרווח.

בואו נסביר אותו בלי מילה מקצועית אחת. דמיינו שאתם קונים דוכן פלאפל. הדוכן מרוויח 100 אלף שקל בשנה, נקי. הבעלים מבקש עליו 3 מיליון שקל. כמה שנים של רווח אתם משלמים כדי לקנות אותו? שלושים. אתם מניחים על השולחן שלושים שנה של רווחים מראש. זה מכפיל הרווח — כמה שנים של רווח נוכחי אתם משלמים על העסק. הדוכן הזה נסחר במכפיל 30.

תארו לעצמכם עכשיו שבהמשך הרחוב יש דוכן שני, זהה כמעט, שגם הוא מרוויח 100 אלף בשנה. אבל עליו מבקשים מיליון שקל בלבד. עשר שנים של רווח. הדוכן השני זול בהרבה, נכון? אותו רווח, שליש מהמחיר. זאת בדיוק הנקודה: על השלט של שני הדוכנים כתוב "למכירה", אבל אחד מהם יקר פי שלושה מהשני, גם אם לא הסתכלתם על המחיר אלא על מה שאתם באמת מקבלים. מחיר השלט לבד לא אומר כלום. מה שאומר הוא היחס בין המחיר לרווח.

חוזרים לאנבידיה. המכפיל הנוכחי שלה הוא בערך 30, בדיוק כמו דוכן הפלאפל היקר. שלושים שנה של רווח. במבט ראשון, יקר. אז על מה אני מדבר כשאני קורא לה זולה?

כאן נכנס ההבדל החשוב ביותר באיגרת הזו, ההבדל בין מכפיל נוכחי למכפיל חזוי. המכפיל של 30 מחושב לפי הרווח של אנבידיה בשנה שחלפה. אבל אנבידיה לא עומדת במקום. הרווח שלה גדל בקצב שקשה לתפוס: ההכנסות שלה קפצו השנה בכ-65 אחוז, וברבעון האחרון לבדו המכירות עלו בכ-85 אחוז לעומת שנה קודם. כשהרווח גדל כל כך מהר, הרווח של השנה הבאה צפוי להיות הרבה יותר גדול מזה של השנה שעברה. כשמחלקים את אותו מחיר ברווח החזוי, הגדול יותר, המכפיל צונח. המכפיל החזוי של אנבידיה הוא בערך 20.

תחזרו רגע לדוכן הפלאפל היקר, זה במכפיל 30. נניח שגיליתם שהרווח שלו מכפיל את עצמו כל שנה, כי נפתח לידו מתחם הייטק חדש והתורים מתארכים. בעוד שנתיים הוא כבר ירוויח כמה מאות אלפי שקלים בשנה, והמחיר שביקשו, שלושה מיליון, פתאום לא נראה כמו שלושים שנה של רווח אלא כמו ארבע או חמש. הדוכן ה"יקר" התברר כעסקה לא רעה בכלל. זה בדיוק מה שהמכפיל החזוי מנסה לתפוס: לא כמה הרווחתם אתמול, אלא כמה אתם עומדים להרוויח.

עכשיו לחלק האחרון של הפאזל, שבלעדיו אי אפשר לדעת אם מספר כלשהו הוא יקר או זול: השוואה לחברות הדומות, מה שנקרא הענף, או הסקטור. מכפיל של 20 הוא יקר או זול? אין לזה תשובה באוויר. צריך מולו משהו. אז הנה: שאר יצרניות השבבים בעולם נסחרות במכפיל חזוי חציוני של בערך 38. אנבידיה, ב-20, נסחרת כ-40 אחוז מתחת לענף שלה. גם בתוך קבוצת ענקיות הטכנולוגיה, "שבע המופלאות" (אפל, מיקרוסופט, גוגל, אמזון, מטא, טסלה ואנבידיה עצמה), היא מהזולות שיש.

כאן הפרדוקס מתיישב סוף סוף. אנבידיה היא גם החברה הכי יקרה בעולם — לפי הגודל — וגם אחת המניות הזולות בשוק — לפי המכפיל החזוי מול הענף שלה. שתי העובדות נכונות בו-זמנית, כי הן בכלל לא מודדות את אותו דבר. אחת מודדת כמה החברה גדולה. השנייה מודדת כמה אתם משלמים על כל שקל רווח שהיא תייצר.

אבל אני לא הייתי אקו-מן אם הייתי עוצר כאן ונותן לכם להרגיש חכמים. יש קאץ', והוא חשוב. המכפיל החזוי הנמוך הוא לא מתנה ולא ארוחת חינם — הוא הימור שהשוק כבר עשה, ההימור שהרווח של אנבידיה באמת יתפוצץ כלפי מעלה כמו שמצפים. שימו לב מה קרה כאן: הסיכון לא נעלם, הוא רק עבר מקום. הוא זז מהמחיר אל הרווח. אתם כבר לא מסתכנים בכך ששילמתם מחיר מנופח, אתם מסתכנים בכך שהרווח העתידי לא יגיע.

בואו נדייק רגע, כי כאן קל להתבלבל. המכפיל הנוכחי של אנבידיה, 30, הוא לא באמת מכפיל זול, גם אם הוא נמוך מהענף. מה שבאמת זול הוא המכפיל החזוי, 20. אבל שימו לב מה הוא ה-20 הזה: הוא נשען על רווח שעדיין לא קרה, רווח שאנבידיה צפויה לייצר אבל טרם ייצרה. כלומר הקונה מקבל מכפיל זול, אבל זול על התחזית. כאן בדיוק הטריק: זה זול שבא עם כוכבית. הוא זול בתנאי, בתנאי שאנבידיה באמת תמשיך לצמוח כמו שמצפים ממנה. אם הצמיחה תגיע, יתברר ששילמתם מעט על הרבה. אם לא תגיע, ה-20 היפה הזה יתאדה, והמחיר שמשלמים עליה היום ייראה פתאום יקר מאוד.

מה זה אומר על הכיס שלכם?

אם יש לכם קרן שמחקה מדד — כזו שעוקבת אחרי מדד חמש מאות החברות הגדולות בארה"ב או אחרי הנאסד"ק — אתם כבר מחזיקים נתח יפה מאנבידיה גם בלי שקניתם אותה ישירות. היא המשקל הכבד ביותר במדדים האלה. מה שזז אצלה, זז לכם בתיק, בין אם שמתם לב ובין אם לא.

אם פעם הסתכלתם על מחיר של מניה ואמרתם "יקר מדי", או "זול, רק כמה דולרים" — שווה לדעת שזה פשוט לא אומר כלום. המחיר לבדו לא מספר לכם אם המניה יקרה או זולה. מניה ב-1,000 דולר יכולה להיות זולה, ומניה בחמישה דולר יכולה להיות יקרה מאוד. מה שקובע הוא המכפיל, לא המספר שרשום על המסך.

אם אתם משווים בין שתי מניות כדי להחליט — אל תשוו מחירים, תשוו מכפילים, עדיף את החזוי, ועדיף מול הענף של אותה חברה ולא מול השוק כולו. תפוח מול תפוח, לא תפוח מול אבטיח.

אם אתם שומעים בחדשות "המניה יקרה היסטורית" או "זאת בועה" — שאלו מיד: יקרה מול מה? מול הרווח של אתמול או של מחר? מול אילו חברות? לרוב תגלו שהמשפט הדרמטי בכותרת מתפוגג ברגע ששואלים עליו את שלוש השאלות האלה.

זה הכלי, בקיצור, לכל פעם שמישהו אומר לכם שמניה יקרה או זולה: ראשית, מכפיל ולא מחיר. שנית, חזוי ולא רק נוכחי. שלישית, מול הענף, לא באוויר. שלוש שאלות, וכבר אתם יודעים יותר מרוב מי שמדבר על השוק בארוחת הערב.

השאלה האמיתית עם אנבידיה, אם כן, אף פעם לא הייתה אם המניה יקרה. היא אם הצמיחה תחזיק. הרבעון הבא, שאנבידיה צופה שיביא הכנסות של כ-91 מיליארד דולר, יגיד לנו אם השוק צדק כשתימחר את הצמיחה מראש. אם המספרים יגיעו, ה"יקרה בעולם" תמשיך להיראות זולה. אם לא, נגלה כמה מהר "זול" הופך ל"יקר". על זה בדיוק נשים לב.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...

נתחיל ממה שקרה. כבר ארבעה שבועות ברציפות שכסף יוצא מקרנות הביטקוין הגדולות – אלו שמאפשרות לאדם רגיל להחזיק ביטקוין דרך חשבון השקעות רגיל, בדיוק כמו שהיה קונה מניה. יותר מחמישה מיליארד דולר נשלפו מהן החודש, רצף המשיכות הכבד ביותר מזה למעלה משנה. באמצע כל זה הגיע דיווח קטן שעשה הרבה רעש: מייקל סיילור, האיש שבנה חברה ששווה מיליארדים על עיקרון אחד – קונים ביטקוין ולא מוכרים, אף פעם – מכר. לא הרבה, 32 מטבעות, טיפה זניחה מתוך מה שהחברה שלו מחזיקה. הראשונה מאז 2022.

כאן אני רוצה לעצור, כי קל לטעות בקריאה של הדבר הזה. המכירה של סיילור היא לא נבואה. היא לא מבשרת שום קץ, והוא לא “ראה משהו” שאתם לא רואים. היא פשוט עוד לבנה אחת שמשתחררת מקיר שבונים אותו אבן על אבן כבר שנים. ההבדל היחיד הוא שכשהלבנה הזו נשמטת, כי היא של סיילור, שומעים אותה ביתר קול. הקיר התחיל לאבד לבנים הרבה לפני שהכוהן הגדול עצמו הוריד אחת.

כדי להבין למה הקיר הזה היה רעוע מהיום הראשון, צריך לחזור לשאלה הבסיסית ביותר, זו שכולם דילגו עליה בדרך למעלה: מה זה בעצם ביטקוין. כאן אני חייב לומר דבר שלא כולם יאהבו לשמוע, שהוא מעולם לא היה השקעה אלא הימור, וזה ההבדל החשוב ביותר שאכתוב כאן היום.

השקעה, בסופו של דבר, מייצרת משהו. דירה מייצרת שכר דירה. חברה מייצרת רווח. פיקדון בבנק מייצר ריבית. אתם יכולים לשבת, לחשב, ולהעריך כמה הנכס שווה לפי מה שהוא מוציא מעצמו, שנה אחרי שנה, גם אם אף אחד לא ירצה לקנות אותו מכם מחר בבוקר. זה מה שהופך אותו להשקעה – יש שם מנוע שעובד בשבילכם גם כשאתם ישנים.

ביטקוין לא מוציא מעצמו כלום. אין שכר דירה, אין רווח, אין ריבית. הוא יושב בארנק דיגיטלי, וזהו. הדרך היחידה שתרוויחו ממנו היא שמישהו אחר, מאוחר יותר, יסכים לשלם עליו יותר ממה ששילמתם אתם. זו לא ההגדרה של השקעה. זו ההגדרה המדויקת של הימור – התערבות על מי יבוא אחריכם בתור. אתם לא מחזיקים בנכס, אתם מחזיקים בניחוש לגבי האדם הבא.

חשוב לי שלא תבינו אותי לא נכון: אני בעצמי לוקח סיכונים, ולא קטנים. לא פעם השקעתי בחברה שהיא בעצם חלום, חברה שאין מספיק נתונים כלכליים מסורתיים שמצדיקים אותה, והסיכוי שלה להצליח קטן. אבל גם אז, מאחורי ההשקעה תמיד עומד רציונל וסיפור שבסופו מישהו מנסה לייצר ערך – מוצר, שירות, עסק שיום אחד אולי ירוויח. זו עדיין השקעה, גם אם נועזת. ביטקוין הוא לא המקרה הזה – הוא לא מייצר שום ערך, ולמען האמת הוא בעיקר משמיד אותו: כל רווח שמישהו מוציא ממנו יוצא מהכיס של מי שיקנה אחריו, ובדרך נשרפות כמויות עתק של חשמל על לא כלום. כאן בדיוק מתחילה הצרה – כשדבר שלא מייצר ערך מתחפש להשקעה, ומיליוני אנשים שוכחים מה הם בעצם מחזיקים ביד.

כאן מגיע החלק שלדעתי ההיסטוריה תזכור הכי הרבה זמן. לכל בועה שהכרנו לפני זו הייתה תקרה אנושית – היא נשארה כלואה בחדר שבו נולדה. בועת הצבעונים המפורסמת בהולנד הגיעה לקומץ אנשים שיכלו בכלל לסחור בצבעונים. בועת חברות האינטרנט של סוף שנות התשעים הגיעה למי שהיה לו חשבון מסחר ועיתון כלכלי בבוקר. חלקן היו ענקיות, גדולות בהרבה דולרים מהביטקוין של היום – אבל הן היו תחומות, סגורות בתוך הקבוצה שלהן.

