לפני שנבין למה זה קורה לכולן יחד, בואו נעצור רגע על שאלה בסיסית — מי בכלל קובע את הריבית הזו? התשובה האינטואיטיבית היא "הבנק המרכזי", והיא נכונה רק לגבי הריבית הקצרה, זו שנקבעת בישיבות המפורסמות ומשפיעה על העו"ש ועל ההלוואות הקצרות. אבל ממשלה שצריכה כסף לעשר או שלושים שנה לא הולכת לבנק המרכזי — היא מנפיקה איגרת חוב (כלומר, התחייבות כתובה להחזיר את הכסף בתאריך נקוב, עם ריבית ידועה מראש) ומוכרת אותה בשוק, למי שמוכן לקנות. הריבית שהיא תשלם נקבעת שם, על ידי הקונים, ואף אחד לא כופה אותה מלמעלה. כשהקונים רגועים הם מסתפקים במעט, וכשהם מודאגים הם דורשים יותר כדי בכלל להסכים להלוות. מנגנון הריבית (או התשואה למשקיע) עובר דרך מחיר האיגרת: כשיש פחות קונים, מחיר האיגרת בשוק יורד, ומי שקונה אותה בזול מקבל את אותם תשלומים עתידיים על השקעה קטנה יותר — כלומר, התשואה (הריבית בפועל למי שנכנס עכשיו ומחזיק קדימה) עולה. הבנק המרכזי קובע את מחיר הכסף ללילה אחד (כלומר, להלוואות שנסגרות תוך יום); את מחיר הכסף לשלושים שנה קובע השוק.

אז למה בכל העולם, ולמה בבת אחת? כי המלווים של העולם הם, בסופו של דבר, קהל אחד. קחו את יפן כדוגמה, כי היא לב הסיפור השבוע. במשך שלושים שנה יפן הייתה המלווה הגדולה של העולם: הריבית בבית הייתה אפס, ולכן קרנות הפנסיה וחברות הביטוח היפניות — שמנהלות טריליוני דולרים — חיפשו ריבית בחוץ, וקנו איגרות חוב של ממשלות אחרות, בארה"ב ובאירופה. עכשיו, כשהבית משלם לראשונה 4.18% לשלושים שנה, אין למוסדות האלה סיבה לחצות את האוקיינוס. הכסף חוזר הביתה. בצד השני של אותה תנועה, בלונדון, בפרנקפורט ובניו יורק, נעלם פתאום קונה גדול וותיק (היפנים) — ומחסור בקונים, כמו שראינו לפני רגע, פירושו ריבית שעולה. כך שיא ביפן מתגלגל לשיא בבריטניה, שמתגלגל לשיא בגרמניה. הכלכלה העולמית היא כלים שלובים, וכסף שזז בטוקיו מזיז את המחיר גם אצל כולם.

נשארה השאלה מה הבהיל את המלווים דווקא השבוע, והתשובה היא שלושה דברים שהגיעו יחד. הראשון הוא האנרגיה: ההתלקחות המחודשת של העימות בין ארה"ב לאיראן בסוף השבוע האחרון הקפיצה את מחירי הנפט, ומלווה לשלושים שנה מפחד מדבר אחד יותר מכל — אינפלציה, שמכרסמת את הערך של כל תשלום עתידי שהוא אמור לקבל. השני הוא ההיצע: כל הממשלות האלה מגיעות לשוק עם עוד ועוד חוב חדש, בזמן שהקונים מהססים. בבריטניה חישבו השבוע שכל רבע אחוז של עליית ריבית מוסיף כ-2.5 מיליארד ליש"ט בשנה לחשבון הריבית של הממשלה, וביפן ראש הממשלה החדשה מגיעה עם תוכניות הוצאה גדולות — למדינה שהחוב שלה כבר גדול פי שניים מסך התוצר של הכלכלה שלה. השלישי הוא הבנקים המרכזיים עצמם: יו"ר הפד (הבנק המרכזי האמריקאי) קווין וורש חזר והתחייב השבוע לרסן את האינפלציה, והשוק מתמחר עכשיו סיכוי של כ-70% דווקא להעלאת ריבית בישיבה של אמצע החודש. חברו את השלושה, והמלווה (כלומר, רוכש האג"ח) העולמי שומע מסר אחד פשוט: התשלומים העתידיים שלך שווים פחות, והתור של הלווים בדלת רק מתארך. אז הוא דורש יותר ריבית, מכולם. ולפי ההסבר הפשוט שלי ממקודם - יותר ריבית שווה מחיר נמוך יותר בכניסה, כלומר ירידת מחירים לאג"ח, והפסדים בטווח הקצר לכל מי שהחזיק אותו קודם לכן.

בכותרת כתבתי "כמעט כל העולם". ה"כמעט" הזה הוא, תתפלאו, ישראל. בזמן שהעולם שובר שיאים, איגרת החוב של ממשלת ישראל לעשר שנים נסחרת סביב 4% בלבד, פחות ממה שממשלת ארה"ב משלמת על אותו טווח. כפי שכתבתי בסקירות קודמות, השוק מתמחר את ישראל כלווה פחות מסוכן מארה"ב כבר יותר משנה, והסיבות מאז רק התחזקו: אינפלציה שנתית סביב 2% (כלומר, בדיוק בתוך היעד), בנק ישראל שנמצא באמצע מחזור של הורדות ריבית, ושקל חזק. אבל חשוב לא להתבלבל: הכלכלנים בישראל יגידו לכם שהגורם המשפיע ביותר על הריבית הארוכה בישראל הוא כיוון התשואות בעולם, ובעיקר בארה"ב ובאירופה. כשהעולם כולו מייקר את הכסף, החריגה הישראלית לא חסינה — היא רק מקבלת הנחה, וההנחה הזו עשויה להסתבר כזמנית. כלומר - הפער הזה לא יכול להמשיך ולהיפתח ללא סוף. מתישהו, הוא יתחיל להיסגר מאחד משני הכיוונים, או משניהם ביחד. כלומר - או שהתשואות בעולם יפסיקו לעלות (ויתחילו לרדת), או שהתשואה בישראל תעלה לכיוון של שאר העולם, או גם וגם.

ורגע, מה עם דוח התעסוקה של יום שישי?

ביום שישי פרסמה הלשכה האמריקאית לסטטיסטיקה של עבודה את דוח התעסוקה של אוגוסט, והוא היה הפתעה מהסוג שכבר שכחנו איך נראה: 162 אלף משרות חדשות, כשהכלכלנים ציפו לכ-55 אלף בלבד — החודש החזק ביותר מזה חמישה חודשים. שיעור האבטלה נשאר על 4.1%. מי שקורא אותי כבר כמה חודשים זוכר שבאיגרת #20 הסברתי שהפרסום הראשון של הדוח הוא בעצם טיוטה — הוא נבנה ממדגם של עסקים ולא מספירה, ומתוקן פעמיים אחורה — ושבאותה תקופה התיקונים נטו באופן שיטתי כלפי מטה. הפעם? התיקונים הלכו דווקא למעלה: יוני ויולי תוקנו יחד ב-55 אלף משרות כלפי מעלה. המנגנון לא השתנה, והפרסום הראשון הוא עדיין טיוטה — אבל הכיוון הפעם התהפך, וזו בדיוק הסיבה שקוראים מגמה ולא מספר בודד. מתחת לכותרת ממשיך גם סיפור מוכר: תעשיית המידע — תוכנה, מחשוב, מדיה — איבדה עוד 23 אלף משרות, בזמן שאת הגיוסים הובילו מסעדות וחינוך עירוני. הקיטוב הזה, בין כלכלת הידע שמצטמצמת לענפי השירותים שמגייסים, הוא תהליך שכתבתי עליו עוד לפני חצי שנה, והוא ממשיך לעבוד בשקט, דוח אחרי דוח. למה כל זה שייך לאיגרת על ריביות? כי שוק עבודה חזק מהצפוי הוא בדיוק הסיבה שהפד לא ממהר להוריד ריבית — ואולי אף יעלה אותה — והשוק אכן העלה את ההימורים על העלאה מיד אחרי הפרסום. דוח התעסוקה של יום שישי לא קירר את המגמה - הוא פשוט שפך עוד טיפה נפט למדורה.

מה זה אומר בכיס שלכם

אם יש לכם כסף פנוי בצד, לכאורה ההזדמנות שתיארתי לפני שבועיים רק השתפרה: ריבית של יותר מ-5% לשנה, מובטחת לשלושים שנה, ממי שעדיין נחשב הלווה הבטוח בעולם. חוסך בריטי או יפני מקבל היום את הריבית הגבוהה ביותר שדור שלם שם ראה. אבל, וזה אבל גדול - מה שנראה היום כמו הזדמנות, יכול להיראות עוד כמה חודשים כמלכודת של פראיירים שנכנסו לפני הזמן.

אם אתם מחזיקים מניות, המנגנון שהסברתי לפני שבועיים עדיין עובד, ובכיוון הלא נעים: כשהאלטרנטיבה הבטוחה עולה, הרווחים העתידיים של החברות שווים פחות במחיר של היום. אותה חברה, אותה תחזית רווח — מחיר נמוך יותר. הלחץ הזה לא נעלם כל עוד התשואות נשארות למעלה, והוא בדיוק הסיבה שהשווקים עצבניים בשבועות האחרונים. אם האג"ח לא "ירפו" מהמסלול שלהם לכיוון תשואות גבוהות, שוק המניות לא יוכל להרים ראש.

ומה אני חושב על כל זה? אני חייב להגיד לכם, שאין לי תשובה חד משמעית. המגמות והכוחות שפועלים כאן הם לא מנוגדים. והם חזקים. כלומר, מה שגרם לתשואות לעלות לא נעלם ואני גם לא רואה איך יעלם בקרוב (למעט המלחמה באיראן, שיכולה ללכת כל יום לשני הכיוונים). החוב העולמי עדיין כבד, הגירעונות (בעיקר בארה"ב) עצומים, היפנים עדיין מתמודדים עם בעיות מבניות וחוב שגבוה בהרבה מהתוצר, וכל זה לפני שכל חברות הטכנולוגיה החדשה מגיעות לשוק לממן את עצמן ומצטרפות לצד המוכרים. למרות שהתשובה המפתה היא לקנות עכשיו ולנעול 5% פלוס לעשרות שנים, תחושת הבטן שלי היא שעדיף לחכות קצת בחוץ, כי מה שהתחיל כגשם יכול בטעות להפוך למבול. נקווה שלא, ובכל מקרה -

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע – אם לא אצליח להתאפק עד אז...

Before we get to why this is happening to all of them at once, let's stop for a moment on a basic question — who sets this interest rate in the first place? The intuitive answer is "the central bank," and it's true only for the short rate, the one decided in those famous meetings, the one that moves your checking account and your short-term loans. But a government that needs money for ten or thirty years doesn't walk over to the central bank — it issues a bond (that is, a written promise to pay the money back on a set date, with interest known in advance) and sells it in the market, to whoever is willing to buy. The rate it will pay is set right there, by the buyers, and nobody imposes it from above. When the buyers are calm they settle for little, and when they're worried they demand more before they'll agree to lend at all. The mechanics of the rate (or the yield, from the investor's side) run through the bond's price: when there are fewer buyers, the bond's market price falls, and whoever buys it cheap receives the same future payments on a smaller outlay — meaning the yield (the effective rate for whoever steps in now and holds on) goes up. The central bank sets the price of money for one night (that is, for loans that open and close within a day); the price of money for thirty years is set by the market.

So why everywhere, and why all at once? Because the world's lenders are, at the end of the day, one crowd. Take Japan as the example, because it's the heart of this week's story. For thirty years Japan was the world's great lender: interest rates at home were zero, so Japanese pension funds and insurance companies — managing trillions of dollars — went looking for yield abroad, and bought other governments' bonds, in the US and in Europe. Now, with home paying 4.18% for thirty years for the first time, those institutions have no reason to cross the ocean. The money is going home. On the other side of that same move, in London, Frankfurt and New York, a big veteran buyer (the Japanese) has suddenly gone missing — and a shortage of buyers, as we saw a moment ago, means rates that rise. That's how a record in Japan rolls into a record in Britain, which rolls into a record in Germany. The world economy is a set of connected vessels, and money moving in Tokyo moves the price for everyone.

That leaves the question of what spooked the lenders this particular week, and the answer is three things arriving together. The first is energy: the renewed flare-up between the US and Iran over the weekend sent oil prices jumping, and a thirty-year lender fears one thing above all — inflation, which gnaws away at the value of every future payment he is owed. The second is supply: all of these governments keep showing up at the market with more and more new debt, right when the buyers are hesitating. In Britain they calculated this week that every quarter-point rise in rates adds about £2.5 billion a year to the government's interest bill, and in Japan the new prime minister arrives with big spending plans — in a country whose debt is already twice the total output of its economy. The third is the central banks themselves: Fed Chair Kevin Warsh doubled down this week on his pledge to tame inflation, and the market now prices roughly 70% odds of a rate hike — a hike, not a cut — at the meeting in the middle of this month. Put the three together, and the world's lender (that is, the bond buyer) hears one simple message: your future payments are worth less, and the line of borrowers at the door keeps getting longer. So he demands more interest, from everyone. And by my simple explanation from before — more interest means a lower price at the entrance, that is, falling bond prices, and short-term losses for everyone who was already holding them.

In the headline I wrote "almost the whole world." That "almost" is, believe it or not, Israel. While the world breaks records, the Israeli government's 10-year bond trades at only about 4%, less than what the US government pays for the same term. As I've written in earlier letters, the market has priced Israel as a less risky borrower than the US for more than a year now, and the reasons have only strengthened since: annual inflation around 2% (that is, right inside the target), a central bank in the middle of a rate-cutting cycle, and a strong shekel. But no confusion here: economists in Israel will tell you that the single biggest driver of Israel's long-term rates is the direction of yields in the rest of the world, above all the US and Europe. When the whole world makes money more expensive, the Israeli exception isn't immune — it just gets a discount, and that discount may turn out to be temporary. Meaning — this gap cannot keep widening forever. At some point it will start to close, from one of two directions or from both at once: either yields around the world stop rising (and start falling), or Israel's yield climbs toward the rest of the world, or a bit of both.

And wait — what about Friday's jobs report?

On Friday the US Bureau of Labor Statistics published the August jobs report, and it was the kind of surprise we'd forgotten existed: 162,000 new jobs, when economists expected only about 55,000 — the strongest month in five months. The unemployment rate held at 4.1%. If you've been reading me for a few months, you'll remember that in Letter #20 I explained that the first release of this report is really a draft — it's built from a sample of businesses, not a count, and gets revised twice — and that back then the revisions leaned systematically downward. This time? The revisions went up: June and July together were revised 55,000 jobs higher. The mechanism hasn't changed, and the first print is still a draft — but the direction flipped this time, which is exactly why you read the trend and not a single number. One layer under the headline, a familiar story continues: the information sector — software, computing, media — lost another 23,000 jobs, while restaurants and local-government education led the hiring. That split, between a shrinking knowledge economy and service industries that keep recruiting, is a process I wrote about half a year ago, and it keeps grinding on quietly, report after report. Why does any of this belong in a letter about interest rates? Because a stronger-than-expected job market is precisely the reason the Fed is in no hurry to cut — and may even hike — and the market indeed raised its bets on a hike the moment the report landed. Friday's jobs report didn't cool the trend — it simply poured another drop of oil on the fire.