ביטקוין שונה, והרשתות החברתיות הן הסיבה. בפעם הראשונה בהיסטוריה, המאניה הספקולטיבית לא נשארה בחדר. היא עלתה ישר לטלפון של כולם. בערך אחד מכל חמישה אמריקאים בוגרים מחזיק היום קריפטו כלשהו, ויותר מחצי מיליארד בני אדם ברחבי העולם. היא הגיעה עטופה במשהו שלאף בועה קודמת לא היה: קהילה, זהות, שייכות. לא רק קנית מטבע – נהיית “ביטקוינר”. הצטרפת למשהו גדול ממך. למועדון הזה היה חוק אחד, אותו עיקרון שממנו התחלנו: לעולם אל תמכור. למכור זו לא הייתה החלטה כלכלית, אלא דרך מהירה למצוא את עצמך מחוץ לקהילה. זה כבר לא נשמע כמו שוק. זה נשמע כמו כת.

לכן אני טוען שזו לא הבועה הכי גדולה בהיסטוריה אם סופרים אותה בדולרים. היא משהו מעניין הרבה יותר – היא המבוזרת ביותר שהעולם ראה אי פעם. היא יושבת ביותר כיסים של אנשים רגילים, ביותר מדינות, מכל מאניה שקדמה לה.

כאן נמצאת התוצאה המוזרה. בועה שמוחזקת בידי קומץ שחקנים גדולים מתפוצצת ביום אחד – כולם רצים לאותה דלת בבת אחת, וזהו, נגמר. אבל בועה שמוחזקת בידי מיליוני מאמינים, שכל אחד מהם חונך שלמכור פירושו נידוי מהקהילה, לא מתפוצצת. היא דולפת. לאט. חודש אחרי חודש קצת יותר אוויר יוצא, בזמן שרוב החדר ממשיך להתעקש ששום דבר לא קרה. אפילו עכשיו, כשהכסף מתנקז מהקרנות, המאמינים חסרי התקנה עוד קונים ומחזיקים את הרצפה עוד קצת. זה לא סימן של כוח. זו בדיוק הסיבה שלוקח לבלון הזה כל כך הרבה זמן להתרוקן – תמיד יש עוד מאמין אחד שמוכן לתפוס את הלבנה הבאה לפני שהיא נופלת.

אז מה זה אומר על הכיס שלכם?

אם אתם מחזיקים קריפטו – תבינו מה אתם מחזיקים. אני לא אומר לכם למכור אותו היום, אני לא בעסק של להגיד לאנשים מה לעשות עם הכסף שלהם. אבל “לעולם אל תמכור” היא לא אסטרטגיה, היא אידאולוגיה, ואידאולוגיות בנויות כדי להשאיר אתכם יושבים בכיסא בזמן שמישהו אחר מחליט מתי לקום וללכת. מותר לקחת רווח. מותר לצאת מהקזינו כשאתם מקדימה. המלכודת מעולם לא הייתה ההימור עצמו – אלא האמונה שאומרת לכם שהיציאה שמורה למנודים.

אם אתם מתפתים לדבר החם הבא – ותמיד יהיה דבר חם הבא – קחו אתכם שאלה אחת פשוטה, אותה אחת ששאלנו כאן: מה הדבר הזה מייצר? אם התשובה הכנה היא “כלום, אבל מישהו ישלם עליו יותר אחר כך” – בסדר גמור. רק תדעו שהנחתם הימור, ותנהגו בו כמו בהימור: עם כסף שאתם יכולים להרשות לעצמכם להפסיד, לא עם קופת הפנסיה.

באיגרת #13 דיברנו על להיות “עשירים על הנייר” – עושר שקיים רק כל עוד המחיר האחרון מחזיק. ביטקוין הוא הגרסה הכי טהורה של הרעיון הזה שנבנתה אי פעם. בחברה, לפחות, יש עסק מתחת לנייר. כאן, הנייר הוא כל מה שיש.

האוויר ימשיך לצאת לאט, ואני לא יושב כאן ומנבא לכם מתי, או אם בכלל, הבלון ייגמר – נביא אני עדיין לא. מה שאני כן יודע הוא שתמיד תגיע מאניה חדשה, עם ודאות חדשה ועם קהילה חדשה שתישבע שהפעם זה אמיתי. השאלה היחידה ששווה לשאול היא אם, עד אז, נלמד סוף סוף להבדיל בין הימור להשקעה.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע – אם לא אצליח להתאפק עד אז...

ביום שישי, ה-12 ביוני, חברת ספייס אקס הונפקה בבורסה. “הונפקה” זה פשוט אומר שחברה שעד עכשיו הייתה פרטית — בבעלות מייסד וקומץ משקיעים סגורים — מוכרת לראשונה חלקים קטנים מעצמה (מניות) לכל מי שרוצה לקנות אותם בבורסה. מאותו רגע, כל אחד יכול להחזיק פיסה קטנה מהחברה. ולמי שלא לגמרי מכיר — ספייס אקס היא החברה של אילון מאסק שהובילה את המהפכה בתחום החלל. הם בנו את הרקטות הראשונות שממריאות, נוחתות בחזרה על הרגליים שלהן, וממריאות שוב — מה שהוזיל את עלות הטיסה לחלל בצורה דרמטית. הם מפעילים את סטארלינק, רשת של אלפי לוויינים שמספקת אינטרנט מהחלל לכל פינה בעולם, גם למקומות שכבל מעולם לא הגיע אליהם. ובאופק, היעד המוצהר של מאסק: להפוך את האנושות למין שחי על יותר מכוכב אחד, כלומר להגיע למאדים. בלי קשר למה שתחשבו על האיש עצמו, החברה הזו עושה דברים שלפני עשור היו נשמעים כמו מדע בדיוני.

אז כמה היא שווה? ההנפקה ביום שישי הייתה הגדולה ביותר בהיסטוריה. המניה תומחרה ב-$135, וכבר ביום המסחר הראשון קפצה כ-19% וסגרה קרוב ל-$161. בתוך יום אחד, שווי החברה כולה טיפס מעל ל-2 טריליון דולר — קרוב לאמזון, אחת החברות היקרות בעולם. כדי לסבר את האוזן: חברה שמייצרת רקטות שווה היום, על הנייר, כמעט כמו החנות הענקית שכולנו קונים בה הכל. כבר שם, בקרב האנליסטים, היו שהרימו גבה ושאלו אם החברה באמת שווה את הסכום הזה. נחזור לשאלה הזו עוד מעט, כי היא בדיוק הלב של מה שאני רוצה לספר לכם.

הטריליונר הראשון בהיסטוריה — שתי מילים קטנות

כי הכותרת האמיתית של יום שישי לא הייתה ההנפקה עצמה. היא הייתה זו: אילון מאסק הפך לאדם הראשון בהיסטוריה ששווה טריליון דולר. הטריליונר הראשון. וכאן, חברים, אני רוצה שנעצור על שתי מילים קטנות שכמעט כל כתבה החליקה בשקט באמצע המשפט: “על הנייר”. לדעתי אלה שתיים מהמילים הכי חשובות, והכי מתעלמים מהן, בכל עולם הכסף.

מאסק מחזיק קצת יותר מ-40% מספייס אקס. כשהחברה כולה שווה מעל 2 טריליון, החלק שלו שווה מאות מיליארדים — ויחד עם המניות שלו בטסלה ובשאר העסקים, זה מה שדחף אותו אל מעבר לטריליון. אבל מה זה בעצם אומר ש”הוא שווה” טריליון דולר? זה לא אומר שיש לו טריליון דולר בבנק. זה לא אומר שהוא יכול ללכת מחר ולקנות מדינה קטנה. זה אומר משהו הרבה יותר שברירי, ואת זה הכי קל להסביר עם הבניין ממול.

הבניין ממול

דמיינו בניין עם מאה דירות זהות. שכן אחד מוכר את הדירה שלו בחמישה מיליון שקל — מחיר שיא לבניין. מה קורה עכשיו? כל שאר הדיירים מסתכלים אחד על השני ואומרים: “רגע, אז גם הדירה שלי שווה חמישה מיליון.” על הנייר, כל הבניין שווה עכשיו חצי מיליארד שקל. כולם התעשרו, בלי לעשות כלום ובלי שעבר שקל אחד יד ליד.

אבל עכשיו דמיינו שכל מאה הדיירים מחליטים באותו שבוע למכור. פתאום מתגלה האמת הפשוטה: אין מאה קונים שמוכנים לשלם חמישה מיליון. יש אולי שניים-שלושה. כדי למכור את כל הדירות צריך להוריד את המחיר, ולהוריד עוד, עד שיימצאו מספיק קונים. חמשת המיליונים היו אמיתיים בשביל דירה אחת, קונה אחד, רגע אחד. הם מעולם לא היו אמיתיים בשביל כל הבניין בבת אחת.

זה בדיוק “עשיר על הנייר”. השווי של מאסק מחושב בצורה הכי פשוטה שיש: מספר המניות שהוא מחזיק, כפול המחיר של המניה האחרונה שנסחרה בבורסה. והמחיר ההוא נקבע על ידי כמות קטנה של מניות שהחליפו ידיים באותו רגע. ברגע שמאסק ינסה למכור את הנתח שלו — 40% מהחברה — הוא בעצמו יהפוך להיות מאה הדיירים שרצים למכור יחד. אין בעולם מספיק קונים שיקנו ממנו כזו כמות במחיר הנוכחי. ככל שימכור יותר, המחיר יצנח נמוך יותר. העושר שהוא “שווה” על הנייר היה מתאדה בדיוק תוך כדי הניסיון להפוך אותו לכסף.

ויש כאן שכבה שנייה, שמעמיקה את הפרדוקס. השוק מתמחר את ספייס אקס יקר כל כך גם בגלל מאסק עצמו — בגלל שהוא זה שמוביל אותה, ובגלל שהשליטה נשארת בידיו. אם מחר הוא היה מתחיל למכור את המניות שלו כדי “לפדות” את העושר, הוא לא רק היה מציף את השוק בסחורה. הוא היה משדר לכל המשקיעים שהאיש שבגללו קנו את החלום מתחיל לצאת ממנו. במילים אחרות, אחד הדברים שמחזיקים את השווי הגבוה הוא בדיוק זה שהוא לא מוכר. ברגע שינסה להפוך את הנייר לכסף, הוא שובר את מה שיצר את הערך מלכתחילה.

אז כן, מאסק הוא הטריליונר הראשון בהיסטוריה. אבל הטריליון הזה הוא לא ערמת מזומנים בכספת. הוא מספר שמתקיים רק כל עוד לא נוגעים בו. זה אותו הבדל שחזרנו אליו כאן לא מזמן, באיגרת על נפילת השווקים ביום שישי: יש מרחק עצום בין הערך של חברה לבין המחיר שמישהו מוכן לשלם עליה ברגע מסוים. השווי של מאסק הוא לא כסף שיש לו ביד. הוא המחיר שמישהו שילם על פיסה קטנה ממה שיש לו, מוכפל בהמון.

מה זה אומר על הכיס שלכם

אתם כנראה לא עומדים להנפיק חברה השבוע, אבל המנגנון הזה נוגע בכם הרבה יותר ממה שנדמה.

אם אתם מחזיקים דירה: אתם חיים בדיוק בתוך הדוגמה. כשאתם שומעים ש”הדירה שלכם עלתה ב-300 אלף שקל השנה” — זה נכון על הנייר, על סמך דירה אחרת שנמכרה ברחוב שלכם. זה הופך לכסף אמיתי רק ביום שתמכרו, ורק אם יימצא קונה שמשלם בפועל את המחיר הזה. עד אז, זה מספר נחמד, לא יתרה בחשבון הבנק.

אם אתם מחזיקים מניות או קרן פנסיה: הערך שאתם רואים במסך הוא תמיד “על הנייר”. הוא אמיתי לגמרי כשמדובר בכמויות שאתם יכולים למכור בקלות, מתי שתרצו. הוא נעשה פחות אמיתי דווקא ביום של נפילות, כשכולם רוצים למכור יחד ואין מספיק קונים — בדיוק כמו הבניין שכל הדיירים בו רצים החוצה באותו רגע.

אם אתם רק קוראים את החדשות: בפעם הבאה שתשמעו ש”איקס התעשר ב-50 מיליארד היום” או ש”מישהו הפסיד 30 מיליארד” — קחו את זה בערבון מוגבל. ברוב המקרים אף אחד לא הרוויח ולא הפסיד שקל אחד באמת. מה שזז זה המחיר של המניה האחרונה שנסחרה, מוכפל בכמות שהם מחזיקים. זה לא כסף שעבר מיד ליד. זה מספר שהשתנה על מסך.

ולכולנו: הסיפור של מאסק הוא הגרסה הקיצונית והנוצצת של משהו שנכון לכל אחד מאיתנו. רובנו “שווים” יותר על הנייר ממה שיש לנו ביד — בדירה, בפנסיה, בתיק ההשקעות. זה לא רע, וזה בטח לא הונאה. זה פשוט חשוב להבין שעושר על הנייר ועושר ביד הם שני דברים שונים, ושהמרחק ביניהם מתגלה בדיוק ברגע שמנסים לחצות אותו.

ספייס אקס בדיוק נפתחה למסחר, והמניה הזו עוד תזוז הרבה — למעלה ולמטה — בחודשים הקרובים. נראה אם השוק באמת ימשיך להאמין ששני הטריליון האלה אמיתיים, או שגם הם, בסופו של דבר, היו על הנייר.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...

ביום שישי, ה‑5 ביוני, מדד הנאסד”ק — המדד האמריקאי שעוקב אחרי חברות הטכנולוגיה הגדולות — ירד 4.2%. היום הגרוע ביותר שלו ביותר משנה. ה‑S&P 500 (מדד 500 החברות הגדולות באמריקה) ירד 2.6%, היום החד ביותר שלו מאז אוקטובר. אם אתם מחזיקים מניות, ובמיוחד טכנולוגיה אמריקאית, יום שישי כאב.

ועכשיו החלק שצריך לעצור אתכם. שני האירועים ש”גרמו” לנפילה היו שניהם בשורות טובות.

כמה ימים קודם, ברודקום — אחת מחברות השבבים החשובות בעולם — פרסמה רבעון שובר שיא. עסקי שבבי הבינה המלאכותית שלה יותר מהכפילו את עצמם בשנה אחת. מצוין כמעט בכל קנה מידה. ואז, ביום שישי בבוקר, נחת דוח התעסוקה האמריקאי: 172,000 משרות חדשות במאי, יותר מכפול ממה שהכלכלנים ציפו. שוק עבודה חזק ובריא.

דוח רווחים שובר שיא. כלכלה חזקה. והשוק נפל בכל זאת, וחזק. איך זה עובד?

תנו לי להסביר — כי ברגע שתבינו את המנגנון, לא תקראו יותר כותרת על קריסת שוק באותו אופן.

מצוין לא היה מספיק טוב

נתחיל מברודקום. הרבעון היה מצוין. אז למה המניה ירדה חזק?

כי השוק לא משלם על מה שחברה עשתה. הוא משלם על מה שציפה שהיא תעשה. (כיסינו את זה באיגרת #09, עם מניות הביטחון — “קנה בשמועות, מכור בתוצאות”). המשקיעים ישבו על קצה הכיסא, חיכו שהמנכ”ל יבטיח שהמכירות העתידיות יטפסו אפילו מהר יותר ממה שכבר אמר. הוא לא עשה זאת. הוא סיפק שנה מצוינת — פשוט לא את השנה המדהימה שהקהל כבר שכנע את עצמו שמגיעה.

אז חברה שעשתה כמעט הכל נכון נענשה. לא כי נכשלה, אלא כי “מצוין” נחת צעד אחד אחרי “נס”. כשמניה מתומחרת לנס, סתם נהדר הוא אכזבה. זו אותה בהלת זהב של ה‑AI שחפרנו בה באיגרת #07 — יצרני השבבים שמוכרים את המעדרים בזמן שכולם חופרים. המעדרים עדיין נמכרים כמו לחמניות חמות. הקהל פשוט שכנע את עצמו שהם יימכרו אפילו מהר יותר.

כשבשורה טובה היא בשורה רעה

עכשיו דוח התעסוקה. 172,000 משרות חדשות, יותר מכפול מהתחזית, הוא מספר חזק. בדרך כלל, כלכלה חזקה היא דבר טוב למניות. אז למה הוא דחף אותן למטה?

כי במשך חודשים, אחד הדברים ששמרו על השוק רגוע היה התקווה שהפדרל ריזרב (הבנק המרכזי האמריקאי) עומד להתחיל להוריד את הריבית. דוח תעסוקה חזק כל כך אומר לפד שהכלכלה לא צריכה את העזרה — אז אין סיבה למהר. התקווה להורדת ריבית קרובה, שהרבה משקיעים נשענו עליה בשקט, התפוגגה. אפשר היה לראות את זה מיד בשוק האג”ח, שם הריבית שהממשל האמריקאי משלם כדי ללוות כסף קפצה — הדרך של השוק לומר בקול, “אין הורדה בדרך”.

כשהתקווה הזו נעלמת, ביום שבו השוק ממילא מחפש סיבה — יש לכם את הניצוץ השני.

אבל הנה הסיפור האמיתי

כל מה שתיארתי עכשיו נכון. אבל זו לא באמת הסיבה שהשוק נפל כל כך חזק ביום אחד. אלה היו הטריגרים. הם לא היו הסיבה.

הנה הסיבה. הנאסד”ק, ובמיוחד מניות השבבים שבתוכו, היו בריצה היסטורית. מדד מניות השבבים המרכזי עלה כ‑65% מתחילת השנה. שישים וחמישה אחוז — בחמישה חודשים. אחרי טיפוס כזה, מימוש הוא לא הפתעה. הוא מתבקש. השוק היה גומייה מתוחה עד קצה גבול היכולת.

כששוק דרוך כל כך, הוא לא צריך סיבה חזקה כדי לחזור אחורה. הוא צריך רק טריגר — כל טריגר — שייתן לכולם רשות לעשות את מה שרבים מהם כבר השתוקקו לעשות: לממש את הרווחים ולצעוד הצדה. ברודקום שהייתה “רק מצוינת”, ודוח התעסוקה שהסיר בשקט את התקווה להורדת ריבית, מעולם לא היו חזקים מספיק בפני עצמם כדי לגרום לכל הנזק הזה. הם היו התירוץ, לא הסיבה. הקהל כבר התקדם לאט לעבר היציאה. מישהו רק היה צריך להגיד את המילה.

וכאן נכנס החלק שרוב האנשים אף פעם לא מדברים עליו.

למה כולם מוכרים באותה שנייה בדיוק

דמיינו אולם קולנוע מלא. מישהו מריח עשן. אם אנשים היו יוצאים אחד‑אחד, ברוגע, אף אחד לא היה נפגע. אבל זה לא מה שקורה. ברגע שכמה אנשים רצים לדלת, כולם רצים — והדלת, שנבנתה לזרימה קבועה, לא יכולה להכיל מנוסה המונית.

עכשיו החליפו את האנשים במחשבים.

היום, רוב המסחר בשוק המניות האמריקאי — כשני שליש בערך ממנו — מתבצע לא על ידי אנשים, אלא על ידי תוכנות אוטומטיות. וחלק גדול מהתוכנות האלה בנוי לעקוב אחרי הוראה אחת פשוטה: ברגע שהמחירים מתחילים לרדת, מכור, והמשך למכור כל עוד הם ממשיכים לרדת. התוכנות האלה לא קוראות דוחות רווח. אין להן עמדה על ברודקום. לא אכפת להן בכלל למה המחיר יורד. הן עוקבות אחרי כיוון המחיר, ושום דבר אחר.

אז הנה מה שקורה. הטריגרים פוגעים. כמה שחקנים גדולים מתחילים למכור. המחירים יורדים מעט. התוכנות האוטומטיות רואות את התנועה ומוכרות גם הן — מה שדוחף את המחירים נמוך יותר — מה שמפעיל את הגל הבא של תוכנות למכור — וכך הלאה, כל גל מזין את הבא. לדעתי, זה השינוי החשוב ביותר באופן שבו השווקים עובדים שרוב המשקיעים עדיין לא הפנימו: הסיבה ששוק יכול ליפול עד כדי כך בשעות במקום בשבועות היא שהמכונות כולן רצות לאותה דלת באותה שנייה, כי כולן מצייתות לאותו כלל.

הטריגר היה בגודל של בן אדם. המנוסה הייתה בגודל של מכונה.

הרמז שמסתתר לעין כל

רוצים הוכחה שזה היה מימוש רווחים, ולא הכלכלה שנשברת? הסתכלו על המדד השני.

בזמן שהנאסד”ק ירד 4.2%, מדד הדאו ג’ונס — שמחזיק הרבה פחות שמות טכנולוגיה מרקיעי שחקים והרבה יותר חברות “כלכלה ישנה” — ירד רק 1.3%. אם המשקיעים באמת היו מאמינים שמשהו נשבר, הכל היה יורד חזק יחד. זה לא קרה. הכסף לא ברח מהשוק. הוא עבר — מהמניות הטכנולוגיה והשבבים המתוחות והיקרות ביותר, אל החברות שלא עלו כמעט כל כך הרבה. זה לא פחד מהכלכלה. זה קהל שמממש בשקט את המנצחות הגדולות שלו ומעביר את הז’יטונים לשולחן רגוע יותר.

אז — הפסקה בריאה, או תחילתו של משהו גרוע יותר?

אתן לכם את התשובה שלי בפשטות, כי מגיעה לכם אחת: זו הייתה הפסקה בריאה, לא תחילתה של קריסה.

הנה למה אני נוח להגיד את זה. שום דבר בכלכלה האמיתית, או בחברות האמיתיות, לא נעשה גרוע יותר ביום שישי. העסק של ברודקום לא התכווץ — הוא צמח. דוח התעסוקה היה חזק, לא חלש. מה שירד לא היה הערך של החברות האלה; זה היה המחיר שקהל נרגש מאוד היה מוכן לשלם עליהן. שוק שנופל כי הכלכלה נשברת נראה כמו הכל יורד יחד. שוק שנופל כי פינה אחת אהובה‑מדי פשוט נעשתה יקרה מדי נראה בדיוק כמו יום שישי: החלק המתוח חוזר אחורה, והשאר בקושי מתכווץ. זה היה מהסוג השני.

זה לא אומר שהנסיעה נגמרה. גומייה מתוחה יכולה לחזור אחורה דרך ארוכה לפני שהיא מתייצבת, והמכונות יכולות להמשיך את המכירה זמן מה בלי קשר למה שהחברות באמת שוות. אבל הפסקה שמאפשרת לשוק מחומם לתפוס אוויר היא דבר בריא, לא מפחיד.

מה זה אומר על הכיס שלכם

אם אתם מחזיקים קרן פנסיה או תוכנית חיסכון: אתם כמעט בוודאות מחזיקים פלח מחברות הטק והשבבים האמריקאיות האלה, גם אם מעולם לא קניתם מניה אחת בעצמכם. יום שישי נגע בחיסכון שלכם, בשקט. זו לא סיבה לעשות שום דבר — זו סיבה להבין ש”השוק” שבתוך הפנסיה שלכם הוא, במידה אמיתית, הימור על קומץ ענקיות טכנולוגיה.

אם אתם מחזיקים מניות טכנולוגיה או שבבים ישירות: שאלו את השאלה שאנחנו תמיד חוזרים אליה — האם הסיפור השתנה, או רק המחיר? ביום שישי, רק המחיר השתנה. העסקים שמאחורי המניות האלה עושים בדיוק את מה שעשו ביום חמישי. זה דבר שונה לחלוטין מחברה בצרות.

אם חיכיתם לקנות: מימוש אחרי ריצה גדולה כל כך הוא בדיוק סוג הרגע שמפתה אנשים להיכנס. ייתכן מאוד שזו הזדמנות. אבל בדקו כל חברה לגופה, אל תנחשו — שוק מתוח יכול לרדת עוד לפני שהוא מתייצב, ואף אחד לא מצלצל בפעמון בתחתית.

ולכולנו: יום שישי היה תזכורת שגודל התנועה בשוק וגודל הסיבה האמיתית שלה הם לעיתים קרובות לגמרי לא קשורים. השוק לא נפל כי העולם השתנה. הוא נפל כי שוק מתוח מאוד מצא תירוץ, ושוק שמנוהל ברובו על ידי מכונות הפך את התירוץ הקטן הזה למנוסה. תבינו את זה, והכותרת המפחידה הבאה תיקרא לכם אחרת לגמרי ממה שהיא נקראת לכל אחד אחר.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...

בואו נעצור רגע כדי להבין, מה זה בכלל מחשב קוונטי?