What this means for your pocket

If you have money sitting on the side, then on the face of it, the opportunity I described two weeks ago has only improved: more than 5% a year, guaranteed for thirty years, from what is still considered the safest borrower in the world. A British or Japanese saver is being offered the highest rate an entire generation there has ever seen. But — and it's a big but — what looks like an opportunity today can look, a few months from now, like a trap for the suckers who walked in too early.

If you hold stocks, the mechanism I explained two weeks ago is still at work, and in the unpleasant direction: when the safe alternative rises, companies' future profits are worth less at today's price. Same company, same profit forecast — lower price. That pressure doesn't go away as long as yields stay up, and it is exactly why markets have been jumpy these past few weeks. As long as bonds don't let up on their march toward higher yields, the stock market won't be able to lift its head.

So what do I think about all this? I have to tell you — I don't have an unequivocal answer. The trends and forces at work here are not pulling against each other. And they are strong. Meaning, whatever pushed yields up hasn't gone away, and I don't see how it goes away anytime soon (except for the war with Iran, which can swing either way on any given day). The world's debt is still heavy, the deficits (above all in the US) are enormous, the Japanese are still wrestling with structural problems and debt far above their output — and all that before the new technology companies come to market to finance themselves and join the sellers' side. Tempting as it is to buy now and lock in 5-plus percent for decades to come, my gut feeling is that it's better to wait outside a little longer, because what started as rain can accidentally turn into a flood. Let's hope not, and either way —

We shall see.

כדי לענות על השאלה הזו, צריך לבדוק כמה עולה לייצר לחם, ובסוף כמה עולה לקנות אותו. החיטה שיושבת בתוך כיכר לחם שווה בערך 15 סנט (אם נדבר במונחי דולר ארה"ב). כולנו יודעים שזה רחוק מאוד מהמחיר שאנחנו משלמים בקופה (קורא קורא וקופתו). כלומר, כמעט כל מה שאתם משלמים במחיר הלחם הסופי, הוא טחינה, אפייה, אריזה, הובלה, המדף שהכיכר ישבה עליו, שכר העבודה של מי שסידר אותה שם, החשמל בתנור, והרווח של כל אחד בדרך. התייקרות של 12% מוחלת על 15 סנט, ואז נדחפת דרך המון עלויות אחרות, ומפסיקה להיות מוחשית הרבה לפני שהיא מגיעה אליכם. את זה כבר ראינו: בשנת 2022, אחרי הפלישה לאוקראינה, מחיר החיטה בערך הוכפל, ומחיר הלחם באירופה עלה באחוזים בודדים בלבד.

אז בכל זאת - מי משלם, ובמזומן? הרי לא יכול להיות שבכל מקום בעולם, ההתייקרות הזו תיספג כלא היתה? פה אנחנו נכנסים לגיאו-פוליטיקה של הכלכלה. צריך לזכור, לא כל כלכלות העולם מפותחות, ליברליות ומתקיימות במשק חופשי. למעשה רוב העולם (במונחי אוכלוסיה כמובן, לא במונחי תוצר) עדיין חי בכלכלות אחרות. אז הנה דוגמא לכלכלה אחת, שמרגישה את העלייה ממש בכיס, ובאופן מיידי:

מצרים היא יבואנית החיטה הגדולה בעולם, והיא (כלומר, המדינה. לא מפעלים, לא יזמים ולא אזרחים) קונה בעצמה חלק גדול מהחיטה המיובאת כדי להפעיל תוכנית לחם מסובסד שמאכילה כשבעים מיליון בני אדם. כיכר לחם שנמכרת במחיר שהמדינה קובעת היא לא מוצר שיש מאחוריו שרשרת תעשייתית שלמה. ההתייקרות כולה נוחתת במקום אחד, על התקציב המממן. ולכן, אם הסגירה בים השחור תימשך, למצרים לא תיוותר ברירה — וכבר ב-2024 היא נאלצה להעלות את מחיר הלחם, לראשונה משנת 1989.

אם נרחיב את סיפור החיטה לתמונה קצת יותר כללית - מחירי הסחורות, בעיקר הגלובליות, אלו שנעות מסביב לכדור כדי להפיק מוצרים במקומות אחרים - הם פרמטר שיש לו התנהגות שעשויה להיות קיצונית, אבל השפעתו על הצרכן הסופי, ועל כלכלות מקומיות, משתנה מסחורה לסחורה וממדינה למדינה, לעיתים באופן לא צפוי.

בואו ניקח דלק מצד אחד. בין באר הנפט לבין המכונית שלכם יש שרשרת ייצור ושיווק יחסית קצרה — מזקקים אותו, מובילים אותו, מוכרים אותו — ולכן, בערך מחצית ממה שאתם משלמים בתחנה הוא עלות הנפט הגולמי עצמו. לכן כשהנפט זז, המחיר בתחנה זז אחריו תוך ימים, וכולנו מרגישים את זה כמעט מיד. אין שם שרשרת ארוכה מספיק כדי לבלוע משהו. (החלק שכן יציב שם הוא המס, שהוא סכום קבוע לליטר ולא זז עם השוק — ולכן כשהנפט מתייקר, המס דווקא מרכך את האחוזים. אבל על זה אולי בפעם אחרת). דלק הוא כמעט הסחורה היחידה שבה שווה לכם באמת להסתכל על מחיר חומר הגלם בחדשות, כי השינוי אכן יגיע אליכם, והוא יגיע מהר.

ומהצד השני של הזירה, הקפה: משרד החקלאות של ארה"ב מדד לאורך שנים והגיע לתוצאה: עלייה של 10% במחיר פולי הקפה בעולם מזיזה את שקית הקפה בסופר בערך ב-3% (כלומר, 30% מהעליה מתגלגל למחיר הסופי). בשקית הזאת נכנסות גם עלויות הקלייה, אריזה, שיווק ומקום על המדף, אבל הפולים עדיין נתח רציני ממנה. עכשיו קחו את אותם פולים בדיוק והכניסו אותם לכוס בבית קפה, ושם הם כמעט נעלמים — כי מה שאתם קונים שם הוא בעיקר שכירות על פינת רחוב, האדם שמאחורי הדלפק, חלב, כוס ומדיח. כשמחירי בתי הקפה עלו השנה, הפולים הוסיפו לזה אחוז בערך, וכל השאר היה שכר עבודה, שכירות וציוד. אותה סחורה, שני מוצרים, שני התנהגויות שונות.

רוצים עוד דוגמא מעניינת: קבלו את ידידנו הקקאו, שעשה בשנתיים האחרונות דרך מרמה של בערך 2,500 דולר לטון, שסביבה נבנתה כל תעשיית השוקולד, לקרוב ל-13,000 דולר. חפיסת השוקולד הממוצעת בארה"ב עלתה בעקבות זה מ-2.43 דולר ל-3.45 דולר. באחוזים זה גלגול חלקי מאוד ביחס למה שקרה לקקאו (המחיר קפץ בערך ב 40%, כשהקקאו עלה ב 420%), אבל בכיס זה הדבר היחיד ברשימה הזאת שאנשים באמת הרגישו. הסיבה פשוטה: בחפיסת שוקולד יש הרבה פחות אנשים בדרך מאשר בכיכר לחם, והקקאו הוא נתח גדול ממנה.

כדי להתמודד עם העליה המטורפת הזו בחומר הגלם, היצרניות הקטינו חפיסות והחליפו חלק מהקקאו בחומרים אחרים, כלומר שילמתם אותו דבר (או בעצם הרבה יותר), וקיבלתם פחות. טריק נדרש, שמלמד כמה מניפולציות מוצרים יכולים לעבור כתוצאה משינויים דרמטיים במחירי חומר גלם. ומצד שני, שמחיר הקקאו עשה את (כמעט כל) הדרך למטה, מחיר השוקולד בסופר לא ירד איתו מיד, פשוט כי חומר הגלם היקר נשאר עוד חודשים בייצור עצמו (במפעל ובתוצר הסופי), ושוב הודגם שתנודות מחירי הגלם לא מתגלגלות (מהר, או בכלל) לצרכן הסופי. כלומר, אנחנו.

אז בפעם הבאה שכותרת תספר לכם שסחורה כלשהי זינקה, גודל הקפיצה כנראה פחות מעניינת. מה שיותר חשוב הוא השאלה, כמה ידיים עומדות בין הגלם לבין היד המשלמת שלכם, ומי מהן כבר נעל מחיר מראש — כלומר סגר היום את המחיר של מה שיגיע אליו בעוד חצי שנה. שתי התשובות ביחד יגידו לכם אם זה נוגע לכם בכלל, ומתי.

ישראל יושבת במקום מוזר, ושווה לומר את זה במפורש גם לקוראים האמריקאים. רוב החיטה שמגיעה למאפיות בישראל באה מרוסיה, בזמן שהלחם האחיד (סוג יחסית פשוט ונפוץ של לחם) נמצא תחת פיקוח מחירים ומתעדכן לפי תחשיב חודשי במשרד ממשלתי ולא לפי השוק. כלומר מבחינת מחיר, הקורא הישראלי מבודד אפילו יותר מהאמריקאי. אבל פיקוח מחירים לא גורם לעלות להיעלם, הוא רק מזיז אותה: מישהו עדיין משלם את הפער בין מה שהגרגר עלה לבין מה שהמדף גובה, וכשממשלה מחזיקה את מחיר המדף למטה, המישהו הזה הוא הקופה הציבורית. כמו במצרים, אבל בווליום נמוך יותר. לפני שתי איגרות כתבתי על החוב האמריקאי וטענתי שחוב הוא דבר פתיר, ושתמיד מישהו משלם עליו — במיסים או באינפלציה. הנה אותו מנגנון בדיוק, בגודל שאפשר להחזיק ביד. מי שפספס, אני ממליץ לקפוץ לשם כאן.

הסיכון האמיתי של ישראל בסיפור הזה הוא בכלל לא המחיר. הוא האספקה. מדינה שמייבאת כמעט את כל החיטה שלה, ורובה ממקור אחד שנמצא עכשיו בתוך לחימה, לא צריכה לדאוג מכיכר יקרה יותר. היא צריכה לדאוג מהאפשרות לייצר אותה באופן קבוע ומספק לכלל הדרישה. אחרת, היא ואזרחיה באירוע אחר לגמרי (לפחות ברמת הלחם).

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע – אם לא אצליח להתאפק עד אז...

To answer that, you have to look at what it costs to make a loaf of bread, and then at what it costs to buy one. The wheat sitting inside a loaf is worth about fifteen cents. We all know that is a very long way from the price we pay at the register. Which means almost everything you pay for in that final price is milling, baking, wrapping, trucking, the shelf the loaf sat on, the wages of whoever stocked it, the electricity in the oven, and everyone's margin along the way. A 12% increase applied to fifteen cents, then pushed through a great many other costs, stops being tangible long before it reaches you. We have seen this before: in 2022, after the invasion of Ukraine, the price of wheat roughly doubled, and the price of bread in Europe rose by a few percent.

So who does pay, and in cash? It cannot be that everywhere in the world this increase is simply absorbed as if it never happened. This is where we step into the geopolitics of economics. It is worth remembering that not every economy in the world is developed, liberal and running on a free market. In fact most of the world — in population terms, obviously, not in output terms — still lives in economies of a different kind. So here is one economy that feels the rise directly in the pocket, and immediately:

Egypt is the largest wheat importer in the world, and it — meaning the state itself, not factories, not businesses and not citizens — buys a large share of the imported wheat in order to run a subsidized bread program that feeds some seventy million people. A loaf sold at a price the state sets is not a product with a whole industrial chain behind it. The entire increase lands in one place, on the budget that funds it. So if the Black Sea closure continues, Egypt will have no choice — and back in 2024 it was already forced to raise the price of bread, for the first time since 1989.

If we widen the wheat story into a slightly more general picture, commodity prices — particularly the global ones, the ones that travel around the planet to be turned into products somewhere else — are a variable whose behavior can be extreme, while its effect on the end consumer, and on local economies, changes from commodity to commodity and from country to country, sometimes in ways you would not expect.

Take fuel on one side. Between the oil well and your car there is a relatively short production and distribution chain — someone refines it, someone hauls it, someone sells it — and so roughly half of what you pay at the pump is the cost of the crude oil itself. That is why when oil moves, the price at the pump moves within days, and we all feel it almost immediately. There is no chain there long enough to swallow anything. (The part that does stay still is the tax, a fixed amount per gallon that does not move with the market — so when oil gets more expensive, the tax actually softens the percentage. But perhaps another time.) Fuel is close to the only commodity where it is genuinely worth watching the raw material price in the news, because the change really will reach you, and it will reach you fast.

And on the other side of the arena, coffee. The U.S. Department of Agriculture measured this over years and reached a result: a 10% rise in the world price of coffee beans moves the bag of coffee on the supermarket shelf by about 3% — meaning 30% of the increase rolls into the final price. That bag also carries the cost of roasting, packaging, marketing and shelf space, but the beans are still a serious share of it. Now take those same beans and put them into a cup at a café, and there they all but disappear — because what you are buying there is mostly rent on a corner, the person behind the counter, milk, a cup and a dishwasher. When café prices rose this year, the beans added about a percent to that, and all the rest was wages, rent and equipment. The same commodity, two products, two different behaviors.

Want another interesting example? Meet our friend cocoa, which over the last two years travelled from around $2,500 a ton — the level the entire chocolate industry was built around — to close to $13,000. The average American chocolate bar rose as a result from $2.43 to $3.45. In percentage terms that is very incomplete pass-through relative to what happened to cocoa (the bar jumped about 40%, while cocoa rose 420%), but in pocket terms it is the only item on this list that people genuinely felt. The reason is simple: there are far fewer people standing in the way of a chocolate bar than of a loaf of bread, and cocoa is a large share of it.

To cope with that insane rise in the raw material, manufacturers shrank the bars and replaced some of the cocoa with other ingredients — meaning you paid the same, or in fact quite a lot more, and got less. A necessary trick, and one that shows how much manipulation a product can go through as a result of dramatic swings in raw material prices. And on the other side, once cocoa had made almost the whole journey back down, the price of chocolate in the supermarket did not come down with it right away, simply because the expensive raw material stays inside production for months more — in the factory and in the finished goods. Once again it was demonstrated that swings in raw material prices do not roll through to the end consumer, quickly or at all. Meaning us.

So the next time a headline tells you some commodity has spiked, the size of the jump is probably the less interesting part. What matters more is the question of how many hands stand between the raw material and the hand of yours that pays, and which of them has already locked a price in advance — meaning it settled today the price of what will only reach it half a year from now. The two answers together will tell you whether this touches you at all, and when.

Israel sits in a strange position, and it is worth saying plainly for American readers too. Most of the wheat arriving at Israeli bakeries comes from Russia, while the basic loaf — a relatively plain, common type of bread — sits under price control and is updated by a monthly calculation in a government ministry rather than by the market. On price, in other words, the Israeli reader is insulated even more than the American one. But a price control does not make the cost disappear, it only moves it: somebody still pays the gap between what the grain cost and what the shelf charges, and when a government is holding the shelf price down, that somebody is the public purse. Much like Egypt, only at a lower volume. Two letters ago I wrote about the American debt and argued that debt is always solvable, and that someone always pays for it — in taxes or in inflation. Here is that same mechanism, in a size you can hold in your hand. If you missed it, I would jump to it here.