דמיינו שאתם צריכים למצוא את הדרך הקצרה ביותר בין מאה ערים. מחשב רגיל יבדוק מסלול אחד, ואז עוד אחד, ואז עוד אחד — אחד אחרי השני, עד שיגיע לתשובה. הוא מהיר מאוד, אבל הוא עדיין עובד ברצף. מחשב קוונטי בודק את כל המסלולים האפשריים בו-זמנית. כולם ביחד, במקביל, ברגע אחד.

איך זה אפשרי? כי במקום שמחשב קלאסי עובד עם מתגים שהם פועל או כבוי — אחד או אפס — מחשב קוונטי עובד עם יחידות שיכולות להיות גם וגם בו-זמנית. כמו מטבע שמסתובב באוויר: לפני שנוחת, הוא לא עץ ולא פלי. הוא שניהם. רק כשמסתכלים עליו — הוא מחליט. בפיזיקה הזו, כוח החישוב לא גדל בהוספה — הוא גדל בהכפלה. כל יחידת חישוב שמוסיפים מכפילה את מה שכבר יש, לא מוסיפה עליו.

למה זה לא הגיע אלינו עד עכשיו?

כי הדבר הכי קשה הוא לשמור על אותה “מסתובב באוויר” — המצב שבו המחשב עדיין לא בחר. כל רטט קטן, כל חום, כל הפרעה חיצונית — מכריחה אותו לבחור מוקדם מדי, ובזה הוא מפסיד את כוחו. המפתחים קראו לזה “רעש”, ועשרים שנה של מחקר עסקו בשאלה אחת: איך מגנים על המחשב מפני הרעש שמסביב. בשנתיים האחרונות, הפתרונות התחילו לעבוד.

שלושה יישומים לעתיד הקרוב, כשהדבר הזה יהיה מסחרי:

הראשון הוא פיתוח תרופות. כל תרופה היא בעצם מולקולה שצריכה להיכנס לגוף ולעשות דבר אחד ספציפי בלי לשבש עשרה דברים אחרים. לעצב מולקולה כזו דורש הבנה מדויקת של הכימיה — בדיוק הסוג של חישוב שמחשב קוונטי מצטיין בו. תרופה שלוקחת היום עשר שנים לפתח — עם מחשוב קוונטי, חלק מהשנים האלה (או כולן) יכולות להיחסך. מי שירפא סרטן מסוים לא יהיה בהכרח הרופא החכם ביותר. הוא יהיה מי שהיה לו המחשב הנכון.

השני הוא כל בעיה שיש בה הרבה אפשרויות ואתה צריך למצוא את הטובה ביניהן. ניהול שרשרת אספקה גלובלית, בניית תיק השקעות שמאזן מאות משתנים, תכנון לוגיסטי של אלפי משלוחים — כולן בעיות שמחשב קוונטי פותר בשבריר הזמן שלוקח למחשב רגיל. לא מדובר בשיפור של אחוזים בודדים. מדובר בשיפור של סדרי גודל.

השלישי — והגדול ביותר בטווח הארוך — הוא הצירוף עם הבינה המלאכותית. ה-AI שכולם מדברים עליו היום עובד על שבבים שצורכים חשמל בכמויות שהזכרנו כאן לא פעם. מחשוב קוונטי, כשיתחבר ל-AI יאפשר למודלים לעבד בעיות שהיום בלתי אפשריות בזמן סביר. השילוב בין העוצמה המיחשובית של המבנה הקוונטי, יחד עם המידע האינסופי שנגיש לבינה המלאכותית, הולך לשנות סדרי עולם. לא פחות. להערכתי, אם ניסע בזמן 50 שנה קדימה, לא נזהה את המקום שאליו הגענו (אולי הגזמתי, אבל אתם מבינים למה אני מתכוון).

חזרה למציאות. בכל זאת, לאנשים יש כסף והם רוצים להשקיע אותו, לא להסתפק בלדבר יותר יפה בשיחותמסדרון. שתי דרכים להיות חלק מהסיפור הזה:

הדרך הראשונה — מניות טהורות, כלומר חברות שכל עסקן הוא מחשוב קוונטי. כאן מתחילה הנקודה המעניינת: כל אחת מהחברות האלה עובדת על גישה טכנולוגית שונה לחלוטין מהאחרת. קחו לדוגמא את IonQ ו-Quantinuum שבונות על “מלכודת יונים” — כליאת אטומים בודדים בשדה חשמלי ועבודה עליהם. חברות אחרות, דוגמת Rigetti ו-D-Wave עובדות על גישות אחרות לגמרי. חברה אחרת, PsiQuantum שעדיין פרטית, בונה על פוטונים — כלומר, על חלקיקי אור. החברה הצרפתית PASQAL בונה על אטומים ניטרליים שנשלטים על ידי לייזרים. ומיקרוסופט מנסה גישה שאף אחד אחר לא בדיוק מחקה, שאם תצליח — עשויה להשאיר את כולן מאחור. אף אחד לא יודע מי יהיה הפורמט שינצח. זה בדיוק כמו תחילת שנות התשעים, כשלא היה ברור אם האינטרנט יישלח דרך כבלי הטלפון, דרך הכבלים של חברות הטלוויזיה, או דרך משהו אחר לגמרי. בשלב כזה, בניית תיק קטן שמחולק בין כמה חברות היא כנראה אסטרטגיה חכמה יותר מהימור על מנצחת אחת. לא כל אחת תצליח — אבל מי שיחזיק את כולן, יחזיק גם את המנצחת.

ויש עוד שכבה שכדאי לדעת עליה: חלק מהחברות המעניינות ביותר בתחום עדיין פרטיות, שכבר גייסו עשרות ומאות מיליוני דולרים ועדיין לא ציבוריות (כלומר, אי אפשר לרכוש את המניות שלהן בבורסה). המוצלחות שבהן ירצו להגיע יום אחד לבורסה, ואנחנו צפויים לראות עוד הנפקות בשנים הקרובות. זה חשוב לזכור, כי המנצחות הגדולות של התחום אולי עוד לא ציבוריות היום — בדיוק כמו שגוגל לא הייתה ציבורית כשנטסקייפ (מי?) כבר נסחרה בוול סטריט. גוגל הגיעה להנפקה ב-2004, שנים אחרי שהאינטרנט כבר “עבד”, כשהיא כבר הייתה ענקית — ומאז המניה שלה עלתה אלפי אחוזים. גם מי שקנה את המניות לאחר ההנפקה, כשהחברה כבר היתה שווה מיליארדים, עדיין עשה הרבה כסף.

הדרך השנייה — מניות מעורבות, כלומר ענקיות טכנולוגיה שמחשוב קוונטי הוא חלק מהמחקר שלהן, לא כל העסק. באזור הזה, חברת IBM משקיעה בתחום הכי הרבה שנים ועם הגישה הכי עקבית. הממשל האמריקאי תגמל אותה עכשיו בהתחייבות להשקעה של 1 מיליארד דולר לתחום הזה בלבד. בנוסף, גוגל עצמה מחזיקה באחת המעבדות המתקדמות בעולם, ומיקרוסופט לא נשארת מאחר ומציגה גישה שונה לגמרי לבניית המחשב — שאם תוכח, עשויה להיות קפיצה גדולה. כשקונים את המניות האלה, הקוונטום מגיע כמעין אופציה: העסק הקיים מחזיק אתכם, והמהפכה — אם וכשתגיע — תגיע כבונוס.

אנחנו בשנת 1999 של הקוונטום. הטכנולוגיה אמיתית. הניצחונות הגדולים — עדיין לפנינו. מי שהשקיע בגוגל ב-2004, שלוש שנים אחרי שהאינטרנט התפוצץ ואחרי שהאבק שקע — עשה הרבה כסף. הסיפור הזה לא מתחיל ומסתיים בשאלה “האם קוונטום יצליח.” הוא מתחיל בשאלה “מתי” — ובשאלה הנובעת ממנה: כמה מהתיק שלכם אתם מוכן להכניס לפרויקט שהוא של עשור, לא של שנה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...

מה קרה ברבעון הראשון

בסוף פברואר 2026 פרץ הסכסוך הצבאי בין ישראל לאיראן. לא מדובר בסיבוב של ימים — מדובר בשבועות של ירי טילים, סגירת בתי ספר, גיוס מסיבי של מילואים, וקריסה מיידית של התיירות. התוצאה: הצריכה הפרטית — כלומר, כמה שהישראלים בילו על קניות, מסעדות, שירותים — ירדה 4.7%. הייצוא ירד 3.7%. ואפילו ההוצאה הממשלתית ירדה 4.8%. שלושה מנועי צמיחה עצרו בבת אחת, לאורך יותר מחודש. על הנייר — זה נראה רע. ובכותרות — זה נשמע הרה אסון.

אבל יש מספר אחד שהתקשורת כמעט לא דיווחה עליו: השקעה בנכסים קבועים — בניה, ציוד, טכנולוגיה — עלתה 12.6%. ענף הטכנולוגיה לא עצר. ענף האנרגיה המשיך להשקיע. מי שתכנן לבנות — בנה. מי שתכנן לפתח — פיתח. המנוע הפנימי של הכלכלה הישראלית לא כבה — הוא פשוט עבד מאחורי הקלעים, בזמן שהחלק שנראה לעין היה בשוק. ועוד דבר שלא הופיע בכותרות: הצפי של האנליסטים היה ירידה של 4%. ישראל הפתיעה לטובה גם ב-3.3% שלה.

רבעון רע לא שובר סיפור טוב

תחשבו על חנות שצומחת כל שנה. יום אחד סוגרים את הכביש שמוביל אליה לצורך תיקון. חודש שלם לא עוברים לקוחות. ההכנסה קורסת. האם החנות פשטה רגל? לא. האם המוצרים שלה פחות טובים? לא. האם הלקוחות נעלמו? לא. הם פשוט לא הגיעו — כי הכביש היה סגור. השאלה הנכונה היא: כשהכביש ייפתח, האם הם יחזרו?

לישראל, הכביש הסגור היה המלחמה. התשובה של בנק ישראל — שמכיר את המספרים טוב מכולם — עדיין אותה תשובה: אם הפסקת האש תחזיק, הכלכלה תצמח 3.8% לשנה כולה. ואם שיחות השלום ייסגרו בהצלחה, הנגיד אמר שאפשר להגיע ל-5.5%.

הסיפור של הרבעון הראשון, הוא למעשה הדגמה של ההבדל בין הזמני לקבוע. אם תהליך לאורך זמן נעצר על ידי סיבה נקודתית, טובה ככל שתהיה וחזקה ככל שתהיה, שאין לה השלכות שלילות לטווח ארוך, אז אפשר וגם צריך להתעלם ממנה ולדבוק במגמה ארוכת הטווח. למעשה, האירועים הנקודתיים האלו הם בדיוק אלו שמשקיעים חזקים מנצלים כדי להרוויח לטווח ארוך.

בהקשר הזה, יש לי דוגמא טובה - למי מכם שזכרונו אינו בוגדני, וגם חוטא בהשקעה בשוק ההון, יכול לזכור שבאפריל הקודם טראמפ הכריז על מדיניות מיסוי דרקונית מול מדינות העולם, במהלך שכלכלנים ומשקיעים רבים חששו שישנה סדרי עולם ויזיק להחזקות שלהם בניירות ערך. מי שצבר קילומטראז’ (או מייליג’, תלוי בכם) בהבנת שיטותיו של טראמפ, ידע להניח שזו יותר הצהרה ממדיניות שתיושם בפועל, סוג של נקודת פתיחה דיפלומטית לדיאלוג שיהיה מאוד מינורי בתוצאותיו, אם בכלל, ולכן - בתוך הירידות החזקות שהיו בשוק בעת הכרזת התוכנית, היה יכול לרכוש מניות בזול, לפעמים אפילו בזול מאוד.

ואז, ביום שישי — טראמפ (שוב) הפתיע

ההכרזה על סגירה קרובה של הסכם מול איראן היא לא הודעה רשמית עדיין. טראמפ אוהב להקדים ולהכריז (כאמור). אבל כשמנסים להבין מה עומד מאחורי זה — מדובר בהסכם שיסיים את הסכסוך הצבאי בין ארה”ב לאיראן, ויחזיר את מיצרי הורמוז לתפקוד מלא. הורמוז — כבר הזכרנו אותו באיגרות #01 ו-#09 — הוא הצוואר הצר שדרכו עוברת כמעט שליש מסחר הנפט והגז העולמיים. כשהוא מצומצם, מחירי האנרגיה עולים. ומחיר נפט גבוה אומר: אינפלציה בארה”ב, דלק יקר, כרטיסי טיסה יקרים, ולחץ על כל הוצאה חודשית.

ועכשיו — חברו את שני החוטים.