Israel's real risk in this story is not the price at all. It is supply. A country that imports nearly all of its wheat, most of it from a single source now sitting inside a war, does not need to worry about a more expensive loaf. It needs to worry about whether it can produce that loaf steadily and in sufficient quantity for the whole of demand. Otherwise it, and its citizens, are in an entirely different kind of event — at least where bread is concerned.

See you in next week's letter, or during the week — if I can't help myself until then...

תחשבו שוב על הדבר הזה, הרי במבט ראשון הוא לא ממש הגיוני. ממשלה שמנפיקה אגרות חוב היא לווה. ממשלה שקונה את אגרות החוב שלה בחזרה מהשוק היא לווה שרץ אחרי המלווים שלו כדי לפדות מהם את ההלוואה מוקדם (ובמקרה שלנו, בדיוק כשהחוב שלו מגיע לשיא והוא הכי צריך כסף). למה שמישהו יעשה את זה בדיוק ברגע שהריבית שהוא משלם נמצאת בשיא של תשע-עשרה שנה? התשובה, כמו תמיד, מתחילה במקום שבו הכי משעמם להסתכל — שוק האג"ח.

יום לפני ההודעה של משרד האוצר, ב-18 באוגוסט, נגעה התשואה על אגרת חוב של ממשלת ארה"ב לשלושים שנה ב-5.33%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007. התשואה הזו היא פשוט הריבית שממשלת ארה"ב משלמת כדי ללוות כסף לשלושים שנה (בהנפקת איגרת חדשה), ואף אחד לא קובע אותה מלמעלה — גם לא הבנק המרכזי האמריקאי. היא נקבעת בשוק, ומי שקובע אותה בפועל הם הקונים. כשהם רגועים הם מסתפקים בפחות, וכשהם מודאגים הם דורשים יותר כדי בכלל להסכים להלוות. מאז סוף יוני הקונים של החוב הארוך — כלומר, איגרות החוב ל-30 שנה — פשוט הפסיקו להגיע בכמויות שהשוק היה רגיל אליהן, והמחיר שהממשלה נאלצת להציע כדי לפתות אותם בחזרה עלה, ועלה עוד.

כאן נכנס משרד האוצר לתמונה, והודיע שהחל מ-9 בספטמבר הוא מכפיל את היקף הרכישות באג"ח ל-30 שנה, מ-2 מיליארד דולר במנה ל-4 מיליארד לפחות, ושר האוצר סקוט בסנט הוסיף למחרת בראיון שזה יכול להיות גם יותר מזה. השוק הגיב מיד, והתשואה על השלושים שנה ירדה באותו יום כמעט בעשירית האחוז, ל-5.196%. מנגנון ירידת ריבית באג"ח שנסחר בשוק עובר דרך מחיר האיגרת. כשיש קונים יותר ממוכרים, והיא עולה, התשואה עליה יורדת. כלומר, באותו יום היו הרבה יותר קונים ממוכרים. ואז, תוך יום אחד, הירידה הזו נמחקה. למה? כי מישהו שאל את השאלה המתבקשת — מאיפה בא הכסף לרכישות האלה — והתשובה היא שהממשלה מנפיקה חוב לטווח קצר (כלומר, הולכת למכור איגרות חוב חדשות ולהצטרף שוב לצד המוכרים בשוק האג"ח) כדי לקנות בחזרה חוב לטווח ארוך.

מי מכם שיש לו משכנתא כבר מכיר את התרגיל הזה מקרוב, גם אם אף אחד לא קרא לו בשם. יש לכם מסלול בריבית קבועה לשלושים שנה, הוא יקר, ואתם מעבירים חלק ממנו למסלול משתנה שצמוד לריבית הקצרה — כלומר, ריבית שמשתנה מהר — שהיום, במקרה, זולה יותר. ההחזר החודשי באמת יורד, וזה לא דמיון ולא טריק חשבונאי. אבל החוב עצמו לא קטן בשקל אחד, והסיכון לא נעלם לשום מקום; הוא רק עבר מהיום אל היום שבו הריבית הקצרה תתעדכן. הממשלה האמריקאית עושה בדיוק את זה, רק בקנה מידה של טריליונים, ואם יורשה לי לציין — בסנט (כבוד שר האוצר) עצמו תקף בחריפות את קודמתו בתפקיד על אותו מהלך בדיוק, לפני שנתיים.

עכשיו, בואו נעלה קומה ונסתכל מלמעלה, על התהליך ארוך הטווח שמתרחש. הריבית הממוצעת שממשלת ארה"ב משלמת על כלל החוב שלה עומדת היום על 3.39% בלבד. לא 5.3%, כי רוב החוב הקיים גויס בשנים שבהן עלות הכסף היתה כמעט חינם (ב-2021 הממוצע הזה עמד על כ-1.5%). אלא שחוב, בניגוד לבניין, לא נשאר לעמוד במקום. כשליש מהחוב האמריקאי מגיע לפירעון ומגולגל מחדש (כלומר, מונפקת איגרת חוב חדשה שצריכה להימכר בשוק כנגד זו שנפדתה) בתוך שנה בערך, וכל אגרת חוב זולה (שהונפקה בימים שהריבית היתה נמוכה יותר) שמסיימת את חייה מוחלפת באגרת חוב יקרה יותר. המשמעות פשוטה ולא נעימה: גם אם הריביות היו קופאות היום בדיוק במקום שבו הן עומדות, חשבון הוצאות הריבית של ארה"ב היה ממשיך לטפס עוד שנים, רק מעצם ההחלפה. זה הרץ האיטי בסיפור, והוא לא מתעייף אף פעם.

מול הרץ האיטי הזה, מה בעצם אמור לרוץ מהר יותר? כאן נכנסת הבינה המלאכותית, הקוונטים ושאר הטכנולוגיה המתקדמת. ברבעון הראשון של 2026, ההשקעה בבינה מלאכותית — מרכזי נתונים, חומרה ותוכנה — היוותה כ-74% מכל הצמיחה של הכלכלה האמריקאית. כלומר, בלי ההשקעה הזו, הכלכלה הגדולה בעולם כמעט לא צמחה באותו רבעון. הסיפור שהשוק מספר לעצמו הוא, שההשקעה העצומה הזו תהפוך להתייעלות, שחברות ייצרו יותר עם פחות אנשים, ושהרווחים יגדלו מהר יותר מהריבית על החוב של המדינה.

לדעתי, הדבר הזה יכול בהחלט להתממש, אבל שווה לזכור שכל עוד אנחנו מדברים על השקעות לעתיד, התזרים הזה נמצא עדיין בצד ההוצאה של המשוואה, (כמעט ו)לא בצד ההכנסה. כל טכנולוגיה חדשה בהיסטוריה זזה באותה צורה: קודם משלמים ומשקיעים המון, אחר כך זה עובד, וההתייעלות (והרווחים הגדולים) מגיעים רק אחרי כן. ויתרה מזו — ההוצאות הן וודאיות, הרווחים אחר כך — עדיין בספק.

מה זה עושה למניות שלכם?

לכאורה אין קשר בין הריבית שממשלה משלמת על ההלוואות שלה לבין מה ששווה מניה של חברת תוכנה. בפועל, זה דווקא קשור מאוד. שווי של מניה הוא, בסופו של דבר, הרווחים שהחברה תייצר בעתיד, מתורגמים לכסף של היום, או בשפה פשוטה — למחיר שאתם משלמים על מניה שאתם רוכשים כעת. דולר של רווח שיגיע בעוד עשר שנים שווה פחות מדולר שנמצא ביד עכשיו, והשאלה כמה בדיוק פחות תלויה לגמרי באלטרנטיבה הבטוחה שיש לכם: אם אפשר לקבל 4% בלי סיכון על אגרת חוב ממשלתית ארוכה, זה דבר אחד; אם האלטרנטיבה הבטוחה קפצה ל-5.3%, אותם רווחים עתידיים שאתם בונים עליהם מהמניה כבר שווים פחות במחיר המניה הנוכחי (כי אתם "מאבדים" סכום יותר גבוה של ריבית שהייתם מרווחים אם לא הייתם קונים את המניה), ומכאן — אותה חברה, אותה תחזית רווח, מחיר נוכחי נמוך יותר. כלומר — שוק מניות יורד.

עכשיו, כל החברה החדשים (עבורי, כן?), כלומר, מי שסוחר בשוק מאז 2010 יגיד לי מיד — נו, אז מה. השוק ירד, המניות זולות יותר, נקנה והשוק יחזור. וזה נכון, זה באמת מה שקרה בכל פעם, ומהר. במרץ 2020 המדד ירד ב-33.9% בתוך 33 יום, וחזר לשיא הקודם תוך חמישה חודשים. ב-2022 הוא ירד ב-25.4% לאורך תשעה חודשים, וחזר לשיא תוך כשנתיים (בערך, תלוי על איזה מדד מסתכלים). בשני המקרים הסבל היה קצר וזמני, ואם הוא לימד משהו את המשקיעים החדשים, הוא רק להתחזק באמונתם שכל ירידה היא הזדמנות קניה. אבל אני, זקן שכמותי (וגם קצת מלומד), זוכר היטב את קוני המדדים של שנת 2000, שחיכו שלוש-עשרה שנה במניות שהם קנו כדי רק לחזור למחיר העלות שלהם, וגם למדתי היטב את ההיסטוריה הקודמת של השווקים, וגם של שווקים אחרים (מי אמר יפן), ואני יודע וזוכר שלפעמים, השוק לא חוזר כל כך מהר. ותמיד יש סיבות.

לפני שמישהו יחשוב כאן שאני פסימי, חשוב לי להגיד שיש תרחיש שנגמר טוב, והוא רחוק מלהיות פנטזיה. אם ההתייעלות באמת מגיעה, הכלכלה גדלה, הכנסות המדינה ממסים גדלות איתה, והחוב הולך ומתדלדל ביחס לגודל הכלכלה בלי שאף אחד פרע אותו בפועל. זה כבר קרה, ולא מזמן אגב (במונחים היסטוריים): אחרי מלחמת העולם השנייה ארה"ב החזיקה חוב בגובה 106% מהתוצר שלה, וב-1974 הוא כבר עמד על 23%.

אמנם, בתרחיש ההוא זה לא רק הצמיחה שפתרה את הבעיה, אלא גם גביית יתר של מיסים, ואינפלציה ששחקה את החוב (על זה נסביר בהזדמנות בסקירה נפרדת), אבל השורה התחתונה — חוב ממשלתי הוא דבר פתיר. הוא פשוט פתיר לאורך זמן, לא במכה, ותמיד מישהו משלם את המחיר. במיסים, זה מי שמשלם אותם. באינפלציה — כל מי שיש לו נכס שאינו צמוד אליה. אבל, וזה החשוב, חוב שיורד יאפשר לממשלה לשלם פחות ופחות ריבית על איגרות החוב, ולשוק המניות להמשיך ולממש את פוטנציאל העליות שלו.

מה זה אומר בכיס שלכם

אם יש לכם כסף בצד, אתם נהנים מההזדמנות להשקעה שלא פגשתם כמעט שני עשורים: אגרת חוב של ממשלת ארה"ב לשלושים שנה שמשלמת 5.3% בלי סיכון של חדלות פירעון. במשך שנים ארוכות הטענה "אין אלטרנטיבה למניות" הייתה פשוט נכונה, כי הריבית הייתה אפסית ולא היה לאן ללכת. היא כבר לא נכונה, ובדיוק בגלל זה חלק מהכסף שיושב היום במניות עלול לרצות לעזוב, כסף חדש עשוי לא להיכנס, והלוואות שאמורות לממן חברות בשוק צומח יישארו יתומות בכיסי המוסדיים ללא חלוקה.

ואם נשארתם במניות ולא הלכתם על ריבית מובטחת של 5.3% לשנה לשלושים השנה הבאות, מה שאתם אמורים לקחת מהדיון הזה הוא שאתם למעשה מהמרים שהצמיחה בשוק המניות בטווח הארוך, דרך עליית הרווחיות של החברות שנסחרות במדדי המניות, תצליח להיות כל כך חזקה שגם תצדיק את מכפילי הרווח שאתם משלמים היום (סקירה בנושא כתבתי על אנבידיה ואני ממליץ לקפוץ אליה כאן), וגם תעביר מספיק מיסים מהחברות למדינה כדי לצמצם את החוב. חתיכת הימור, וכל מי שקונה מניות, קונה את ההימור הזה.

אז מי מנצח?

מה אני הייתי עושה? אם לומר את האמת, להערכתי מתרחשת בזמננו מהפכה שהיא לא "פעם בדור" או "פעם במאה שנה", אלא יותר כמו "פעם באנושות". ואני, באופן אישי, לא הייתי רוצה לשבת בצד עם ריבית מובטחת ולהמר נגד המהפכה הזו. בסוף השבוע הבא, ב-27 באוגוסט, נפתח כנס ג'קסון הול ויו"ר הפד קווין וורש ינאם בו לראשונה בתפקידו, ושם נתחיל לקבל רמז לאן הריבית לוקחת את כל הסיפור הזה.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע – אם לא אצליח להתאפק עד אז...

Think about that again, because at first glance it doesn't really add up. A government that issues bonds is a borrower. A government that buys its own bonds back off the market is a borrower chasing down his lenders to pay off the loan early (and in our case, right when his debt is at a peak and he needs the money most). Why would anyone do that at the exact moment the interest he's paying is at a nineteen-year high? The answer, as always, starts in the most boring place to look — the bond market.

The day before the Treasury's announcement, on August 18, the yield on the 30-year US government bond touched 5.33%, the highest it has been since 2007. That yield is simply the interest the US government pays to borrow money for thirty years (on a newly issued bond), and nobody sets it from above — not even the American central bank. It gets set in the market, and the ones who actually set it are the buyers. When they're calm they'll settle for less, and when they're worried they demand more before they'll agree to lend at all. Since late June the buyers of long debt — meaning the 30-year bonds — simply stopped showing up in the numbers the market was used to, and the price the government has to offer to tempt them back climbed, and then climbed some more.

This is where the Treasury steps in, announcing that starting September 9 it is doubling the size of its purchases in the 30-year bond, from $2 billion a batch to at least $4 billion, and Treasury Secretary Scott Bessent added the next day in an interview that it could run higher than that. The market reacted immediately, and the 30-year yield fell that day by almost a tenth of a percent, to 5.196%. The way a yield comes down on a bond that already trades in the market is through the bond's price: when there are more buyers than sellers the price goes up, and the yield on it goes down. Meaning, that day there were far more buyers than sellers. And then, inside of a single day, that drop was wiped out. Why? Because somebody asked the obvious question — where is the money for these purchases coming from — and the answer is that the government is issuing short-term debt (that is, going out to sell new bonds and stepping right back onto the sellers' side of the bond market) in order to buy back long-term debt.

Those of you with a mortgage already know this maneuver up close, even if nobody ever gave it a name. You have a thirty-year fixed portion, it's expensive, and you shift part of it into an adjustable-rate portion tied to the short rate — meaning a rate that resets quickly — which today, as it happens, is cheaper. The monthly payment really does come down, and that's not imagination and it's not an accounting trick. But the debt itself hasn't shrunk by a single dollar, and the risk hasn't gone anywhere; it has only moved from today to the day the short rate resets. The US government is doing exactly this, only on a scale of trillions, and if I may point it out — Bessent himself, the honorable Secretary of the Treasury, went after his predecessor pretty hard for this very maneuver, two years ago.

Now, let's climb up a floor and look at this from above, at the long-term process that's unfolding here. The average interest rate the US government pays across all of its debt stands today at just 3.39%. Not 5.3%, because most of the existing debt was raised in years when money cost almost nothing (in 2021 that average was around 1.5%). But debt, unlike a building, doesn't stay standing where you left it. About a third of the US debt comes due and gets rolled over (meaning a new bond is issued that has to find buyers in the market, against the one that just matured) within roughly a year, and every cheap bond — issued back when rates were lower — that reaches the end of its life gets replaced by a more expensive one. The implication is simple and unpleasant: even if rates froze today exactly where they stand, the US interest bill would keep climbing for years, purely from the swap. That's the slow runner in this story, and he never gets tired.

Against that slow runner, what exactly is supposed to run faster? This is where artificial intelligence comes in, along with quantum computing and the rest of advanced technology. In the first quarter of 2026, investment in artificial intelligence — data centers, hardware and software — accounted for about 74% of all the growth in the US economy. Meaning, without that investment, the largest economy in the world barely grew at all that quarter. The story the market tells itself is that this enormous investment turns into efficiency, that companies produce more with fewer people, and that profits grow faster than the interest on the country's debt.

To my mind, that can absolutely happen. But it's worth remembering that as long as we're talking about investment in the future, that money is still sitting on the spending side of the equation, and (almost) not on the earning side. Every new technology in history has moved the same way: first you pay and pour money in, then it works, and the efficiency — and the big profits — show up only after that. And more than that: the spending is certain, the profits afterward are still in doubt.

What does that do to your stocks?

On the face of it there's no connection between the interest a government pays on its loans and what a share in a software company is worth. In practice, they're very much connected. The value of a stock is, in the end, the profits the company will produce in the future, translated into today's money — or in plain language, into the price you're paying for a share you're buying right now. A dollar of profit arriving ten years from now is worth less than a dollar in your hand today, and exactly how much less depends entirely on the safe alternative available to you. If you can get 4% risk-free on a long government bond, that's one thing. If the safe alternative has jumped to 5.3%, those same future profits you're counting on from the stock are already worth less against the stock's current price — because you're "giving up" a bigger pile of interest you would have earned had you not bought the share — and from there: same company, same profit forecast, lower price today. Meaning, a falling stock market.

Now, all the new guys (new to me, mind you), meaning anyone who's been trading since 2010, will tell me right away — so what. The market falls, stocks get cheaper, we buy, the market comes back. And they're right, that really is what happened every time, and fast. In March 2020 the index fell 33.9% in 33 days and was back at its previous peak within five months. In 2022 it fell 25.4% over nine months and was back at the peak within about two years (roughly — it depends which index you're looking at). Both times the pain was short and temporary, and if it taught the new investors anything, it only hardened their faith that every dip is a buying opportunity. But I, old-timer that I am (and reasonably well-read, too), remember the index buyers of the year 2000 perfectly well — the ones who sat thirteen years in the stocks they bought just to get back to what they paid for them. I've also studied the earlier history of these markets, and of other markets while I was at it (Japan, anyone?), and I know and I remember that sometimes the market does not come back so fast. And there are always reasons.

Before anyone here decides I'm a pessimist, it's important to me to say that there's a scenario that ends well, and it's a long way from fantasy. If the efficiency genuinely arrives, the economy grows, the government's tax revenue grows with it, and the debt shrinks relative to the size of the economy without anyone actually paying it down. This has happened before, and not that long ago by the way (in historical terms): after the Second World War the US carried debt worth 106% of its economy, and by 1974 it was already down to 23%.

Granted, in that case it wasn't growth alone that solved the problem, but also heavier taxation, and inflation that ate away at the debt (we'll get into that one in a separate letter sometime). But the bottom line is that government debt is a solvable problem. It's simply solvable over time rather than in one blow, and someone always pays the price. With taxes, it's whoever pays them. With inflation, it's anyone holding an asset that isn't indexed to it. But here's the important part: a shrinking debt lets the government pay less and less interest on its bonds, and lets the stock market go on realizing the upside it's capable of.

What this means for your pocket

If you have cash on the side, you're being handed an investment opportunity you haven't seen in nearly two decades: a 30-year US government bond paying 5.3% with no default risk. For years the line that "there is no alternative to stocks" was simply true, because rates were near zero and there was nowhere else to go. It isn't true anymore, and that is exactly why some of the money sitting in stocks today may want to leave, why new money may not come in at all, and why money that was supposed to finance growing companies can end up sitting in institutional pockets with nobody lending it out.

And if you stayed in stocks and passed on a guaranteed 5.3% a year for the next thirty years, what you're meant to take away from all this is that you are, in fact, betting that long-term growth in the stock market — through rising profits at the companies inside the indices — will turn out strong enough both to justify the earnings multiples you're paying today (I wrote a letter on exactly this about Nvidia, and I recommend jumping over to it here) and to pass enough tax from those companies to the government to bring the debt down. Quite a bet. And everyone buying stocks is buying that bet.

So who wins?

What would I do? If I'm being honest, to my mind what's happening in our lifetime is a revolution that isn't "once in a generation" or "once in a century," but something closer to once in the history of humanity. And personally, I wouldn't want to sit on the sidelines with a guaranteed rate and bet against that revolution. At the end of next week, on August 27, the Jackson Hole symposium opens and Fed Chair Kevin Warsh gives his first address there in the role, and that's where we'll start getting a hint of where interest rates are taking this whole story.

We shall see.

I want to stop on that number, because it measures something quite different from what most of us think it measures. And this is not an Israeli curiosity. The same mechanism is running right now in the American new-home market and in the American car market, which is where this letter will end up.

Before we go on, it's worth knowing which number we're talking about, because the CBS publishes two and they don't say the same thing. The housing price index is built from real transactions reported to the Tax Authority, and it is quality-adjusted: the bureau takes the price written in the contract and strips out the differences between the homes that happened to sell — locality, the socio-economic level of the area, number of rooms, floor area, and the age of the home, which in practice is the difference between a new home and a resale. Without that adjustment, a month in which more large homes or more new homes happened to sell would look like a month in which prices went up, even if no price moved at all. It's a good method, and it's the standard one around the world.

Alongside it the CBS also publishes a table of average prices by home size and city, and that one is a plain average with no quality adjustment at all. That table showed a national average of 2.43 million shekels in the second quarter, a rise of 7.9% over the year. Same bureau, same day, and one number says minus 1.5% while the other says plus 7.9%. The entire gap sits in the method and not in the market, and someone reading a headline usually has no idea which of the two it used. When someone tells you what happened to home prices, the first question isn't "by how much" but "according to which number."

The quality-adjusted index is the better of the two, and it still has one blind spot, which is what this whole letter is about. It reads the price written in the contract, so it works beautifully on one condition — that the price in the contract is actually the price that was paid. For the past two years, that has not been the case.

The discount that comes in through the back door

Research by the head of financial analysis at Reichman University, published in TheMarker in April, measured what the financing incentives that developers hand buyers are actually worth. The result: the average incentive is equivalent to a discount of 12.7% off the price of the home, which on a 3 million shekel apartment comes to roughly 380,000 shekels. According to the same research, 38.7% of new-home purchases in the preceding year included an incentive of this kind, so this is no longer the edge case of one developer stuck with a project. It is how a large part of the market works. How does it happen in practice? We'll get to that, and the most common route by far is a mechanism called 20/80.

Now watch what happens. The developer gives the buyer a discount worth 380,000 shekels, and the buyer receives every shekel of it, but the contract filed with the Tax Authority shows the full price — because the discount wasn't given on the price, it was given in the payment terms. The bureau sees the full price. The index sees the full price. And when enough deals like that pile on top of one another, you get exactly what we saw on Friday: the index reports that prices have steadied, while the price people are actually paying keeps falling. There's a fingerprint of this inside the data itself. In that same release, new-home prices fell 2.0% over the year against 1.5% for the market as a whole. The segment where the incentives are concentrated is the one falling faster, and that's before you deduct the incentive from the price.

Which means the floor everyone reported is, at least in part, not something happening in the market but something happening in the measurement. In the last letter we talked about how the first release of an economic number is really a draft, and how it gets revised afterwards. This is a different animal entirely: this number will not be revised in two months, because as far as it is concerned nothing about it is wrong. It is simply measuring one thing while all of us read it as another.

How a 20/80 deal actually works

Let's take the instrument apart, because without it there's no seeing where the discount comes from. In an ordinary purchase from a developer you pay according to the pace of construction — ten percent now, another twenty when the frame goes up, and so on until you get the keys. That means you take out a mortgage early and pay interest on it through the entire construction period, three to four years in which you are paying for a home you don't live in yet, while you go on paying rent on the place where you do live.

In a 20/80 deal you pay 20% at signing, and that's it. The remaining 80% comes due only on the day you get the keys, and in the meantime the developer is the one carrying the cost of financing the project. In real money that is a discount worth hundreds of thousands: all the interest you didn't pay for three years, plus the double housing cost you were spared. The developer calls it a financing incentive, the Tax Authority sees a contract for the full amount, and those are simply two descriptions of the very same thing.

Why would he do that, instead of just cutting the price?

The answer is less sinister than it sounds. A developer who cuts his price list by 10% isn't cutting the price of one apartment, he is repricing the entire project: the units already sold suddenly look like a bad deal and the people who bought two months ago pick up the phone, the bank financing the project looks at the collateral it took and finds it worth less, and the inventory still sitting on his balance sheet, the inventory he borrowed against, is worth less too. A single price cut hits all of those at once, and in a market where cash flow is already stretched, that is precisely the move that can break the camel's back — in this case, the developer's financial back.

A discount routed through the payment terms, by contrast, hands the buyer exactly the same money and touches none of them. From the developer's side it's a perfectly sensible business decision, and I'm not sure I would decide differently in his place. The side effect is that the official number, the one all of us look at to understand what's happening in the market, stops describing reality.

And before you decide this is someone else's problem

American builders do the same thing, and they barely bother to hide it. The National Association of Home Builders reported in March that 64% of builders were offering sales incentives — mortgage rate buydowns, closing-cost credits, upgrade allowances. The most common of them is the rate buydown, where the builder pays the lender up front so your mortgage rate starts lower than the market rate.

The logic is identical to the Israeli one, and American analysts say it out loud: the builder keeps the sticker price high in order to protect the value of the inventory he hasn't sold yet, and hands you the discount somewhere the price sheet doesn't record. You get a real benefit worth tens of thousands of dollars, the recorded sale price stays where it was, and every index built on recorded sale prices reports a market that is holding firm.

Where else we've seen this movie

If you've ever walked onto a car lot, this will sound familiar, because carmakers have been doing it for decades. A carmaker almost never cuts the sticker price, for exactly the same reason — a cut like that wipes value off every car sitting on every lot and infuriates everyone who bought last month — and instead it offers zero-percent financing. This August, Volkswagen, Ford, Dodge and Jeep are all offering 0% for up to 72 months, at a time when an ordinary car loan runs around 7%. On a $40,000 car that financing is worth about $4,000. A real discount, in cash, that appears nowhere on the sticker.

Take the arithmetic of an American car buyer over the past decade, because it shows where this mechanism leads in the end. The average transaction price of a new car went from roughly $35,000 to almost $49,000, close to 40% in ten years, and wages did not rise at that pace. Had loan terms stayed where they were, the monthly payment would have jumped by the same proportion and a great many people would simply have left the market. What happened instead is that the loan got stretched: nearly a quarter of new-car buyers in the second quarter signed for 84 months or more, which is seven years, on a car. The average monthly payment did reach a record $777, but that is far less than it would have been without the stretch. The price didn't come down, the ability to pay it didn't go up, and the gap was closed with time.

What's in your pocket

If you're buying new construction. The incentive is worth real money, and on average it's worth a great deal of it. But two buyers who signed at exactly the same price, one with an incentive and one without, did not make remotely the same deal — and nobody looking at the two contracts could tell them apart. The price on its own has stopped telling you much of anything, and the question "what does it cost" now has to include "and when do I pay."

If you own a home and you're watching the index. The index tracks contract prices, not what your home would fetch today. In a market where discounts are leaking into the payment terms, that reading leans high, so the home you carry in your head at a certain value is probably worth somewhat less. The gap does no harm to anyone as long as nobody touches it, and it closes the moment you actually try to sell.

If your mortgage rate was bought down for you. This one has a date on it, and it's worth knowing. In the common structure, your rate is two points below the note rate in year one, one point below in year two, and from year three you pay the full rate. The payment you budgeted around is not the payment you will be making in three years, and the home securing it may be worth less than the price on the contract. In Israel the same clock runs on the 20/80 deals: the 80% comes due at delivery, three to four years after signing, which means deals signed in 2023 and 2024 are landing now and over the next two years.

What's already happening on the ground

Israel's chief economist at the Ministry of Finance published a figure this week that illustrates that last point precisely: 1,821 purchases of new homes were cancelled, a jump of 41% against the January review. It's worth being accurate about how this works, because in Israel there is no real clause in the contract letting a buyer walk away. In practice, though, developers let most buyers out quietly, because they don't want lawsuits, buyer associations and noise in the press. So someone who put down 20% and discovers the financing doesn't work finds that the door out is a good deal wider than the contract says.

At the same time, sales were reported this month to have jumped 50% in June, and that number is also correct. It is measured against June 2025, a month of military operations when the market was almost entirely frozen, so nearly anything that came after it looks like a surge. In the free market, excluding subsidized housing, 7,550 deals were done in June — against June 2024, that is zero change.

Sitting above both of those is the inventory: 84,280 new homes waiting for a buyer at the end of June, roughly 26 months of supply. And that number, large as it is, still understates things — the bureau drops a home from the count 15 months after its construction is finished, even if it was never sold. It wasn't sold, nobody moved in, it simply stopped being counted. Industry estimates put the real inventory above 90,000 homes, and that is an estimate rather than an official figure, but the direction is clear enough. As long as that cushion is lying there, any recovery in demand gets absorbed into it long before it reaches prices.

Which brings us to two scenarios

This balloon — a price list that won't move, discounts hidden in the payment terms, buyers stretched across seven years of payments, and more than two years of unsold inventory — is not going to stay inflated forever. At some point people stop playing by these rules, either because the money runs out or because the patience does. The only question is how the air comes out.

The first scenario is 2008. The air comes out with a bang, and it can start from either end. At one end a large developer falls, and the banks discover the collateral they took is worth less than they booked. At the other end — and this is in fact what happened in 2008 — a financial institution is the one that falls first, a bank or a finance company, and then the whole market stops lending to developers at once, banks start pulling deposits from one another, and a credit squeeze forms across the system. From there it rolls to exactly the same place: projects freeze mid-construction, subcontractors and suppliers go down after them, and people lose their jobs. The damage doesn't stay in the sector either, it reaches the stock market, interest rates, and the pockets of people who never bought a home from a developer and never planned to.