המלחמה עם איראן היא זו שפגעה בישראל ברבעון הראשון — וגם זו שמחזיקה את האינפלציה גבוהה בארה”ב. אותה מלחמה, שני קורבנות משני צידי האוקיינוס. ואותו הסכם — אם ייחתם — ישחרר את שניהם: ישראל חוזרת לצמיחה מלאה, ארה”ב מקבלת הקלה במחירי האנרגיה ומרחב להוריד ריבית.

מה זה אומר בכיס שלכם

אם אתם ישראלים ונבהלתם מנתון ה-3.3%: עצרו. הנתון מסביר מה קרה — לא מה יקרה. הסיבה לרבעון הרע ברורה, מתוחמת, ולא מבנית. בנק ישראל לא שינה את התחזית השנתית שלו. ואם הפסקת האש תחזיק — ישראל נכנסת לשנת 2027 עם תנופה חזקה. אם אתם מחזיקים מניות ישראליות: שאלו שוב את אותה שאלה מהשבועות האחרונים — האם הסיפור השתנה? לדעתי — עדיין לא. אבל הקפידו להסתכל על התמונה הכוללת, לא על הרבעונית.

אם אתם אמריקאים שחיים עם אינפלציה ומחכים שהפד (הבנק המרכזי האמריקאי) יוריד ריבית: הסכם הורמוז — אם ייחתם — הוא הבשורה הכלכלית הטובה ביותר שיכולה להגיע אליכם השנה. אנרגיה זולה יותר תוריד אינפלציה, והפד יקבל סוף סוף את המרחב לנשום שהוא מחכה לו.

ולכולנו: השבוע הזכיר שוב שמספר אחד לעולם לא מספר את הסיפור כולו. ישראל מינוס 3.3% — פורסם בכל מקום. ישראל עם 12.6% עלייה בהשקעות באותו רבעון — כמעט לא דיווחו. כך תמיד. את הכותרת קל לכתוב. ההקשר דורש עוד שניים-שלושה משפטים. ואנחנו כאן בשביל ההקשר.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...

התשובה: הורמוז.

מיצרי הורמוז — הצוואר הצר שדרכו עוברת כמעט שליש מסחר הנפט העולמי, כבר הזכרנו אותו באיגרת #01 — חזר לכותרות. מחירי הנפט זינקו, ברנט עבר את רף 105 דולרים לחבית. וממצרי ים אחד, שתי כלכלות קיבלו תוצאות הפוכות לגמרי. בואו נפרק.

ישראל: הכלכלה שמנצחת את מי שהיא אמורה להפסיד לו

קרן המטבע הבינלאומית (IMF) — הגוף ש(תיאורטית) אחראי על בריאות הכלכלות של כל מדינות העולם — פרסמה בחודשים האחרונים תחזית שגרמה לאנשים לשפשף עיניים: ישראל צפויה לצמוח ב-3.8% עד 4.4% ב-2026. ה-OECD, שאמון על ניתוח מדינות מפותחות, אפילו נקב ב-4.9%.

לשם השוואה: ארה”ב צפויה לצמוח 2.3%. אירופה — 1.3%. ממוצע מדינות ה-G7, כלומר שבע הכלכלות הגדולות בעולם — נמוך מ-2%.

ישראל, שנמצאת בפועל במצב מלחמה כמעט שלוש שנים, מתכננת לצמוח מהר יותר מכולן.

זה לא הכל. מדד ת”א 35 — מדד המניות הישראלי שעוקב אחרי 35 החברות הגדולות בבורסה — עלה כ-20% מתחילת 2026, אחרי שעלה 51.6% ב-2025 כולה. מי שהשקיע בבורסה הישראלית לפני שנתיים והחזיק חזק, שיחק אותה, ושיחק אותה בגדול. השקל, כפי שכתבנו כאן לא פעם, המשיך להתחזק — כ-7% מול הדולר מתחילת השנה.

מה מסביר את זה? כמה דברים שעובדים בו זמנית.

הראשון הוא חוב. יחס חוב לתמ”ג של ישראל — כלומר, כמה ישראל חייבת ביחס לגודל הכלכלה שלה — עומד על כ-70%. לשם השוואה, המצב ב 7 המדינות המפותחות הוא 123% בממוצע. כשכלכלה מתחילה ממצב פחות עמוס בחוב, יש לה יותר מרחב לנשום, להשקיע, ולצמוח. ישראל לא מושלמת בעניין הזה — הגירעון בתקציב גדל בזמן המלחמה — אבל ביחס לשאר העולם, היא עדיין במצב סביר.

השני הוא ייצוא. ייצוא הנשק הישראלי שבר שיא ב-2024 לשנה הרביעית ברצף. הגז הטבעי ממשיך לזרום ולהכניס מטבע חוץ. ההייטק לא עצר. אלו כלי יצוא שמביאים דולרים לתוך המדינה — ודולרים שנכנסים מחזקים את השקל. המגמה הזו המשיכה לתוך 2025 וגם לתחילת 2026.

השלישי הוא מה שלא קרה. הצרכן הישראלי לא קרס. השוק הנדל”ני לא התרסק. הבנקים לא חוו משבר. ולבנק ישראל יש עכשיו גמישות — אם וכאשר הלחימה תירגע, תחזית הצמיחה יכולה לקפוץ ל-5.5% לפי הנגיד עצמו. השוק כבר מתחיל לתמחר את זה.

ארה”ב: אינפלציה שלא מצליחה להירגע

עכשיו לצד השני של הסיפור.

מדד המחירים לצרכן בארה”ב לחודש אפריל 2026 הגיע ל-3.8% בחישוב שנתי — עלייה מ-3.3% בחודש הקודם. כלומר, לא ירידה. עלייה. ומי שזוכר את מורת היוגה ועורכת הדין מאיגרת #02 — האינפלציה הדביקה חזרה לכותרות.

מה דוחף? האנרגיה. מחירי האנרגיה עלו 17.9% בחישוב שנתי. בנזין — 28.4%. כל זה מגיע ישירות מהזינוק במחירי הנפט שהזכרנו קודם. כלומר, המתח באיזור — מה שדוחף את הצמיחה הישראלית בחלקו — הוא גם מה שמייקר לכל אמריקאי את הנסיעה לעבודה, את כרטיס הטיסה, ואת מחיר הסל בסופר.

ומה עם הריבית? הפדרל ריזרב (הבנק המרכזי של ארה”ב) השאיר את הריבית ב-4.5%, והשוק עכשיו מעריך שיותר מ-59% הסיכוי הוא שלא תהיה ולו הורדת ריבית אחת ב-2026. בנק אוף אמריקה מדבר על שתי הורדות קטנות — ב-2027. לא השנה.

זה מה שנקרא – לא פה ולא שום. תקוע. הפד רוצה להוריד ריבית כדי לתת לכלכלה לנשום — אבל לא יכול, כי אינפלציה ב-3.8% לא מאפשרת לו. ואינפלציה ב-3.8% חלקה מגיעה מנפט שעלה בגלל מתחים גיאופוליטיים שהפד לא שולט בהם בכלל.

מה זה אומר בכיס שלכם

אם אתם ישראלים עם חסכונות בשקלים — כבר כתבנו כאן: מגמת השקל ממשיכה לעבוד לטובתכם. הכלכלה הישראלית לא זזה לפי הכותרות — היא זזה לפי מה שמפורט כאן. ועד שהמספרים האלה ישתנו, כיוון ההשקעה ברור.

אם אתם מחזיקים חסכונות בדולרים — שאלו את עצמכם שוב, לא בגלל שהדולר קורס, אלא כי היחס משתנה לאט לאט לכיוון אחד. שאלת “האם לקנות דולרים עכשיו” תמשיך לקבל ממני את אותה תשובה. (ומי שלא זוכר – חפשו את התשובה בסקירות הקודמות).

אם אתם אמריקאים או מי שנגוע באינפלציה האמריקאית — ההכנסה הפנויה האישית שלכם קטנה. לא בצורה דרמטית, אבל הדלק, הטיסה, וקניות הסופר עולים יותר. והריבית שאתם משלמים על הלוואות ומשכנתאות — לא יורדת בקרוב. אבל בשביל זה אתם לא צריכים אותי כדי לדעת, אז נשחרר. זה המצב וזה מה יש.

ואם אתם מחזיקים מניות אמריקאיות — האינפלציה הגבוהה בדרך כלל מכבידה על מכפילי הרווח (כלומר, על הנכונות לשלם מחיר גבוה על כל שקל של רווח). זה ממש לא אומר שצריך למכור את המניות, אם קראתם סקירות קודמות שלי אתם מכירים את דעתי החיובית לטווח ארוך על מניות גדולות, וטכנולוגיה בפרט. זה רק אומר שהסביבה פחות נוחה ממה שהייתה כשצפו שלוש הורדות ריבית השנה, וזה עשוי להשפיע על עוצמת הביצועים שלהן.

שתי כלכלות. אותה מלחמה. תוצאות הפוכות. ולא, זה לא מקרה.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...

ובכן — הגיע דוח אפריל. והוא אכן מעניין. רק לא בהכרח בדרך שאולי ציפיתם.

החדשות הטובות — שהן פחות טובות ממה שנראה, הן שארה”ב הוסיפה 177 אלף משרות חדשות באפריל, כשהצפי של הכלכלנים עמד על 133 אלף בלבד, והאבטלה הרשמית נשארה יציבה על 4.3%. כלומר, בשטח, שוק העבודה נראה חזק. אבל בואו נצלול פנימה, כי מספר אחד הוא זה שצריך לעצור אתכם והוא 8.2%.

זה לא שיעור האבטלה שאתם שומעים בחדשות. זה מה שה-BLS (הלשכה האמריקאית לסטטיסטיקה של עבודה) קוראת לו “U6” —, המדד הרחב של האבטלה. תיכף ארחיב עליו. שיעור האבטלה שמוצג לציבור (4.3%) סופר רק את מי שאינו עובד ומחפש עבודה באופן אקטיבי. ה-U6 הוא המספר העמוק יותר. הוא כולל גם את מי שעובד במשרה חלקית כי לא מצא משרה מלאה, וגם את מי שהתייאש לחלוטין מחיפוש ולכן לא נספר בסטטיסטיקה. כשמוסיפים את כל אלה — מגיעים ל-8.2%, עלייה של 0.2% מהחודש שעבר. כבר לא נשמע כמו אבטלה נמוכה כל כך, נכון?

ועכשיו לבעיה השניה, הגדולה יותר בעיניי קדימה. ענפי “הכלכלה הישנה” מגייסים. ענפי הידע — מפטרים. כשמפרקים את 177 אלף המשרות שנוצרו החודש לפי ענפים, מתגלה תמונה לא נוחה:

מי הוסיף משרות? תעשיות בריאות ושירותי רווחה — 37 אלף. שירותי פנאי ואירוח. תחבורה. כלומר, ענפי שירות פיזיים, ידניים, עם שכר שנמוך משמעותית מהממוצע.

מי איבד משרות? תעשיית המידע — כלומר, חברות הייטק, מדיה דיגיטלית, תוכנה — מינוס 13 אלף משרות. ייצור — מינוס אלפיים משרות (וגם הממשל הפדרלי, ממשיך לצמצם, שזה פחות רלוונטי לנקודה).

לדעתי, זה לא במקרה, וזה לא רעש סטטיסטי. זו מגמה. ומה שמדאיג אותי היא לא הירידה בפני עצמה, אלא מה שהיא מסמלת לאורך זמן.

אנחנו בעיצומה של מהפכה טכנולוגית. כולם מדברים עליה. אבל מה שפחות מדברים עליו הוא האפקט הספציפי הזה על שוק העבודה: מהפכת ה-AI לא מבטלת רק משרות של מתכנתים — היא מבטלת משרות ביניים. אנליסטים, עורכי תוכן, מנהלי פרויקטים, אנשי תפעול. בדיוק המשרות שהיוו מהלך הביניים בין הכלכלה הישנה לכלכלה החדשה — מדרגת הכניסה לסוג של שכר שמאפשר חיים נוחים.

מה שמתחיל להיראות על פני השטח: פחות עובדי ידע, עם שכר גבוה יותר (כי המיעוטים שנשארים שווים יותר), ויותר עובדי שירות, עם שכר נמוך יותר. הפער הזה — הקיטוב הכלכלי — הוא אחד הגורמים המסוכנים ביותר ליציבות חברתית וכלכלית לאורך זמן. כלכלה עם שכבת ביניים דקה מייצרת צריכה פרטית נחלשת. הפוליטיקה נהיית יותר קיצונית. ראינו את זה בעשורים האחרונים — זו כבר לא רק תיאוריה.