The second scenario is a long, slow leak. The air comes out over years, the price list stays where it is while the real price keeps quietly sliding. Developers turn into companies whose only function is servicing debt rather than building, buyers keep waiting on the sidelines because nothing gives them a reason to hurry, and transactions stay at low levels year after year. No drama, no headlines, not one single day you can point at and say "it happened here" — but no market either.

What I think will happen, and why

Before I answer, it's worth looking at one number from the American car market, because it settles the argument almost on its own. The 60-day delinquency rate on car loans to borrowers with weak credit stands today at 6.9%, the worst reading since 1994, and higher than the roughly 5% peak recorded at the height of the 2008 crisis itself. An entire market, built end to end on stretched financing terms, is today in deeper distress than it was in 2008 — and there has been no bang. No collapse, no contagion, no wave of unemployment. It is simply bleeding slowly, and has been for years, and most people have no idea it's happening.

From that you can draw the rule, and it isn't the intuitive one: the size of the balloon doesn't determine the shape of the pop. What determines it is who holds the risk, and whether they are forced to sell. In 2008 four conditions held at once, and that is what made it a bang. The risk was packaged and sold onward until nobody knew who was holding it; whoever was holding it was leveraged, meaning working mostly with borrowed money, and funded itself with short-term loans that constantly had to be renewed, so it had to sell at precisely the moment of the fall; the accounting rules forced it to recognize the loss immediately; and millions of households were the borrowers, and they went down almost simultaneously.

In the Israeli housing market, three of those four conditions simply don't hold. First, there is no securitization here — that's the trick where a bank takes thousands of mortgages, packages them into a bond and sells it to investors, passing the risk along. In America in 2007 that was an enormous machine, and it is exactly why, when the thing blew up, nobody knew who was holding the toxic package and nobody was willing to lend to anybody. In Israel the securitization bill has been crawling through the Knesset for some two decades and has passed a first reading, but there is no market operating at any real scale, and this credit sits on the balance sheets of the five large banking groups, around 39% of all business credit in the economy. That sounds more frightening. In practice it is more reassuring, because everyone knows precisely who is holding it, and he is supervised.

Second, those banks are under no pressure. They are among the most profitable in the world, and a bank earning like that absorbs credit losses out of current earnings rather than out of capital, which means it isn't forced to sell anything on a Tuesday morning in order to survive. There's also a difference in the timing of supervision that is easy to miss: in 2007 the American regulator arrived after the fall, whereas here the Bank of Israel has already required the banks to set aside additional capital against leveraged land financing, and capped subsidized balloon loans at 10% of the mortgages taken out each month. You can argue about whether it's enough, but it happened before the event rather than after it.

Third, there is no daily pricing here, and that point sounds technical and changes everything. A security traded on an exchange gets a new price every morning, and that price is what forces somebody to act — a fund that has to meet a capital ratio sells at the market price, whatever it happens to be. A finished apartment standing empty at a developer doesn't get a new price every morning; it simply stands there, and that standing shows up in no report as a loss. That is precisely why the adjustment in this market happens through quantity rather than through price, and it explains how a nearly frozen market and a nearly flat price index can coexist in the same month without contradicting each other.

The one condition that does hold is that the bonds of the real estate companies trade on the exchange, get priced daily, and sit inside the pension savings of a great many of you. That is the only fast channel there is here, and two real pressures are building beside it. The Bank of Israel reports that in 44% of the banking system's exposure to projects, the pace of construction is running ahead of the pace of sales, meaning they are building faster than they are selling and financing the gap with debt that only grows. And the 20/80 deals, as we said, carry a built-in expiry date that is starting to land right now.

So in my estimation, this will be a long, slow leak and not a bang. The risk here is visible, concentrated in supervised and profitable institutions, and nobody is forced to sell. And I want to say this plainly, because I'm not sure it counts as good news: a bang at least clears the market and brings prices back to where people can buy, whereas a long leak stretches that out over a decade and leaves an entire generation standing on the sidelines, waiting. Japan did exactly this for twenty years, and nobody there remembers one dramatic day.

What could turn it into a bang is one specific combination, and it's worth keeping an eye on: a large developer financed with traded bonds stops meeting its debt payments, at precisely the time when the banks are already required to hold extra capital against the sector and are therefore less willing to extend credit. That is what turns visible risk into a forced sale, and a forced sale is the difference between a leak and a bang. In the meantime, the next time you see a headline saying home prices have stopped falling, it's worth remembering that the index that measured it never saw the discount in the first place — which makes it the last one that will tell you when this is actually over.

We shall see.

See you in next week's letter, or during the week — if I can't help myself until then...

לפני שממשיכים, שווה לדעת באיזה מספר בדיוק מדובר, כי הלמ"ס מפרסמת שניים והם לא אומרים אותו דבר. מדד מחירי הדירות נבנה מעסקאות אמיתיות שדווחו לרשות המסים, והוא מנוכה איכות: הלמ"ס לוקחת את המחיר שרשום בחוזה ומנטרלת את ההבדלים בין הדירות שנמכרו — יישוב, רמה חברתית-כלכלית של האזור, מספר חדרים, שטח, וגם גיל הדירה, שהוא בפועל ההבדל בין דירה חדשה לדירת יד שנייה. בלי הניכוי הזה, חודש שבו נמכרו במקרה יותר דירות גדולות או יותר דירות חדשות היה נראה כמו חודש שבו המחירים עלו, גם אם אף מחיר לא זז. זו שיטה טובה ומקובלת בעולם כולו.

לצידו מפרסמת הלמ"ס גם לוח של מחירים ממוצעים לפי גודל דירה ויישוב, וזה כבר ממוצע פשוט בלי שום ניכוי איכות. הלוח הזה הראה ברבעון השני מחיר ארצי ממוצע של 2.43 מיליון שקל, עלייה של 7.9% בתוך שנה. אותה לשכה, אותו יום, ומספר אחד אומר מינוס 1.5% בזמן שהשני אומר פלוס 7.9%. כל הפער הזה יושב בשיטה ולא בשוק, ומי שקורא כותרת בעיתון בדרך כלל לא יודע באיזה משני המספרים היא השתמשה. כשמישהו מספר לכם מה קרה למחירי הדירות, השאלה הראשונה היא לא "כמה" אלא "לפי איזה מספר".

המדד המנוכה הוא הטוב מבין השניים, ובכל זאת יש בו נקודה עיוורת אחת, והיא זו שכל האיגרת הזאת עוסקת בה. הוא קורא את המחיר שרשום בחוזה, ולכן הוא עובד מצוין בתנאי אחד — שהמחיר שרשום בחוזה הוא באמת המחיר ששולם. בשנתיים האחרונות זה כבר לא המצב.

ההנחה שנכנסת דרך הדלת האחורית

מחקר של ראש תחום הניתוח הפיננסי באוניברסיטת רייכמן, שפורסם בדה מרקר באפריל, בדק כמה שוות באמת הטבות המימון שיזמים נותנים לרוכשים. התוצאה: ההטבה הממוצעת שקולה להנחה של 12.7% ממחיר הדירה, כלומר על דירה של 3 מיליון שקל מדובר בכ-380,000 שקל. ולפי אותו מחקר, 38.7% מרכישות הדירות החדשות בשנה שקדמה כללו הטבה כזו, כך שזה כבר לא מקרה קצה של יזם אחד שנתקע עם פרויקט אלא הדרך שבה חלק ניכר מהשוק עובד. איך זה קורה בפועל? נסביר בהמשך המאמר, ואחת הדרכים הנפוצות ביותר היא מנגנון ה-20/80.

עכשיו שימו לב מה קורה. היזם נותן לרוכש הנחה של 380,000 שקל, והרוכש מקבל אותה במלואה, אבל בחוזה שנרשם ברשות המסים מופיע המחיר המלא — כי ההנחה לא ניתנה במחיר, היא ניתנה בתנאי התשלום. הלמ"ס רואה את המחיר המלא, המדד רואה את המחיר המלא, וכשמספיק עסקאות כאלה נערמות זו על זו מתקבלת בדיוק התוצאה שראינו ביום שישי: המדד מדווח שהמחירים התייצבו, בזמן שהמחיר שאנשים באמת משלמים ממשיך לרדת. יש לזה סימן גם בתוך הנתונים עצמם — באותו פרסום, מחירי הדירות החדשות ירדו 2.0% בשנה לעומת 1.5% בכלל השוק. דווקא הפלח שבו ההטבות מרוכזות הוא זה שיורד מהר יותר, וזה עוד לפני שמנכים מהמחיר את ההטבה עצמה.

זאת אומרת שהקרקעית שכולם דיווחו עליה היא, לפחות בחלקה, לא תופעה בשוק אלא תופעה במדידה. באיגרת הקודמת דיברנו על כך שפרסום ראשון של נתון כלכלי הוא בעצם טיוטה, ושהוא מתוקן אחר כך. כאן מדובר בחיה אחרת לגמרי: המספר הזה לא יתוקן בעוד חודשיים, כי מבחינתו לא נפלה בו שום טעות. הוא פשוט מודד דבר אחד בזמן שכולנו קוראים אותו כדבר אחר.

איך עסקת 20/80 עובדת בפועל

בואו נפרק את המכשיר עצמו, כי בלעדיו קשה להבין מאיפה בכלל מגיעה ההנחה. בעסקה רגילה מיזם אתם משלמים לפי קצב הבנייה — עשרה אחוזים עכשיו, עוד עשרים כשיוצקים את השלד, וכן הלאה עד המסירה. זה אומר שאתם לוקחים משכנתא מוקדם ומשלמים עליה ריבית לאורך כל תקופת הבנייה, שלוש עד ארבע שנים שבהן אתם משלמים על דירה שאתם עדיין לא גרים בה, ובמקביל ממשיכים לשלם שכר דירה על המקום שבו אתם כן גרים.

בעסקת 20/80 אתם משלמים 20% בחתימה, וזהו. את שאר ה-80% אתם משלמים רק ביום שמקבלים את המפתח, ובינתיים היזם הוא זה שנושא את עלות המימון של הפרויקט. במונחי כסף אמיתי זו הנחה של מאות אלפי שקלים: כל הריבית שלא שילמתם במשך שלוש שנים, ועוד השכירות הכפולה שנחסכה מכם. היזם קורא לזה "הטבת מימון", רשות המסים רואה חוזה על הסכום המלא, ואלה בסך הכל שני תיאורים של אותו דבר בדיוק.

למה שהוא יעשה את זה, במקום פשוט להוריד מחיר?

התשובה פחות מרושעת ממה שהיא נשמעת. יזם שמוריד את המחירון ב-10% לא מוריד מחיר לדירה אחת, הוא מתמחר מחדש את כל הפרויקט: הדירות שכבר נמכרו נראות פתאום כמו עסקה גרועה והרוכשים שקנו לפני חודשיים מרימים טלפון, הבנק שמלווה לפרויקט מסתכל על הביטחונות שקיבל ומגלה ששווים ירד, והמלאי שנשאר במאזן — זה שעליו הוא לווה כסף — שווה פחות. הורדת מחיר אחת מכה בכל אלה בבת אחת, ובשוק שבו התזרים כבר מתוח, זו בדיוק הפעולה שיכולה לשבור את גב הגמל — ובמקרה הזה, את גבו הפיננסי של היזם.

הנחה דרך תנאי התשלום, לעומת זאת, נותנת לקונה את אותו כסף בדיוק ולא נוגעת באף אחד מהם. מבחינת היזם זו החלטה עסקית סבירה לגמרי, ואני לא בטוח שהייתי מחליט אחרת במקומו. תוצר הלוואי שלה הוא שהמספר הרשמי, זה שכולנו מסתכלים עליו כדי להבין מה קורה בשוק, מפסיק לתאר את המציאות.

איפה עוד ראינו את הסרט הזה

אם אתם אמריקאים, זה בטח נשמע לכם מוכר, כי יצרניות הרכב עושות את זה כבר עשרות שנים. יצרנית רכב כמעט לעולם לא מורידה את המחירון, מאותה סיבה בדיוק — הורדה כזו מוחקת ערך מכל רכב שעומד על מגרש ומעצבנת כל מי שקנה בחודש שעבר — ובמקום זה היא מציעה מימון בריבית אפס. באוגוסט הזה פולקסווגן, פורד, דודג' וג'יפ כולן מציעות ריבית אפס עד 72 תשלומים, בזמן שהריבית הרגילה על הלוואת רכב עומדת על כ-7%. על רכב של 40,000 דולר המימון הזה שווה כ-4,000 דולר, הנחה אמיתית במזומן שלא מופיעה בשום מקום במחירון.

קחו את החשבון של רוכש רכב אמריקאי לאורך העשור האחרון, כי הוא מראה לאן המנגנון הזה מוביל בסוף. מחיר עסקה ממוצע לרכב חדש עלה מכ-35,000 דולר לכמעט 49,000 דולר, קרוב ל-40% בעשר שנים, והשכר לא עלה בקצב הזה. אילו תנאי ההלוואה היו נשארים כפי שהיו, התשלום החודשי היה מזנק באותו שיעור, והרבה אנשים פשוט היו יוצאים מהשוק. מה שקרה במקום זה הוא שההלוואה נמתחה: כמעט רבע מרוכשי הרכב החדש ברבעון השני חתמו על פריסה של 84 תשלומים ומעלה, כלומר שבע שנים על רכב. התשלום החודשי הממוצע אמנם הגיע לשיא של 777 דולר, אבל זה הרבה פחות ממה שהיה קורה בלי המתיחה הזאת. המחיר לא ירד, היכולת לשלם אותו לא עלתה, והפער נסגר בזמן.

מה בכיס שלכם

אם אתם שוקלים לקנות מיזם. ההטבה שווה כסף אמיתי, ובממוצע היא שווה הרבה מאוד. אבל שני קונים שחתמו על אותו מחיר בדיוק, אחד עם הטבה ואחד בלעדיה, לא עשו את אותה עסקה בכלל — ואף אחד שיסתכל על שני החוזים לא יוכל להבחין ביניהם. שווה לדעת שהמחיר לבדו כבר לא אומר לכם כמעט כלום, ושהשאלה "כמה זה עולה" חייבת לכלול היום גם את "ומתי משלמים".

אם אתם מחזיקים דירה ומסתכלים על המדד. המדד עוקב אחרי מחירי חוזים, לא אחרי המחיר שהיה משולם על הדירה שלכם היום. בשוק שבו ההנחות זולגות לתנאי התשלום זו הערכה שנוטה כלפי מעלה, ולכן הדירה שאתם מחשיבים בראש בשווי מסוים שווה כנראה קצת פחות. הפער הזה לא מזיק לאף אחד כל עוד לא נוגעים בו, והוא נסגר ברגע שמנסים באמת למכור.

אם כבר חתמתם על 20/80. יש לזה תאריך, וכדאי לדעת אותו. ה-80% מגיעים במסירה, שלוש עד ארבע שנים אחרי החתימה, כלומר עסקאות שנחתמו ב-2023 וב-2024 נוחתות עכשיו ובשנתיים הקרובות. באותו יום צריכה להיות בידכם משכנתא מאושרת, על דירה שהמחיר הרשום שלה אולי גבוה משוויה בשוק — והבנק, כידוע, מלווה לפי השווי שהשמאי שלו קובע, לא לפי מה שכתוב בחוזה.