מה זה אומר בכיס שלכם? אם אתם בתעשיית הידע — השקיעו בלימוד כלים שמגדילים את הייצור שלכם, ואל תחכו שמישהו יגיד לכם שהתפקיד שלכם בסכנה. אם אתם שכירים בחברת טק — שימו לב לאיתותי גיוס מול פיטורים סביבכם. אם אתם מחזיקים מניות טכנולוגיה — כבר אי אפשר להתייחס להחזקות האלו כאל “סקטור” בתיק ההשקעות. יהיו חברות שיקרסו ברעש גדול, ויהיו כאלו שיפרצו קדימה בזכות התייעלות. מה שנקרא בשפת המשקיעים – התנודתיות גדלה ותמשיך לגדול.

כשישראל הפכה לפחות מסוכנת מארה”ב

הסתכלו על הטבלה שהצגתי למעלה. בואו נפרק אותה.

הטבלה מציגה את התשואות על אגרות חוב ממשלתיות ל-10 שנים (כלומר, הריבית השנתית שהממשלה משלמת למי שמלווה לה כסף לעשר שנים) — עבור חמש מדינות. אפשר לראות את הנתון הנוכחי, ומה היה המצב גם בתחילת השנה, ושנה שלמה (12 חודשים) אחורה, לאותו משקיע שקנה את אגרת החוב בזמן ההוא.

נקודת ההתחלה שלנו: 12 חודשים אחורה. ישראל שילמה 4.34% ריבית — ארה”ב שילמה 4.16%. המשמעות: המשקיעים בעולם דרשו פרמיה (תוספת ריבית) כדי להלוות לישראל, בגלל הסיכון. מלחמה, אי-ודאות, ניהול תקציב ממשלתי מורכב. הגיוני לחלוטין.

עכשיו קפצו לאפריל 2026. ישראל: 3.98%. ארה”ב: 4.39%. ישראל מתחת לארה”ב. כלומר, השוק מוכן לקבל פחות ריבית מישראל מאשר מארה”ב. זה הפוך לחלוטין ממה שהיה לפני שנה.

מה קרה? שני תהליכים הלכו בכיוונים מנוגדים.

ישראל: השקל התחזק (כמו שדיברנו בהרחבה באיגרת #05), הכלכלה הוכיחה עמידות בזמן מלחמה, הגז הטבעי מספק הכנסה יציבה, וסיום המלחמה הוריד את פרמיית הסיכון — כלומר, את ה”תוספת” שמשקיעים דורשים בגלל חוסר ודאות. כשהסיכון יורד, הריבית שהממשלה צריכה לשלם — יורדת גם היא.

ארה”ב: בכיוון ההפוך. האינפלציה עדיין “דביקה” (מי ששכח — שוב, מורת היוגה ועורכת הדין מאיגרת #02), הפדרל ריזרב לא מוריד ריבית, הגירעון הממשלתי גדל, וכעת גם תעשיית המידע מראה סדקים (בדמות הרווחיות והתעסוקה בחברות התוכנה). המשקיעים הגדולים מתמחרים קדימה, ומה שהם רואים — לא מרגיע אותם.

תמונת שאר העולם מגלה, שיותר מאשר שזה הסיפור של ארה”ב, זה הסיפור של ישראל מול שאר העולם. כלומר, ישראל במגמה הפוכה לכל כלכלות המערב. כלומר, מי שרוצה לנתח את הדבר הזה, צריך להתמקד במה קורה בישראל, ופחות למה ארה”ב נדרשת לשלם יותר ריבית, פשוט כי כולן נדרשות לשלם יותר ריבית (חוץ מישראל).

מה זה אומר בכיס שלכם? אם אתם ישראלים שמחזיקים חסכונות בשקלים — קיבלתם בשורה. ישראל היא כרגע יעד פחות מסוכן בעיני עולם ממה שהייתה לפני שנה, וזה שם כסף בכיס שלכם — בין אם דרך ריבית נמוכה יותר על הלוואות ומשכנתאות, ובין אם דרך שער שקל שמתחזק (ומתמחר לכם את הנסיעות לחו”ל ורכישת מוצרים דולריים — בזול יותר). אם אתם מחזיקי אג”ח ישראלי שרכשתם לפני שנה בתשואה גבוהה יותר — שיחקתם אותה, כי בתהליך של ירידת ריבית, מי שקנה קודם ימשיך ליהנות מהריבית שהיתה ביום שקנה את האיגרת, לכל אורך חיי ההשקעה.

אז מה כדאי לעשות הלאה? האמת, שאני דוגל ברוב המקרים במשפט – המגמה היא חברתך הטובה (The trend is your friend). אם הנתונים מצדיקים את המגמה – תישארו בפנים. בדיוק כמו בשער השקל דולר – כפי שכתבתי כאן בעבר, השקל ימשיך להתחזק מול הדולר, ואני אמשיך לענות בחינם (לצערי) על השאלה – כדאי עכשיו לקנות את הדולר, כשהוא נמוך?

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...

הפדרל ריזרב, הבנק המרכזי האמריקאי, קיים את ישיבת הריבית שלו, הכריז שהוא משאיר את הריבית בדיוק איפה שהיא (3.5% עד 3.75%), וג’רום פאואל עלה לדוכן למה שהוא הכריז כישיבת העיתונות האחרונה שלו כיו”ר הבנק המרכזי החזק בעולם. הוא סיים ב-15 במאי. קווין וורש לוקח את ההגה.

רוב הכותרות חגגו את היציבות. “הפד שומר על ריבית — השווקים עולים.” ה-S&P 500 — מדד שעוקב אחרי 500 החברות הגדולות בארצות הברית, ושרוב האנשים משתמשים בו כקיצור דרך ל”מה השוק עושה היום” — סגר ביום שישי בשיא של כל הזמנים: 7,230 נקודות. אפל הכתה את התחזיות. אווירה טובה. שבוע טוב.

סבלנות. בואו נסתכל על מה שבאמת קורה פה.

המספרים מתחת לכותרות

כל חודש, כלכלנים מרכיבים מה שנקרא מדד PCE — תחשבו על זה כחשבונית לאומית. טבלה שמסכמת כמה יותר יקרים נהיו כל הדברים שמשקי הבית האמריקאים קנו, בהשוואה לשנה שעברה. הפד משתמש במספר הזה, יותר מכל מדד אחר, כדי להחליט אם להעלות או להוריד ריבית. השבוע, החשבונית הלאומית הראתה עלייה של 4.5% במחירים.

להשוואה: יעד האינפלציה של הפד הוא 2%. הם מעל פי שניים מזה.

יש גם גרסה של המדד הזה שמוציאה ממנו מחירי מזון ואנרגיה — כי אלה קופצים הרבה בגלל מזג אוויר ואירועים ביטחוניים, ולא תמיד משקפים את מה שקורה בכלכלה הרחבה. גם הגרסה הזו — 4.3%. עדיין יותר מפי שניים מהיעד.

ותוצר — הסכום הכולל של כל מה שהמדינה מייצרת ומוכרת בשנה — עמד על 2% לרבעון הראשון. נשמע בסדר, עד שעושים קצת חשבון. בדולרים, הכלכלה גדלה ב-5 עד 6 אחוז. אבל רוב הצמיחה הזו היא פשוט אינפלציה: אותם דברים, שעולים יותר. בפועל — בסחורות שיוצרו, בשירותים שניתנו, בעושר אמיתי שנוצר — כ-2% בלבד. ההפרש בין המספרים האלה הוא לא צמיחה. זה יוקר מחיה.

אז הפד יושב על ריבית שלפי המדד שלו עצמו, כנראה צריכה להיות גבוהה יותר. אבל הוא לא מעלה. ובוודאי שלא מוריד. הוא קפא.

הדבר הכי מעניין בהצבעה של יום רביעי

כאן אני רוצה שתשימו לב, כי התקשורת הפיננסית בעיקר התעלמה מזה.

הוועדה המוניטרית של הפד — 12 כלכלנים וממשלים שמצביעים בפועל על מה שקורה לריבית — הייתה מפוצלת 8 מול 4. ארבעה מהם הצביעו נגד הרוב, כלומר רצו משהו שונה. זה הפיצול הפנימי הגדול ביותר בוועדה הזו מאז אוקטובר 1992. ארבעה אנשים ישבו באותו חדר, ראו את אותם נתונים, ואמרו: זה לא נכון.

לא יודע בדיוק מה כל אחד מהארבעה רצה. חלק כנראה רצו להוריד ריבית (האופטימיסטים שחושבים שהאינפלציה תיפתר מעצמה). חלק כנראה רצו להעלות (הניצים שחושבים ש-4.5% הוא כבר שריפה, לא ניצוץ). אבל העובדה שהצבעה כל כך מפוצלת אומרת משהו חשוב: גם האנשים שמנהלים את המערכת המוניטרית לא מסכימים ביניהם על מה שקורה ועל מה לעשות.

כשאנשים כאלה מחולקים, אי-הוודאות היא המוצר האמיתי שמייצרים. ושווקים שונאים אי-וודאות — עד שהם מפסיקים לשנוא אותה, וזה בדיוק הרגע שבו הם צריכים.

אז למה המניות עולות

זה החלק שמבלבל את רוב האנשים, ובצדק. אם האינפלציה גבוהה, אם הצמיחה איטית, אם הפד קפא ומחולק — למה השוק בשיא?

התשובה הקצרה: כי אינפלציה טובה למספרים של חברות מסוימות, גם כשהיא רעה לארנקים של כולם.

הנה איך זה עובד. חברה מוכרת לכם משהו ב-100 דולר השנה. שנה הבאה, בגלל אינפלציה, אותו דבר עולה 110 דולר. ההכנסה של החברה עלתה ב-10%. שולי הרווח שלה — הפער בין מה שעולה לה לייצר משהו לבין מה שהיא גובה עליו — נשמרו או אפילו גדלו, כי היא העלתה מחירים מהר יותר מהעלייה בעלויותיה. על הנייר, החברה נראית צומחת. המשקיעים מתרגשים. מחיר המניה עולה.

אבל אתם, הלקוחות, שילמתם 10 דולר יותר על אותו דבר בדיוק. כמות הדברים שהכסף שלכם יכול לקנות — ירדה.

אז כשאנליסטים בוול סטריט מתארים את הרגע הזה כ”חברות שמרוויחות מכוח תמחור”, מה שהם אומרים בשפה פשוטה הוא: חברות מצליחות לגלגל את העלויות הגבוהות שלהן עליכם, והמשקיעים מתגמלים אותן על כך.

תיק ההשקעות שלכם עלה. גם החשבון בסופר עלה. אחד מהמספרים האלה מרגיש כמו ניצחון. השני לוקח אותו בחזרה, בשקט.

נכנס קווין וורש

ב-15 במאי, ג’רום פאואל מעביר את המפתחות לקווין וורש. וורש הוא אדם חכם — מנהל לשעבר של הפד, בוגר מורגן סטנלי, מישהו שכבר היה בחדר. אבל הוא נכנס לתרחיש שאין לו יציאה נקייה.

לי זה נראה ככה. תדמיינו שאתם נוהגים ברכב הרבה זמן, ומד הטמפרטורה של המנוע עולה לאט — בהתמדה — אבל המשכתם לנסוע כי כמעט הגעתם. אז עוצרים, נותנים את המפתחות למישהו אחר ואומרים: “בבקשה, תמשיך.”

לנהג החדש יש שלוש אפשרויות. להמשיך ולקוות שהמנוע מחזיק (לשמור על הריבית, לתת לאינפלציה לרוץ). לעצור עכשיו ולפתוח את המכסה (להעלות ריבית, להאט את הכלכלה, לסכן מיתון). או לנסות למצוא דרך שלישית — שילוב כלשהו של מסרים ורטוריקה שמשכנע את השווקים שהוא שולט, מבלי לעשות משהו כואב באמת.

ההיסטוריה לא אוהבת את האפשרות השלישית. אבל היא נשארת הכי אטרקטיבית מבחינה פוליטית.

לדעתי האישית, וורש ינסה לבסס אמינות מהר — כנראה עם שפה שנשמעת קשוחה יותר על אינפלציה מזו של פאואל. אם זה יתורגם להחלטות ריבית ממשיות — נראה ביוני.

מה זה אומר על הכיס שלכם

בואו נהיה מעשיים, כי בשביל זה אנחנו פה.

אם יש לכם משכנתא או הלוואה שהתשלום החודשי שלה משתנה עם הריבית: אל תצפו להקלה בקרוב. הפד לא מוריד. השוק מתמחר לכל היותר הורדת ריבית אחת של רבע אחוז עד סוף השנה — וזה בתרחיש האופטימי. התשלום החודשי שלכם הוא התשלום החודשי שלכם עוד תקופה.

אם יש לכם חיסכון בפיקדון (אני מדבר עם האמריקאים שבחדר) שעוקב אחרי ריבית השוק — מהסוג שמשלם לכם הרבה יותר מחשבון עובר ושב רגיל, כיום סביב 4 עד 5 אחוז בשנה: דווקא כאן פד קפוא עובד לטובתכם. ריבית שנשארת גבוהה אומרת שהכסף שלכם ממשיך לעבוד. אל תמהרו להזיז אותו למקום מסוכן יותר רק כי השווקים עולים.

אם יש לכם מניות, קרנות סל או קרן פנסיה: התיק נראה טוב על הנייר. אמנם שווה לשאול אם הרווחים האלה אמיתיים או סתם אינפלציה בתחפושת. אם האינפלציה עומדת על 4.5% והתיק שלכם גדל ב-7%, הרווח האמיתי שלכם קרוב ל-2.5%. עדיין חיובי — אבל לא מרגש כמו הכותרת. בכל מקרה, מניות בסביבה של דרמות טכנולוגיות מדי יום נשארות בעיני המשחק הכי מעניין בעיר.

ואם אתם חושבים על הוצאה גדולה — רכב, שיפוץ, קנייה משמעותית — הייתי ממתין, רואה מה וורש עושה בחודשים הראשונים שלו, לפני שמניחים שהמחירים הולכים לרדת בקרוב.

כמה עשרות שנים קדימה, ואני חייב להגיד שכשאני בוחן לאחור את כל עסקאות הנדל”ן שהכרתי (בעיקר של אחרים, וטיפ-טיפה שלי), לא יכולתי להסכים יותר עם האבחנה הזו. נכון, יש סוגי נדל”ן שיצייתו יותר לאמירה הזו, ויש סוגי מוטיבציה לעסקה שיתכתבו יותר טוב עם הלוגיקה הזו, אבל בגדול – ככל שמטרת רכישת הנדל”ן היא להרוויח כסף לאורך זמן, אין פרמטר יותר חשוב ממיקום כדי להשפיע על המשתנה הזה.

יש סיבה מדוע נדל”ן שמרוחק (אפילו קצת) ממרכזי תעסוקה / מגורים / תיירות / אקדמיה, יהיה זול משמעותית מיחידה נדל”נית זהה ב”מרכז העניינים”. והסיבה הזו לא הולכת להשתנות בקרוב: הטבע האנושי. האדם הוא חיה קבוצתית, שמתקהלת וזקוקה לקשרים בין-אישיים ותמיכה הדדית. הקרבה הפיזית למוקדים משותפים היא ערך שמשתקף במחירי הנדל”ן. וכמובן, עד להודעה חדשה, האדם מתנייד על רגליו. ואחרי מרחק של כמו מאות מטרים, או יארדים, ההליכה הזו כבר הופכת ממשהו זניח למטלה, וגם למטלה הזו יש מחיר (בזמן, בעלות, בלוגיסטיקה, בתכנון).

כלומר – הנדל”ן ה”מרכזי” משקלל במחירו שני פרמטרים נוספים, מעבר למבנה עצמו – את היכולת לפגוש באנשים נוספים עם מכנה משותף דומה לשלך, ואת היעדר הצורך בתחבורה כל שהיא ממקום למקום. הפרמיה הזו, תוספת המחיר הזו, היא הפער שתמצאו בין דירה על הראמבלס בברצלונה, לבין דירה שרחוקה ממנה רק 7 דקות הליכה.

דבר נוסף שלמדתי הוא, שגם שני רחובות שונים, באותו אזור ממש (כלומר, ללא פערי הקירבה האלו), יכולים לייצר פער מוצדק של מחיר ביניהם. אתם מכירים את זה – רחוב ליד, אבל שייך לשכונה אחרת, עם שכנים בעייתיים או תשתיות רעועות. הרבה פעמים משקיעים מתפתים וקונים את הקירבה הזו, מתוך הימור שהרחוב הבעייתי “יידבק” בנתונים הטובים של הרחובות היקרים יותר שמצידו השני. במציאות, זה קצת כמו לקנות מניות בסטארט-אפ – זה יכול לעבוד, אבל סביר להניח סטטיסטית, שזה לא יקרה. וככל שזה לא ייקרה, הפער במחירים ימשיך להתרחב, ולא רק שהמשקיע לא ירוויח מסגירת הפער, הוא יפסיד באופן יחסי את עליית המחיר מכל עסקה אחרת שיכול היה לעשות בזמן הזה.

מתי עסקה כזו יכולה להיות מעניינת – שוב, כמו בסטארט-אפ, אם יש לך מידע נוסף מעל השוק. למשל – יש תכנית פינוי-בינוי ברחוב הבעייתי, שישפר את האלמנטים הגרועים בו, ויאפשר למתג אותו קרוב יותר לאזור המוצלח מצידו השני. אם יש לכם מידע על תכנית כזו, או טוב יותר – גם יכולת להשפיע עליה – בדיוק כמו בסטארט-אפ שאתם מבינים טוב יותר מאחרים איך ומדוע הוא יפרוץ קדימה ויכבוש נתחי שוק, ואולי אפילו תוכלו לסייע לו בכך – אז המחיר שאתם משלמים הוא זול ביחס לפוטנציאל, כי אתם יודעים לתמחר אותו טוב יותר מאחרים. וזו עסקה מוצלחת, לא רק בנדל”ן, בכלל.

אני רוצה להעיר על החישוב של תשואה לנכס, שעושים גם משקיעי הנדל”ן למגורים, וגם משקיעי הנדל”ן המסחרי על סוגיו. התשואה על הנכס היא חישוב פשוט של כמה מקבלים משכר דירה על הנכס לשנה (נטו, אחרי הוצאות), לעומת (חלקי) כמה הוא עלה. אם קיבלתי הכנסה שנתית נטו של 50 אלף דולר על השקעה של מיליון דולר, יש לי תשואה של 50 אלף לחלק למיליון, שזה 5%. התשואה הזו צריכה להיות דומה להשקעה באגרת חוב בסיכון מקביל. לדוגמא, דירה למגורים בשכונה טובה עם ביקוש גבוה ותשתיות חזקות, תהיה דומה להשקעה באגרת חוב של ממשלה יציבה, או חברה מאוד גדולה וחזקה. משרד עם שוכר גרוע במרכז מסחרי נידח צריכה לייצר תשואה של אג”ח עם דירוג נמוך, או בלי דירוג בכלל, של חברה שעתידה אינו ברור.

החישוב הזה, הגם שהוא ברור ומיידי למשקיעים מקצועיים, יכול להיות מאוד מטעה ומסוכן למשקיע הקטן. אני מציע לא להסתמך עליו, בוודאי לא באופן בלעדי, בשיקולים לבחירת נכס. הסיבה היא, שאין לכם באמת מושג. אם שילמתם יותר מדי על הנכס, פרדוקסלית זה יוריד את התשואה עליו (כי אתם תקבלו על השכירות אותו דבר, אבל תחשבו את זה לפי עלות גבוהה יותר. מתמטית, זה פשוט ייתן תשואה נמוכה יותר במונחי תשואה). אז לא רק שקניתם ביוקר, אתם חושבים עכשיו בטעות שהנכס שקניתם יותר בטוח, כי התשואה עליו נמוכה יחסית.

עוד דוגמא לעיוות היא בצד ההכנסה – קניתם משרד עם שוכר מעולה, שחתם עם המשכיר הקודם על חוזה במחיר שוק גבוה מדי ביחס לשוק הנוכחי (אולי הוא עשה טעות והבין את זה בדיעבד, אולי סך מחירי השוק ירדו, אולי מצב המשרד היה טוב יותר), ובחידוש החוזה כבר לא תצליחו לקבל את אותו המחיר. עכשיו נוסחת התשואה משתנה לחלוטין, ולא לטובתכם.

יש נכסים שנסחרים בסביבת תשואה (כלומר, ליד נכסים אחרים) מסויימת, אבל מציעים ספציפית תשואה יותר גבוהה. לדוגמא, בשכונה שבה נכסי נדל”ן מסוג מסויים יימכרו ב 1 מ’ דולר ויושכרו לשנה ב 50 אלף דולר, יהיה נכס שיוצע למכירה ב 850 אלף דולר. זו דרכו של השוק להגיד לכם – תשואה יותר גבוהה, כלומר נכס בסיכון. תמצאו את הסיכון הזה. אבל אולי, אחרי שתחפשו טוב ותבינו מה הסיכון, תחליטו שהוא עשוי להשתלם לכם, ותקנו את הנכס על אף שהתשואה שלו סימנה לכם להיזהר.

האם לקנות נדל”ן להשקעה, או לא?

עם השנים למדתי להבין, שבסופו של דבר, הסיבה הטובה ביותר – ולפעמים היחידה – להקצות משאבים לרכישת נדל”ן להשקעה, היא מינוף בריא. למה הכוונה במינוף בריא? נתחיל במינוף. מינוף היא היכולת לקבל הלוואה ממישהו אחר כדי להשקיע אותו ולהנות מהרווחים בעצמך. אם אתם משקיעים בחשבון ברוקראז’ בארה”ב, תוכלו לקבל מינוף על כל דולר שאתם משקיעים מהברוקר עצמו, כדי לרכוש מניה בסכום שהוא מעבר לכספים שלכם. זה כמובן מייצר הזדמנות יותר גדולה להרוויח, יחד עם סיכון גדול יותר להפסיד את הכסף שהשקעתם. למנף להשקעה במניות זה מהלך שלא מתאים לרוב המשקיעים, משתי סיבות. הראשונה היא, שהמשקיע הממוצע עלול להתפתות למניות מסוכנות, או להקצאת כספים לא חכמה (קניתי בהכל מניית מם, כי היא עלתה חזק). במקרה כזה, מינוף יכול להעלים את ההון העצמי מהר מאוד, בירידות החזקות שיגיעו. הסיבה השניה היא, שלפעמים אנחנו צריכים את הכסף – או חלקו – בזמן מפתיע, ודווקא אז ההפסדים הגדולים יכולים להגיע, ו”לקבע” את ההפסד. לא נוכל לקבל עוד מינוף אח”כ כדי לנסות להפוך את הגלגל.

מינוף בריא, לתפיסתי, הוא להשקיע כסף של אחרים בהשקעה פחות תנודתית, נושאת הכנסה קבועה, שיותר קשה למכור אותה (ולכן היא “מקובעת” אצלנו בראש כהשקעה לטווח ארוך), ושם רווח קטן הופך לרווח גדול לאורך זמן, בסיכון נמוך. כולנו מכירים את התרגיל הנדל”ני הזה, הוא נקרא “משכנתא”, והוא מתגמל היטב אנשים שמתמידים לרכוש נדל”ן להשקעה בכספם של אחרים.

נכון, שווי נדל”ן יכול גם לרדת, והנכס עשוי לעמוד ריק ללא הכנסה משכירות, ואלו סיכונים שצריך לתמחר, וזה מה שמחזיר אותי לתחילת הדברים – מיקום, מיקום, מיקום. השקעה בנכס במיקום מצוין, תאפשר לנו לחמוק מהיעדר שוכר לאורך זמן – תמיד יהיה ביקוש לשכירות, גם אם בשכר דירה נמוך יותר. עדיף קצת פחות מאשר אפס מוחלט. בנוסף, לנדל”ן מרכזי יש תכונה לאבד פחות שווי בזמנים רעים, ולהתאושש ראשון בחזרה לזמנים טובים.

בנוסף, וזה בעיניי המפתח להשקעה בנדל”ן ממונף, ומה שמבדיל את האנשים שאיכשהו רק מתעשרים מנדל”ן לכאלו שלפעמים אין להם את ה”מזל” הזה, האופציה הטובה ביותר היא לא לבנות (רק או בכלל) על ההכנסה השוטפת בתור החזר המשכנתא, אלא לממן אותה מהשוטף. נכון, לא תמיד זה פשוט, אבל מי שמשתמש בכל שכר הדירה כדי להחזיר את המשכנתא, יכול לגלות שבמקרה של תקלה, הוא נכנס לחוב (או הלוואה כדי לשלם את המשכנתא, שתמיד תהיה בריבית גבוהה יותר מהמשכנתא עצמה, או פריסה מחדש של משכנתא עם חוב יותר גבוה), ולאורך זמן עשוי להפסיד כסף כתוצאה מהוצאות ריבית עצומות, או מאילוץ למכור את הנכס במחיר הפסד.