מה שכבר קורה בשטח

הכלכלן הראשי במשרד האוצר בישראל פרסם השבוע נתון שממחיש בדיוק את הנקודה האחרונה: 1,821 עסקאות רכישה של דירות חדשות בוטלו, זינוק של 41% לעומת הסקירה של ינואר. כאן שווה לדייק משהו, כי בישראל אין באמת סעיף בחוזה שמאפשר לקונה לסגת מהעסקה. אבל בפועל היזמים מאפשרים לרוב הקונים לצאת בשקט, כי הם לא רוצים להתעסק עם תביעות, עם התאגדויות של רוכשים ועם רעש בתקשורת. כלומר מי ששילם 20% בלבד ומגלה שהמימון לא מסתדר לו, מגלה גם שהדלת החוצה פתוחה הרבה יותר ממה שכתוב בחוזה.

במקביל דווח החודש על זינוק של 50% במכירת דירות ביוני, וגם המספר הזה נכון. ההשוואה שלו היא ליוני 2025, חודש של מבצע צבאי שבו השוק היה כמעט מוקפא לחלוטין, ולכן כמעט כל דבר שקרה אחריו נראה כמו זינוק. בשוק החופשי, בלי דירות מסובסדות, בוצעו ביוני 7,550 עסקאות, ומול יוני 2024 מדובר באפס שינוי.

מעל שני אלה יושב המלאי: 84,280 דירות חדשות שהמתינו לקונה בסוף יוני, כ-26 חודשי היצע. והמספר הזה, גדול ככל שהוא, הוא עדיין הערכת חסר — הלמ"ס מוציאה דירה מהספירה 15 חודשים אחרי שהבנייה שלה הסתיימה, גם אם היא מעולם לא נמכרה. היא לא נמכרה, היא לא אוכלסה, היא פשוט הפסיקה להיספר. הערכות בענף מדברות על מלאי אמיתי שחוצה 90,000 דירות, וזו הערכה ולא נתון רשמי, אבל הכיוון שלה ברור. כל עוד הכרית הזו מונחת שם, כל התאוששות בביקוש נבלעת בתוכה הרבה לפני שהיא מגיעה למחיר.

ומכאן, שני תרחישים

הבלון הזה — מחירון שלא זז, הנחות שמוסתרות בתנאי התשלום, קונים שנמתחים על שבע שנות תשלומים, ומלאי של יותר משנתיים — לא יישאר מנופח לנצח. בשלב מסוים אנשים מפסיקים לשחק לפי הכללים האלה, בין אם כי נגמר להם הכסף ובין אם כי נגמרה להם הסבלנות. השאלה היחידה היא איך יוצא ממנו האוויר.

התרחיש הראשון הוא 2008. האוויר יוצא בבום, וזה יכול להתחיל משני קצוות. בקצה אחד יזם גדול נופל, והבנקים מגלים שהביטחונות שקיבלו שווים פחות ממה שרשמו. בקצה השני, וזה בעצם מה שקרה ב-2008, דווקא גוף פיננסי הוא שנופל ראשון — בנק או חברת מימון — ואז השוק כולו עוצר בבת אחת את המימון ליזמים, הבנקים מתחילים לפדות פיקדונות זה מזה, ונוצר מחנק אשראי במערכת כולה. משם זה מתגלגל לאותו מקום בדיוק: פרויקטים קופאים באמצע הבנייה, קבלני משנה וספקים נופלים אחריהם, ואנשים מאבדים עבודה. הפגיעה גם לא נשארת בענף, אלא מגיעה לשוק ההון, לריבית, ולכיס של אנשים שמעולם לא קנו דירה מיזם ולא התכוונו לקנות.

התרחיש השני הוא נפיחה ארוכה. האוויר יוצא לאט, על פני שנים, והמחירון נשאר במקום בזמן שהמחיר האמיתי ממשיך לרדת בשקט. יזמים הופכים לחברות שכל תפקידן לשרת חוב במקום לבנות, קונים ממשיכים לחכות בצד כי אין להם סיבה למהר, והעסקאות נשארות ברמות נמוכות שנה אחרי שנה. אין דרמה, אין כותרות, אין אף יום אחד שבו אפשר להצביע ולהגיד "זה קרה כאן" — אבל גם אין שוק.

מה שלדעתי יקרה, ולמה

לפני שאני עונה, שווה להסתכל על מספר אחד משוק הרכב האמריקאי, כי הוא מכריע את הדיון כמעט לבדו. הפיגור בתשלומים על הלוואות רכב של לווים בדירוג אשראי נמוך עומד היום על 6.9%, הנתון הגרוע ביותר מאז 1994, והוא גבוה מהשיא של כ-5% שנרשם בשיא משבר 2008 עצמו. שוק שלם, שבנוי כולו על מתיחת תנאי מימון, נמצא היום במצוקה עמוקה יותר מזו של 2008 — ולא קרה שום בום. אין קריסה, אין הדבקה, אין גל אבטלה. הוא פשוט מדמם לאט, כבר שנים, ורוב האנשים בכלל לא יודעים שזה קורה.

מכאן אפשר להסיק את הכלל, והוא לא אינטואיטיבי: גודל הבלון לא קובע את צורת הפיצוץ, מה שקובע הוא מי מחזיק את הסיכון והאם הוא נאלץ למכור. ב-2008 התקיימו ארבעה תנאים ביחד, וזה מה שהפך אותו לבום. הסיכון נארז ונמכר הלאה עד שאיש לא ידע מי מחזיק בו; מי שהחזיק בו היה ממונף, כלומר פעל בעיקר בכסף שאול, ומימן את עצמו בהלוואות קצרות שצריך לחדש כל הזמן, ולכן היה חייב למכור בדיוק בזמן הנפילה; כללי החשבונאות אילצו אותו להכיר בהפסד מיד; ומיליוני משקי בית היו הצד שלווה, וקרסו כמעט בבת אחת.

בשוק הנדל"ן הישראלי, שלושה מארבעת התנאים האלה פשוט לא מתקיימים. ראשית, אין כאן איגוח — וזה התרגיל שבו בנק לוקח אלפי משכנתאות, אורז אותן לאיגרת חוב ומוכר אותה למשקיעים, וכך מעביר את הסיכון הלאה. בארה"ב של 2007 זה היה מנגנון ענק, וזו בדיוק הסיבה שכשהדבר התפוצץ אף אחד לא ידע מי מחזיק את החבילה ואיש לא היה מוכן להלוות לאיש. בישראל חוק האיגוח מתגלגל בכנסת כשני עשורים ועבר קריאה ראשונה, אבל שוק פעיל בהיקף אמיתי אין, והאשראי הזה יושב על המאזנים של חמש הקבוצות הבנקאיות הגדולות, כ-39% מכלל האשראי העסקי במשק. זה נשמע מפחיד יותר, ובפועל זה מרגיע יותר, כי יודעים בדיוק מי מחזיק בו והוא מפוקח.

שנית, הבנקים האלה לא לחוצים. הם מהרווחיים בעולם, ובנק שמרוויח כמוהם סופג הפסדי אשראי מתוך הרווח השוטף ולא מתוך ההון שלו, כלומר הוא לא נאלץ למכור שום דבר בבוקר יום שלישי כדי לשרוד. יש כאן גם הבדל בתזמון הפיקוח שקל לפספס: ב-2007 הרגולטור האמריקאי הגיע אחרי הנפילה, ואילו כאן בנק ישראל כבר דרש מהבנקים לרתק הון נוסף כנגד מימון קרקעות ממונפות, והגביל את הלוואות הבלון המסובסדות ל-10% מהמשכנתאות שנלקחות בכל חודש. אפשר להתווכח אם זה מספיק, אבל זה קרה לפני האירוע ולא אחריו.

שלישית, אין כאן תמחור יומי, וזו נקודה שנשמעת טכנית ומשנה הכל. נייר ערך שנסחר בבורסה מקבל מחיר חדש בכל בוקר, והמחיר הזה הוא שמכריח מישהו לפעול — קרן שחייבת לעמוד ביחס הון מוכרת במחיר השוק, יהיה אשר יהיה. דירה גמורה שעומדת ריקה אצל יזם לא מקבלת מחיר חדש בכל בוקר; היא פשוט עומדת, והעמידה הזו לא מופיעה בשום דוח כהפסד. בדיוק בגלל זה ההתאמה בשוק הזה מתרחשת דרך הכמות ולא דרך המחיר, וזה מסביר איך ייתכן ששוק כמעט קפוא ומדד מחירים כמעט יציב מתקיימים באותו חודש בלי לסתור זה את זה.

התנאי היחיד שכן מתקיים הוא שאיגרות החוב של חברות הנדל"ן נסחרות בבורסה, מקבלות מחיר מדי יום, ויושבות בכסף הפנסיוני של רבים מכם. זה הצינור המהיר היחיד שקיים כאן, ולידו מצטברים שני לחצים אמיתיים. בנק ישראל מדווח שב-44% מהחשיפה הבנקאית לפרויקטים קצב הבנייה גבוה מקצב המכירות, כלומר בונים מהר יותר ממה שמוכרים ומממנים את הפער בחוב שרק גדל. ולעסקאות ה-20/80, כאמור, יש תאריך פקיעה מובנה שמתחיל לנחות בדיוק עכשיו.

אז להערכתי, זו תהיה נפיחה ארוכה ולא בום. הסיכון כאן גלוי, מרוכז אצל גופים מפוקחים ורווחיים, ואף אחד לא נאלץ למכור. וחשוב לי להגיד את זה בגלוי, כי אני לא בטוח שזו בשורה טובה: בום לפחות מנקה את השוק ומחזיר מחירים למקום שבו אנשים יכולים לקנות, בעוד שנפיחה ארוכה מותחת את זה על פני עשור ומשאירה דור שלם בצד, מחכה. יפן עשתה בדיוק את זה במשך עשרים שנה, ואף אחד שם לא זוכר יום אחד דרמטי.

מה שיכול להפוך את זה לבום הוא צירוף אחד ספציפי, וכדאי לשמור עליו עין: יזם גדול שממומן באיגרות חוב סחירות מפסיק לעמוד בתשלומי החוב שלו, בדיוק בתקופה שבה הבנקים כבר נדרשים להחזיק הון נוסף כנגד הענף ולכן פחות מוכנים להזרים אשראי. זה מה שהופך סיכון גלוי למכירה כפויה, ומכירה כפויה היא ההבדל בין נפיחה לבום. בינתיים, בפעם הבאה שתראו כותרת שאומרת שמחירי הדירות הפסיקו לרדת, שווה לזכור שהמדד שמדד את זה מעולם לא ראה את ההנחה — ולכן הוא גם יהיה האחרון לספר לכם מתי זה באמת נגמר.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע – אם לא אצליח להתאפק עד אז...

The July report itself, published the same day, strengthened the direction even further. The U.S. economy didn't add jobs in July at all, it lost 23,000. Economists had expected a gain of roughly 83,000, so the gap between what was expected and what happened is about a hundred thousand jobs in a single month. It's the first monthly decline in some time, and it comes after an average of 34,000 new jobs a month over the preceding 12 months. A good part of it came from the public sector, which shed 53,000 jobs in July. The official unemployment rate, despite all of this, actually fell from 4.2% to 4.1%. We already took that strange mechanism apart here in Letter #16: the number goes down even when people give up and stop looking for work, because the moment they stop looking they are erased from the count. The participation rate, the share of adults who are either working or looking for work, fell this month to 61.4%, the lowest in more than five years. The same story exactly, only deeper.

So why does it actually work this way, with revisions running backwards every time? Well, the U.S. jobs report isn't counted, it's sampled. Every month the Bureau contacts about 120,000 businesses and government offices and asks how many people they employed that month. Some answer on time, some answer late, and some don't answer at all. The report comes out on a date fixed in advance, whether the answers arrived or not, so the first release rests only on those who managed to reply. Over the next two months the answers keep trickling in, the sample fills out, and the number is updated twice before it's locked. Every employment number you see in a headline on publication day is an early estimate: the best one available at that moment, but not final, and everyone in the field knows it.

The process will be familiar to you from somewhere else entirely. On election night, the networks call states hours before the counting is anywhere close to done, working off partial returns and exit polls, and every so often a call has to be walked back as the mail ballots and the late precincts come in. The official canvass takes days, sometimes weeks, and only when each state certifies do we know what actually happened. Nobody feels cheated when the numbers move overnight, because everyone understands that what they watched at 11 p.m. was an estimate. The jobs report works exactly the same way, except that nobody goes back on air to tell the viewers the number they were shown two months ago was 66,000 too high.

There's another layer here, and it explains why the revisions of recent months keep running in the same direction. A business that is growing and hiring is usually an organized business, with somebody to fill in the survey on time. A business that is shrinking, laying people off or closing is exactly the one that doesn't rush to fill in forms, and if it has closed it never will. So when the economy loses speed, the answers that arrive late are the bad ones, and the first release runs systematically too optimistic. This is not malice and not manipulation, it's a property of the method. But its meaning is uncomfortable: exactly at turning points, when it matters most to know where the economy is heading, the first number is the least reliable one you'll get.

This is where it stops being a statistical curiosity and becomes money. Nine days before this report came out, on July 29, the rate-setting committee of the Federal Reserve, the central bank of the U.S., left interest rates at 3.5% to 3.75%. The vote was nine to three, and the three dissenters didn't want to cut rates, they wanted to raise them. The official statement said economic activity is expanding at a solid pace. Nine days later it emerged that this solid pace had been measured on a May and a June that were, together, 103,000 jobs smaller than what the committee was shown when it voted. I'm not claiming they would have decided differently. I am saying the people holding the interest rate all of us pay decided on the basis of numbers that changed nine days later, and that explains a good deal of the market's nervousness around every release.

The market's reaction was immediate and strong. The index of the 500 largest U.S. companies rose about 3.6% over the week and closed Friday at an all-time high, the technology-heavy Nasdaq rose about 5%, and it was the best week in the U.S. markets since April. In Letter #16 we explained why the market rises precisely on bad news, and the principle hasn't changed: in the short term the market doesn't react to the economy itself, it reacts to what it believes the Fed will do because of the economy. What did change is the direction. Back then investors priced in a rate cut moving closer; this time they priced in a rate hike moving further away. The market still assumes there will be a hike this year, only now it has been pushed out to December. Alongside that, the yield on the 10-year U.S. government bond, the annual interest the government pays whoever lends it money for ten years, fell to 4.64%. That's part of the same story.

One number in the report was clean of all these revisions, and in my view it's the most troubling of them: wages. Average hourly earnings in the U.S. private sector rose by just 2 cents in July, to $37.62, and their annual rate of increase, meaning how much wages rose over the past 12 months, fell to 3.2%. That's the lowest since May 2021. An employer who struggles to fill positions raises pay; an employer who knows someone will replace tomorrow whoever quits today does not. Wage growth losing momentum is usually the most honest evidence there is about the state of the labor market, not least because there's nothing in it to revise two months later.

What does this mean for your pocket?

The first lesson is a reading habit, and it's worth real money. The next time you see a headline with an economic number in it, ask first whether it's a first release or a figure that has already been revised. A first release is a good estimate, not a fact, and anyone moving money on the difference between 57,000 and 83,000 is moving it on noise. You can simply wait for the corrected version, and at the very least know that it's on the way.

The second point concerns Israelis no less than Americans. Most Israelis hold a substantial slice of the U.S. market without ever having bought a single American stock, through their pension fund, their study fund, or a fund that tracks the index of the 500 largest U.S. companies. This week, in which that index closed at a record, went into your savings as well, and not because the American economy got stronger this week, but because the fear of a rate hike was pushed off by a few months. That's a difference worth remembering on the day this assumption flips, because then it will work in precisely the opposite direction.

Anyone waiting for a rate cut in the U.S., whether because of a dollar loan or because of a portfolio, would do well to stay clear-eyed. The labor market there really is weakening, but Kevin Warsh, the Fed chair, said explicitly that his priority is bringing inflation down to target rather than supporting employment, and we wrote about that in both Letter #16 and Letter #17. To understand where rates are heading, you have to see that two forces are pulling them in exactly opposite directions. On one side there's a weakening labor market: fewer people working, pay rising more slowly, and anyone worried about their job spending less. That's a force pushing the Fed to cut rates, so money gets cheap and people and companies go back to spending. On the other side there's inflation still above target: prices in the shops are still climbing too fast, and that's a force pushing him in exactly the opposite direction, to keep rates high and maybe even raise them, so people buy less and prices settle down. The Fed can't satisfy both forces at once, and it has to choose which one worries it more. Warsh has already told us plainly what his answer is, so as long as prices don't cool, he probably won't be in a hurry to change anything, and a market that is mainly pricing the odds of a hike treats no change at all as good news.

Before we part, a word about a stock we left open here two weeks ago. In Letter #18 we took apart the collapse of IBM, which lost a quarter of its value in a single trading day. Since then the stock has been crawling back up: from its post-earnings low of about $211 it reached about $237 at Friday's close, roughly 12% higher in three weeks. In my view, that drop was an overreaction. The market today is nervous, and it doesn't really know how to price the question of how much artificial intelligence will eat into a company's profitability five years from now, so when bad news arrives it would rather sell now and think later. That is exactly the mechanism we took apart in Letter #19: uncertainty about future profits pulls down the multiple the market is willing to pay and widens the swings in the short term. So nothing dramatic was needed for the stock to start coming back, no new announcement and no good quarter. All that was needed was for the nervousness to ease a little, and the stock began crawling its way back up. Let's keep proportion: on the eve of the collapse it traded around $290, so even after this crawl it is still about 18% lower. The next report, in October, will tell us whether the crawl is justified.

We shall see.

See you in next week's letter, or during the week — if I can't help myself until then...

הדוח של יולי עצמו, שהתפרסם באותו יום, חיזק את הכיוון עוד יותר. המשק האמריקאי לא הוסיף משרות בכלל ביולי, הוא איבד 23 אלף. הכלכלנים ציפו לתוספת של כ-83 אלף משרות, כך שהפער בין מה שחיכו לו לבין מה שקרה הוא בערך מאה אלף משרות בחודש אחד. זו הירידה החודשית הראשונה מזה זמן, והיא מגיעה אחרי ממוצע של 34 אלף משרות חדשות בחודש לאורך 12 החודשים שקדמו לה. חלק ניכר ממנה הגיע דווקא מהמגזר הציבורי, שאיבד ביולי 53 אלף משרות. שיעור האבטלה הרשמי, למרות כל זה, דווקא ירד מ-4.2% ל-4.1%. את המנגנון המוזר הזה כבר פירקנו כאן באיגרת #16: המספר יורד גם כשאנשים מתייאשים ומפסיקים לחפש עבודה, כי ברגע שהפסיקו לחפש הם נמחקים מהספירה. שיעור ההשתתפות, אותו אחוז מבוגרים שעובדים או מחפשים עבודה, ירד החודש ל-61.4%, השפל של יותר מחמש שנים. אותו סיפור בדיוק, רק עמוק יותר.

אז למה בעצם זה עובד ככה, עם עדכונים אחורה כל פעם מחדש? ובכן, דוח התעסוקה האמריקאי לא נספר, הוא נדגם. בכל חודש פונה הלשכה לכ-120 אלף עסקים ומשרדי ממשלה, ושואלת כמה אנשים העסיקו באותו חודש. חלק עונים בזמן, חלק עונים באיחור, וחלק לא עונים בכלל. הדוח מתפרסם בתאריך שנקבע מראש, בין אם התשובות הגיעו ובין אם לא, ולכן הפרסום הראשון נשען רק על מי שהספיק לענות. בחודשיים שאחריו ממשיכות התשובות לזלוג פנימה, המדגם נהיה שלם יותר, והמספר מתעדכן פעמיים לפני שהוא ננעל סופית. כלומר, כל מספר תעסוקה שאתם רואים בכותרת ביום פרסומו הוא הערכה מוקדמת. הוא הטוב ביותר שיש באותו רגע, אבל הוא לא סופי, וכולם בענף יודעים את זה.

התהליך הזה מוכר לכם היטב ממקום אחר לגמרי. בליל בחירות, בשעה עשר בערב, מציגים בטלוויזיה מספרים שנשענים על מדגם, ומנדט אחד או שניים זזים הלוך ושוב במהלך הלילה. הספירה הרשמית נמשכת עוד ימים, ורק בסופה יודעים כמה מנדטים באמת יש לכל מפלגה. אף אחד לא חושב שרימו אותו כשהמספר מתעדכן, כי כולם מבינים שהמספר של עשר בערב היה הערכה. דוח התעסוקה עובד בדיוק אותו דבר, רק שבמקרה שלו אף אחד לא חוזר לשידור כדי להגיד לצופים שהמספר שהוצג להם לפני חודשיים היה גבוה ב-66 אלף משרות.

יש כאן עוד שכבה, והיא מסבירה למה התיקונים בחודשים האחרונים נוטים כמעט תמיד לאותו כיוון. עסק שגדל ומגייס עובדים הוא בדרך כלל גם עסק מסודר, שיש לו מי שיענה לשאלון בזמן. עסק שמתכווץ, מפטר או נסגר הוא בדיוק העסק שלא ממהר למלא טפסים, ואם נסגר לגמרי הוא לא ימלא אותם לעולם. לכן, כשהמשק מאבד מהירות, התשובות שמגיעות באיחור הן דווקא התשובות הרעות, והפרסום הראשון נוטה להיות אופטימי מדי באופן שיטתי. זה לא זדון ולא מניפולציה, זו תכונה של השיטה. אבל המשמעות שלה לא נעימה: דווקא בנקודות מפנה, כשהכי חשוב לדעת לאן הכלכלה הולכת, המספר הראשון הוא הכי פחות אמין.

כאן זה מפסיק להיות סקרנות סטטיסטית ונהיה כסף. תשעה ימים לפני שהדוח הזה התפרסם, ב-29 ביולי, ישבה ועדת הריבית של הפדרל ריזרב, הבנק המרכזי של ארה"ב, והחליטה להשאיר את הריבית ברמה של 3.5% עד 3.75%. ההחלטה התקבלה בהצבעה של תשעה מול שלושה, ושלושת החולקים לא רצו להוריד ריבית, הם רצו דווקא להעלות אותה. בהודעה הרשמית כתבה הוועדה שהפעילות הכלכלית מתרחבת בקצב מוצק. תשעה ימים אחר כך התברר שהקצב המוצק הזה נמדד על מאי ויוני שהיו, ביחד, 103 אלף משרות פחות ממה שהוצג לוועדה כשהצביעה. אני לא טוען שהם היו מחליטים אחרת. אני כן אומר שאנשים שמחזיקים ביד את הריבית שכולנו משלמים קיבלו החלטה על בסיס מספרים שהשתנו תשעה ימים אחר כך, וזה מסביר לא מעט מהעצבנות של השוק סביב כל פרסום.

התגובה בשוק הייתה מיידית וחזקה. מדד חמש מאות החברות הגדולות בארה"ב עלה בכ-3.6% במהלך השבוע ונעל את יום שישי בשיא כל הזמנים, מדד הנאסד"ק הטכנולוגי עלה בכ-5%, וזה השבוע הטוב ביותר בשווקים האמריקאיים מאז אפריל. באיגרת #16 הסברנו כבר למה שוק עולה דווקא על חדשות רעות, והעיקרון לא השתנה: בטווח הקצר הבורסה לא מגיבה לכלכלה עצמה, היא מגיבה למה שהיא חושבת שהפד יעשה בגלל הכלכלה. מה שכן השתנה הוא הכיוון. אז המשקיעים תמחרו הורדת ריבית שמתקרבת; הפעם הם תמחרו העלאת ריבית שמתרחקת. השוק עדיין מניח שתהיה העלאה השנה, רק שהיא נדחקה עכשיו לדצמבר. במקביל ירדה התשואה על אגרת החוב הממשלתית האמריקאית לעשר שנים, כלומר הריבית השנתית שממשלת ארה"ב משלמת למי שמלווה לה כסף לעשר שנים, ל-4.64%. גם זה חלק מאותו סיפור.

מספר אחד בדוח היה נקי מכל התיקונים האלה, והוא בעיניי המטריד מכולם: השכר. השכר השעתי הממוצע בסקטור הפרטי בארה"ב עלה ביולי בשני סנט בלבד, ל-37.62 דולר, וקצב העלייה השנתי שלו, כלומר כמה השכר עלה במהלך 12 החודשים האחרונים, ירד ל-3.2%. זו הרמה הנמוכה מאז מאי 2021. מעסיק שמתקשה לאייש משרות מעלה שכר; מעסיק שיודע שיש מי שיחליף מחר את מי שיעזוב, לא מעלה. שכר שמאבד תאוצה הוא בדרך כלל העדות הכנה ביותר על מצב שוק העבודה, בין היתר מהסיבה הפשוטה שאין בו מה לתקן חודשיים אחרי.

מה זה אומר על הכיס שלכם?

הלקח הראשון הוא הרגל קריאה, והוא שווה כסף אמיתי. בפעם הבאה שאתם רואים כותרת עם מספר כלכלי, שאלו קודם כל אם זה פרסום ראשון או מספר שכבר עבר תיקון. פרסום ראשון הוא הערכה טובה, לא עובדה, ומי שמזיז כסף על סמך ההפרש בין 57 אלף ל-83 אלף מזיז אותו על רעש. אפשר פשוט לחכות לגרסה המתוקנת, ולכל הפחות לדעת שהיא בדרך.

הנקודה השנייה נוגעת לישראלים לא פחות מלאמריקאים. רוב הישראלים מחזיקים נתח נכבד מהשוק האמריקאי בלי שקנו מעולם ולו מניה אמריקאית אחת, דרך קרן הפנסיה, קרן ההשתלמות או קרן שמחקה את מדד חמש מאות החברות הגדולות בארה"ב. השבוע הזה, שבו המדד הזה נעל בשיא, נכנס גם לחיסכון שלכם, ולא בגלל שהכלכלה האמריקאית התחזקה השבוע, אלא בגלל שהחשש מהעלאת ריבית נדחה בכמה חודשים. זה הבדל ששווה לזכור ביום שבו ההנחה הזאת תתהפך, כי אז הוא יעבוד בדיוק לכיוון השני.

מי שממתין להורדת ריבית בארה"ב, בין אם בגלל הלוואה דולרית ובין אם בגלל תיק ההשקעות, כדאי שיישאר מפוכח. שוק העבודה שם באמת נחלש, אבל קווין וורש, יו"ר הפד, אמר במפורש שהעדיפות שלו היא להוריד את האינפלציה אל היעד ולא לתמוך בתעסוקה, וכתבנו על זה גם באיגרת #16 וגם באיגרת #17. כדי להבין לאן הריבית הולכת, צריך לראות ששני כוחות מושכים אותה בדיוק לכיוונים הפוכים. מצד אחד יש שוק עבודה שנחלש: פחות אנשים עובדים, השכר עולה לאט יותר, ומי שמפחד על מקום העבודה שלו קונה פחות. זה כוח שדוחף את הפד להוריד ריבית, כדי שכסף יהיה זול ואנשים וחברות יחזרו להוציא. מצד שני יש אינפלציה שעדיין גבוהה מהיעד: המחירים בחנויות ממשיכים לעלות מהר מדי, וזה כוח שדוחף אותו בדיוק הפוך, להשאיר את הריבית גבוהה ואולי אפילו להעלות אותה, כדי שאנשים יקנו פחות והמחירים יירגעו. הפד לא יכול לרצות את שני הכוחות האלה באותו הזמן, והוא חייב לבחור מי מהם מדאיג אותו יותר. וורש כבר אמר לנו במפורש מה התשובה שלו, ולכן כל עוד המחירים לא מתמתנים, הוא כנראה לא ימהר לבצע שינוי, והשוק, שמתמחר בעיקר סיכוי להעלאת ריבית, רואה דווקא באי-שינוי גורם חיובי.

לפני שנפרדים, מילה על מניה שהשארנו כאן פתוחה לפני שבועיים. באיגרת #18 פירקנו את הצניחה של איי-בי-אם, שאיבדה רבע משוויה ביום מסחר אחד. מאז המניה זוחלת בחזרה למעלה: מהשפל של כ-211 דולר אחרי הדוח היא הגיעה לכ-237 דולר בסגירה של יום שישי, כלומר בערך 12% למעלה בתוך שלושה שבועות. להערכתי, הירידה ההיא הייתה תגובת יתר. השוק היום עצבני, והוא לא באמת יודע לתמחר את השאלה כמה הבינה המלאכותית תפגע ברווחיות של חברה בעוד חמש שנים, ולכן כשמגיעה ידיעה רעה הוא מעדיף למכור עכשיו ולחשוב אחר כך. את המנגנון הזה בדיוק פירקנו באיגרת #19: אי-ודאות לגבי הרווחים העתידיים מורידה את המכפיל שהשוק מוכן לשלם ומגדילה את התנודות בטווח הקצר. לכן לא נדרש שום דבר דרמטי כדי שהמניה תתחיל לחזור, לא הודעה חדשה ולא רבעון טוב. היה צריך רק שהעצבנות תרד קצת, והמניה התחילה לזחול את דרכה בחזרה למעלה. צריך לשמור על פרופורציה: ערב הצניחה היא נסחרה בסביבות 290 דולר, אז גם אחרי הזחילה הזאת היא עדיין נמוכה בכ-18%. הדוח הבא, באוקטובר, יגיד אם הזחילה הזאת מוצדקת.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...

This week's letter is a bit more theoretical, and a bit "deeper" relative to everyday concepts, but I'm here to stop and explain the terms so that we're all aligned as we move further into the piece.

So let's start with a short explanation of the term multiples. If I own a business that earns $10 every month, and someone is willing to buy the business from me for $100, he is effectively paying today at a price of 10 years of profitability ($10 of profit a year, times 10 years forward, equals $100). This buyer expects that after holding the business for 10 years, he'll have made his investment back, and from there on it's all profit. That expectation rests on the assumption that this business will know how to preserve its profitability over many years.