סיפורי ההצלחה הכי גדולים שראיתי, היו של מי שהשכילו להחזיר את ההלוואות מהכנסה אחרת (נאמר, משכורת) ולצבור נכסים שעם הזמן “משתחררים” מהמשכנתא. ככל שיש נכסים כאלו, ניתן לקחת מהם משכנתאות חדשות ולקנות נכסים נוספים וכך הלאה, וזה, חברים, מה שהופך השקעה בנדל”ן לכדאית. העניין הוא, שצריך לשם המהלך הזה תכנון קדימה, הסתפקות במועט בהווה (כדי להקדיש כספים להחזר חוב), והמון סבלנות. ואלו כבר מצרכים הרבה יותר נדירים למשקיע הממוצע.

והתייחסות קצרה למניות, שהמשיכו לעלות גם השבוע. למה? התשובה הקצרה – ככה. התשובה הלא הרבה יותר ארוכה – כבר הסברתי בסקירות קודמות, שהמגמה ארוכת הטווח של השווקים היא עליות. המגמה הזו נשענת על יסודות כלכליים חזקים, וכל הפרעה בדרך היא רק עצירה למנוחה. כל עוד לא “יפריע” לשוק משהו – הוא יעלה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע – אם לא אצליח להתאפק עד אז...

אני מתפרנס מייעוץ כלכלי זה העשור הרביעי, ואם לומר את האמת, זו השאלה שהכי קל לענות עליה. אני תמיד אומר “לא”, ובדרך כלל גם צודק. כבר 25 שנה שהשקל מתחזק במגמתיות מול הדולר, גם אם בתקופות פה ושם הוא “עוצר להתרעננות”. לכל אלו ששאלו אותי בשער 4.4 שקלים לדולר, אם זה הזמן לקנות דולרים, אמרתי לא – והם חזרו ושאלו שוב בשער של 4 שקלים לדולר (מה, זה כל כך נמוך עכשיו). וחלקם המשיך לשאול גם ב 3.9, וב 3.6, ואז - ב 3.3 שקלים לדולר - זה כבר “לא יכול להיות”, והנה אנחנו מתחת ל 3 שקלים לדולר.

והתשובה שלי היום, היא עדיין אותה תשובה. לא.

כולם מנסים למצוא תחתית, או איזה שהוא רף מינימלי, שמתחתיו “לא יכול להיות שהדולר (מול השקל) ימשיך לרדת”. מספר שמתחתיו יכולו כל הקיצים, בנק ישראל יתערב, הממשלה, טראמפ, מישהו. אבל האמת היא, שאין מספר כזה. לפחות לא במערכת החוקים הקיימת כיום בישראל.

טיפה היסטוריה – פעם באמת היה מספר כזה. מספר נע. קראו לו “רצועת האלכסון”, או בשם חיבה “הרצועה”, והיא היתה מנגנון הצמדה של השקל לסל של מטבעות מרכזיים בעולם, ובראשם הדולר האמריקאי. הרעיון של הרצועה היה שהשקל לא יכול להיחלש יותר מדי או להתחזק יותר מדי כדי לשמור על יציבות הכלכלה והשווקים, והוא נולד אחרי שישראל סבלה מעשור כלכלי בעייתי מאוד, שתחילתו במלחמת יום כיפור ב 1973, וסופו בהיפר-אינפלציה בשנות ה-80.

כחלק מההבנה שישראל לא יכולה להמשיך לקבע את שער המטבע שלה (השקל) מול מטבעות זרים, דבר שייצר שער חליפין רשמי ו”שוק שחור” של המרות מטבע בשערים שנקבעו לפי כוחות השוק, היא החליטה לייצר מרחב תמרון, שמצד אחד ישאיר למדינה שליטה, ומצד שני יאפשר מסחר אמיתי במטבע חוץ, ויקרב את כלכלת ישראל לסטנדרטים של המערב.

הרצועה הזו נולדה ב 1989, ולמעשה חיה עם שינויים מסויימים עד לשנת 2005, שם נפחה את נשמתה, לאחר שנים שהשקל נסחר בצמוד לקו התחתון שלה – כלומר, שומר על חוזקה מול כל המטבעות שהוא נסחר מולם, מבלי יכולת למצות את פוטנציאל ההתחזקות שלו, כי בכל פעם שהוא נגע בקו התחתון של הרצועה, בנק ישראל היה חייב להתערב במסחר ולהחליש אותו, כדי להשאיר אותו בתוך הרצועה.

אך, איזה כיף היה אז. בתור סוחר צעיר (יחסית, הכל יחסי) הרצועה הזו סיפקה לי פרנסה יפה באותן שנים. בכל פעם שהשקל היה מתקרב לקו התחתון, יכולתי להמר על היחלשות שלו, כי בנק ישראל – לפי חוק – היה מאחורי, והיה חייב למכור שקלים כדי להחזיר את השער קצת למעלה. בכל מקרה, מה שהיה היה, אבל אז הבנתי את כוחו של המטבע, או יותר נכון – כוחו של שוק חופשי. אם אין בנק מרכזי בדרך, המטבע ישקף את הכלכלה. ואגב, לפעמים גם אם יש בנק מרכזי באמצע, זה לא מספיק. תשאלו את הבריטים מה עשה להם ג’ורג’ סורוס ב 1992. אבל זה כבר סיפור אחר.

בכל מקרה, משנת 2005 תנועת השקל מול שאר המטבעות היא חופשית לחלוטין, ולכן למעשה הכלכלה הישראלית קובעת את הכיוון והשערים לאורך זמן – פשוט בגלל שהיא המשתנה היחיד שמשפיע על השקל. הרי באף מקום אחר בעולם לא נפגשים שני סוחרי קצה, ועושים עסקים בשקל. רוצה לומר – אם הכלכלה הישראלית תהיה יותר מוצלחת, באופן יחסי, מהכלכלה העולמית, או יותר נכון – אם היא תתקדם ותתפתח בקצב יותר מהיר משאר העולם – אז גם המטבע שלה יתחזק באופן יחסי מול מטבעות אחרים, ביחס לנקודת הפתיחה שלו מ 2005.

וזה בדיוק מה שקורה.

נחזור לשנת 2002. משבר היי טק עולמי, משבר ביטחוני בישראל, אבטלה גבוהה, ריבית גבוהה, השקל שווה 5 שקלים לדולר (השער הרשמי הגבוה ביותר אי פעם היה 4.994. במהלך אותו היום השקל גם נסחר לרגע מעל 5 שקלים לדולר). למעשה מאותו רגע ואילך, מתחילה מגמה של התחזקות השקל, עד לשער של 3 שקלים לדולר. או בשפה מדוברת – מחזיקי השקל “קונים” את העולם יותר בזול. עבור מוצר שעולה בארה”ב 100 דולר, הם צריכים רק 300 שקלים, לעומת 500 שקלים שהיו צריכים לפני 25 שנה.

איך יכול להיות? האם עד כדי כך כלכלת ישראל הצליחה? כן.

כרגיל, הסברים פשוטים ובלי לפוצץ את המוח במספרים מתישים:

דמוגרפיה – אולי ההסבר הכי חזק, ועם ההשפעה הכי ארוכת טווח. בעוד שכמעט כל המערב מתכווץ, כלומר יותר מתים על פחות נולדים, בישראל המצב הפוך. המתמטיקה הכלכלית פשוטה – פחות אזרחים אומר גם פחות ייצור, פחות צריכה, פחות ייצוא – פחות הכל. ואם את מדינה עם פחות, גם המטבע שלך שווה פחות. ישראל מגדילה באופן עקבי את הפער מול המערב (והאמת שגם מול רוב המזרח) בשיעורי הילודה, ואוכלוסייתה כמעט הכפילה את עצמה ב-30 השנים האחרונות. ולפי הנתונים המצב הזה לא הולך להשתנות מחר בבוקר.

גז ונפט – ישראל נכנסה בעשורים האחרונים למגרש שהיה זר לה מיום הקמתה, וכיום היא מעצמת אנרגיה זעירה – מפרנסת את עצמה ומוכרת לשכנותיה גז ונפט. הכספים האלו, שממש פשוטו כמשמעו יוצאים מהאדמה, יש מאין, נכנסים כדולרים למדינה וחלקם הגדול מומר לשקלים ומושקע בהשקעות שונות. כלומר – האדמה מייצרת ביקוש עודף לשקלים, מעבר לייצור של הכלכלה המקומית. מי שרוצה לבדוק, יימצא מתאם מסויים בין כניסת הכספים הללו להתחזקות השקל בעשור האחרון.

היי טק – פה יש שלושה חלקים. החלק הראשון הוא תעשיית הידע. ישראל הכשירה לאורך השנים בעלי מקצועות שהצטיינו בפיתוחים טכנולוגים, וכך למעשה מכרה גם ידע טכנולוגי לעולם, שהכניס לפה דולרים – שצריך להמיר כדי לשלם איתם משכורות בשקלים, וגם מכרה כמובן מוצרים שמתבססים על הידע הזה. החלק השני הוא, שהידע משך גם חברות זרות (בראשן אינטל לפני כ-30 שנה, ומאז חברות טובות ורבות) להקים בישראל מרכזי פיתוח, שבתורם מושכים מהחברות האלו תקציבי עתק, שנכנסים לישראל ומחזקים את השקל. והחלק השלישי הוא כמובן המניות של אותן חברות ישראליות שקמות, כאשר כסף הון חכם מחפש להשקיע בהן. הכספים האלו גם כן נכנסים ברובם לישראל, מומרים לשקלים ומשם לכיסי בעלי המניות שהקימו אותן.

כמובן, שהחברות האלו מייצרות עוד ידע, והידע הזה מייצר בתורו חברות חדשות נוספות. בקיצור, גם הדבר הזה הולך ומתעצם עם השנים, ומחזק מאוד את המטבע.

כלכלה מקומית – ישראל, שהוקמה בשנת 1948 כמדינה עם כלכלה סוציאליסטית, נעה עם השנים לימין הכלכלי, לכיוון השוק החופשי והיזמי. התנועה הזו אפשרה מיצוי של פוטנציאל הצמיחה הכלכלי של האוכלוסיה ההולכת וגדלה (דמוגרפיה, זוכרים?). בשפה פשוטה – יותר ייצור, יותר צריכה, שכר יותר גבוה, שיפור באיכות החיים, צמיחה כלכלית ברת-קיימא לאורך זמן. כל מה שצריך כדי לחזק מטבע מקומי, אפילו בלי היתרונות של הסעיפים הקודמים.

מה קיבלנו? משק כלכלי שמשתמש ביתרון היחסי הכי בולט שלו – כשאתה קטן ביחס לסך העוגה, הרבה יותר קל לנגוס בה ביסים שלא ממש משפיעים על גודלה, אבל הופכים אותך למאוד שבע. או בפשטות – ישראל הצליחה למצוא דרך לייצא החוצה ידע, משאבים ומניות ולמשוך פנימה באופן קבוע מטבע חוץ שקונה את כל הטוב הזה. בעיקר דרך הדולר.

ולאן הגענו – לשאלה הנצחית, שאני נשאל כל שבוע – אז תגיד, עכשיו זה זמן טוב לקנות דולרים?

כבר הבנתם למה אני עונה כל פעם, “לא”?

אז בעצם? מה התחתית? לאן כל זה הולך?

התשובה היא – לא יודע, ו-לאותו המקום, כל עוד התנאים משתמרים.

כלומר – אם בישראל לא יחוקקו מחדש את הרצועה, או כל פתרון טכני אחר לשלוט על שער המטבע, וכל עוד ישראל תמשיך לייצא לעולם את הידע, המשאבים וההשקעות שהוא רוצה, וכל עוד תשמר בישראל האפשרות לנהל כלכלה חופשית, וכל עוד בנק ישראל ימשיך לנהוג כגוף עצמאי שמקבל החלטות לפי פרמטרים מקצועיים – אז רוב הסיכויים שהריבית תישאר נמוכה, הצמיחה תישאר גבוהה, הייצור והייצוא יצמחו עם האוכלוסייה הגדלה, ואם כל זה יקרה – אל תחפשו תחתית לדולר מול השקל, כי לא תהיה כזו.

ואם מדינת ישראל תחליט לשנות את הכללים? לעצור את המסחר החופשי במטבע, לבצע השתלטות ממשלתית על בנק ישראל, להעלות מיסוי על השקעות זרות, או כל דבר אחר קיצוני? מה יהיה אז?

ועל זה אני אומר – חברים, זה הסיכון במשוואה. מי שחי בשקלים, חי עם הסיכון. ועד עכשיו, הצליח לא רע...

אני לגמרי זוכר את ההבטחה משבוע שעבר לסקור את נושא הנדל”ן, ותורו אכן יגיע – בסקירה של השבוע הבא. נתראה שם, או במהלך השבוע – אם לא אצליח להתאפק עד אז...