In the same way, let's talk now about a case where the buyer is willing to pay $500 for my business. That is, 50 years of profit. Is he really building a business plan that lets him start earning 50 years from now? Probably not. What this buyer is actually saying (through the price he's willing to pay) is that he believes that after the purchase, he'll manage to bring the business to far higher profitability, and let's set aside for a moment the ways of doing that. So he is in fact looking not at the current profitability of the business ($10), but, for example, at profitability of $50 a year — after the moves he expects to pull off. And here we're back at a multiple of 10 ($50 of expected annual profit, times 10 years).

What am I really saying? That there are 2 types of multiple deals. The first type buys an existing state of affairs, meaning it assumes stable profitability over the years, and is therefore willing to price at relatively low multiples (around 10), and the second type sees growth and is willing to pay a "future multiple" for it, meaning to buy today at a much higher multiple that is expected to come down as the company grows, bringing it to a more reasonable multiple relative to the price that was paid.

The truth is there's one more type, a third one, and that's the multiple of a shrinking company — deals that assume profitability will decline over the years, and there the logic obviously works exactly in reverse: the multiple paid will be very low (single digit, sometimes even close to 1), out of an understanding that the profitability won't survive over time and so the buyer needs to earn the purchase price back as close as possible to the deal itself. But we'll talk about that less today, because the market by its nature houses fewer companies like that (they usually disappear from it over time).

How does the multiples discussion connect to AI? Glad you asked. Through the uncertainty component. The greater my certainty, as a buyer, about the future profitability of companies, the more I can "afford" to pay a higher multiple. Meaning, to build on future profits. In the opposite direction, if I'm not sure that what worked today will also work tomorrow, I'll be willing to pay a lower multiple, because I'm not "locked in" on how much this company will keep growing and generating profits for me.

If I look today at the reaction of entire sectors — mainly technology and software, but not only — that's exactly what I see. Companies that keep making money and sometimes even grow aggressively are falling tens of percent in their share price. Monday.com is an excellent example. Its stock lost a little more than half its value in the first half of 2026, while revenue in the first quarter grew 24% against the same quarter a year earlier, and its operating profit doubled. At the end of July it announced an efficiency plan and a cut of about 20% of its workforce, the stock fell another 8% that day, and in that very same announcement the company reaffirmed growth guidance of 19% to 20% for the full year. Nothing in the business itself broke. What broke is investors' willingness to pay for its future. This is essentially investors' way of saying: we have no idea whether this business won't be replaced by AI, we have no confidence in its level of profitability, and therefore we won't be willing to pay high earnings multiples, even though the profitability is already here, and it has grown (past tense) quarter after quarter until now.

In my estimation, a few years out from today, there won't be a business field that AI doesn't work its way into and change, and so the multiples event is in fact a market-wide event, not something unique to technology stocks. What we've seen there in recent months is likely to seep across the whole market. And this thing has very far-reaching implications:

The market is priced by investors through a number of parameters, and the central, longest-term one is the earnings multiple. Many times, when investment managers debate whether the market is cheap or expensive, you'll hear the line: "the long-term multiple of the S&P is 19, similar to the current market, and therefore stocks aren't expensive." When the current multiple rises significantly above the long-term multiple, that's a strong signal to investors to reduce exposure, and vice versa. I don't know many investment managers who would add to a market with an average multiple of 30, and I also don't know managers who wouldn't buy deep into a market at a multiple of 10.

That figure, in my view, is going to lose its credibility, and in fact the market's representative multiple, according to my thesis, is going to come down, for the reasons I listed earlier. If that's the case, an (average) stock at a multiple of 20 may trade in the future at a multiple of 12. So first of all, that pulls the ground out from under the benchmark for what a stock is worth — are stocks cheap or expensive? — but more than that, a stock that traded at a multiple of 20 and moves to trading at a multiple of 12 is in fact worth 40% less in price! Going back to that same example, of the business earning $10 a year, if instead of a multiple of 20 (that is, $200), investors are willing to pay a multiple of 12 only (that is, $120 in value terms), we're talking about a stock that falls from $200 to $120.

Which brings me to the second point I wanted to talk about — standard deviation. In the market, we use this term for the short-term movement of a stock. In simple language, how "hard" it rises or falls in a given period. Standard deviation is measured against the average move, meaning: if on an average day a stock (say Apple) moves 1% (up or down), then a move of 8% in a day is a standard deviation very far from the average. If the stock moves 8% on an average day, then a move like that is normal for it (which of course doesn't exist in this market).

My thesis says that investors are trying as hard as they can, and not necessarily successfully, to carry out the "multiple adjustment" as fast as possible, and therefore — given a piece of information released to the market (hello there, IBM stock) they simply "cut" the stock, sometimes over-aggressively, so as not to be stuck holding a stock that's about to go through a multiple adjustment (meaning, that its earnings multiple will come down as a result of uncertainty about future profits). We saw (and I wrote a letter about it) IBM falling 25% in a day, not because of bad reports (it kept making money and even grew its profits), but simply because of a fear about a change in the structure of its future sales, driven by customers shifting money to other spending, the kind suited to the AI world.

In that very drop, investors effectively "corrected" IBM's multiple from 22 to 16, and turned it into a "cheaper" stock, on the claim that you can build less on future profitability, and in such a case, as I explained, the multiple contracts. That strong drop was what we call in the market a high standard deviation. I've seen this phenomenon in recent weeks at Apple, Amazon, Nvidia and other stocks as well — not necessarily always downward, because the market is also trying to guess the "winners" and rewards them with pinpoint aggressiveness too, but in general, as long as this situation continues, in the short term I expect these swings to continue and even intensify, and in the long term — as astonishing as it sounds — the market may fall by significant percentages, if a multiple adjustment does indeed take place.

What can, or needs to, happen for the market not to fall despite the "multiple adjustment"? If on average a traded company grows its profits significantly, then the multiple adjustment gets offset, and the stock doesn't necessarily fall, or may even rise. An example — my business, the famous one from the start of the piece, earns $10 a year and trades at a multiple of 20 — that is, it costs $200. The multiple adjustment (say 40% down) brings it to a multiple of 12 and a value of $120. But if I manage, using AI, to double the annual profit and bring it to $20, then at a multiple of 12 it will already be worth $240. Meaning, despite the drop in the multiple, the stock rises from $200 to $240 (a gain of 20%), because of the improvement in profitability.

And if you ask me — investors in the market are building on exactly that today. Otherwise, they're facing significant losses as future multiples contract.

The truth is I have plenty more thoughts and extensions to this thesis, and I'll be glad to share them in future letters. Stay tuned, we'll get there yet.

We shall see.

See you in next week's letter, or during the week — if I can't hold myself back until then...

הסקירה השבוע היא קצת יותר תיאורטית, וקצת יותר "עמוקה" ביחס למושגי היום יום, אבל אני כאן כדי לעצור ולהסביר את המונחים כדי שכולנו ניישר קו ככל שאנחנו מתקדמים לתוך המאמר.

אז בואו נתחיל עם הסבר קצר על המונח מכפילים. אם אני בעל עסק, שמרוויח בכל חודש 10 דולרים, ומישהו מוכן לקנות את העסק ממני ב 100 דולר, הוא בעצם משלם היום לפי מחיר של 10 שנות רווחיות (10 דולר רווחים לשנה, כפול 10 שנים קדימה, שווה 100 דולר). הרוכש הזה מצפה שאחרי שהוא יחזיק את העסק 10 שנים, הוא יחזיר את ההשקעה, ומשם ואילך זה הכל רווחים. הציפייה הזו נשענת על ההנחה שהעסק הזה יידע לאורך שנים רבות לשמר את הרווחיות שלו.

באותו אופן, נדבר עכשיו על מצב שהרוכש מוכן לשלם 500 דולר על העסק שלי. כלומר, 50 שנות רווח. האם הוא באמת בונה תוכנית עסקית שתאפשר לו להתחיל להרוויח בעוד 50 שנה? כנראה שלא. מה שהרוכש הזה בעצם אומר (דרך המחיר שהוא מוכן לשלם) הוא, שהוא מאמין שאחרי הרכישה, הוא יצליח להביא את העסק לרווחיות הרבה יותר גבוהה, ונניח רגע בצד את הדרכים לעשות את זה. אז הוא למעשה רואה לא את הרווחיות הנוכחית של העסק (10 דולר), אלא, לדוגמא, רווחיות של 50 דולר לשנה - אחרי הפעולות שהוא צופה שיצליח לבצע. והנה חזרנו למכפיל 10 (50 דולר רווח צפוי לשנה, כפול 10 שנים).

מה אני בעצם אומר? שיש 2 סוגים של עסקאות מכפילים. הסוג הראשון קונה מצב קיים, כלומר מניח רווחיות יציבה לאורך השנים, ולכן מוכן לתמחר במכפילים יחסית נמוכים (סביב ה 10), והסוג השני רואה צמיחה ומוכן לשלם עליה "מכפיל עתידי", כלומר לקנות היום במכפיל הרבה יותר גבוה, שצפוי לרדת ככל שהחברה תצמח, ולהביא אותה למכפיל סביר יותר ביחס למחיר ששולם.

האמת שיש עוד סוג, שלישי, והוא מכפיל של חברה שמתכווצת - עסקאות שמניחות שהרווחיות תרד לאורך השנים, ושם מן הסתם ההגיון יעבוד בדיוק הפוך - המכפיל שישולם יהיה מאוד נמוך (חד ספרתי, לפעמים אפילו קרוב ל 1), מתוך ההבנה שהרווחיות לא תשרוד לאורך זמן ולכן הרוכש צריך להרוויח חזרה את מחיר הרכישה קרוב ככל האפשר לעסקה עצמה. אבל על זה פחות נדבר היום, כי שוק ההון מטיבו פחות מאכלס חברות כאלו (הן בד"כ נעלמות ממנו לאורך זמן).

איך דיון המכפילים קשור לבינה המלאכותית? טוב ששאלתם. במרכיב אי הוודאות. ככל שהוודאות שלי, כרוכש, יותר גדולה לגבי הרווחיות העתידית של החברות, אני יכול "להרשות לעצמי" לשלם מכפיל יותר גבוה. כלומר, לבנות על רווחים עתידיים. בכיוון ההפוך, אם אני לא בטוח שמה שעבד היום גם יעבוד מחר, אני אהיה מוכן לשלם מכפיל יותר נמוך, כי אני לא "סגור על זה" עד כמה החברה הזו תמשיך לצמוח, ולייצר לי רווחים.

אם אני מסתכל היום על התגובה של סקטורים שלמים - בעיקר טכנולוגיה ותוכנה אבל לא רק - זה בדיוק מה שאני רואה. חברות שממשיכות להרוויח ולעיתים אף לצמוח באגרסיביות, יורדות במחיר המניה שלהם בעשרות אחוזים. מאנדיי היא דוגמא מעולה. המניה שלה איבדה קצת יותר ממחצית מערכה במחצית הראשונה של 2026, בזמן שההכנסות ברבעון הראשון צמחו 24% לעומת הרבעון המקביל, והרווח התפעולי שלה הוכפל. בסוף יולי היא הודיעה על תוכנית התייעלות וקיצוץ של כ-20% מהעובדים, המניה ירדה עוד כ-8% באותו יום, ובאותה הודעה עצמה החברה אישררה תחזית צמיחה של 19% עד 20% לשנה כולה. שום דבר בעסק עצמו לא נשבר. מה שנשבר הוא הנכונות של המשקיעים לשלם על העתיד שלו. זו בעצם הדרך של המשקיעים להגיד - אין לנו מושג אם העסק הזה לא יוחלף על ידי בינה מלאכותית, אין לנו ביטחון ברמת הרווחיות שלו, ולכן אנחנו לא נהיה מוכנים לשלם מכפילי רווח גבוהים, על אף שהרווחיות כבר פה, והיא גדלה (בלשון עבר) מרבעון לרבעון עד עכשיו.

להערכתי, כמה שנים קדימה מהיום, לא יהיה תחום עסקי בו הבינה המלאכותית לא תשתלב ותבצע שינוי, ולכן למעשה אירוע המכפילים הוא אירוע רוחבי בשוק ההון, ולא מיוחד למניות הטכנולוגיה. מה שראינו בחודשים האחרונים שם, צפוי לחלחל לרוחב של שוק ההון. ולדבר הזה יש משמעויות מאוד מרחיקות לכת:

שוק ההון מתומחר על ידי המשקיעים דרך מספר פרמטרים, המרכזי וארוך הטווח ביותר הוא מכפיל הרווח. הרבה פעמים, בשיח של מנהלי השקעות על האם השוק זול או יקר, תשמעו את האמירה - "המכפיל ארוך הטווח של האס.אנד.פי הוא 19, בדומה לשוק הנוכחי, ולכן המניות אינן יקרות". שהמכפיל הנוכחי עולה משמעותית מעל המכפיל ארוך הטווח, זה איתות חזק למשקיעים להקטין חשיפה, וההיפך. אני לא מכיר הרבה מנהלי השקעות שיגדילו השקעות בשוק עם מכפיל ממוצע של 30, ואני לא מכיר גם מנהלים שלא ייקנו עמוק לתוך השוק במכפיל 10.

הנתון הזה, בעיני, הולך לאבד את האמינות שלו, ולמעשה המכפיל המייצג של השוק, לפי התזה שלי, הולך לרדת, בשל הסיבות שמניתי קודם. אם זה המצב, מניה (ממוצעת) במכפיל 20, עשויה להיסחר בעתיד במכפיל 12. אז קודם כל, זה שומט את הקרקע מתחת לבנצ'מרק (מדד ייחוס) לשווי מניות - האם הן זולות או יקרות? - אבל יותר מזה, מניה שנסחרה במכפיל 20, ועוברת להיסחר במכפיל 12, למעשה שווה 40% פחות במחיר! אם נחזור לאותה הדוגמא, של העסק שמרוויח 10 דולר לשנה, אם במקום מכפיל 20 (כלומר 200 דולר), המשקיעים מוכנים לשלם מכפיל 12 בלבד (כלומר 120 דולר במונחי שווי), אנחנו מדברים על מניה שיורדת, מ 200 דולר ל 120 דולר.

מה שמביא אותי לנקודה השניה שרציתי לדבר עליה - סטיית התקן. בשוק ההון, אנחנו מתייחסים למונח הזה בתור התזוזה קצרת הטווח של מניה. בשפה פשוטה, כמה "חזק" היא עולה או יורדת בזמן נתון. את סטיית התקן מודדים ביחס לתנודה הממוצעת, כלומר - אם ביום ממוצע מניה (נניח אפל) זזה (עולה או יורדת) ב 1%, אז תזוזה של 8% ביום היא סטיית תקן שרחוקה מאוד מהממוצע. אם המניה זזה ביום ממוצע 8%, אז תזוזה כזו היא נורמלית עבורה (מה שכמובן לא קיים בשוק ההון).

התזה שלי אומרת, שהמשקיעים מנסים ככל יכולתם, ולאו דווקא בהצלחה, לבצע את "התאמת המכפילים" כמה שיותר מהר, ולכן - בהינתן פיסת מידע שמשתחררת לשוק (שלום לך מנית יבמ) הם פשוט "חותכים" את המניה, לפעמים באגרסיביות יתר, כדי לא להיתקע במניה שהולכת לעבור התאמת מכפיל (כלומר, שמכפיל הרווח שלה ירד כתוצאה מאי-וודאות לגבי הרווחים העתידיים). ראינו (וכתבתי על זה סקירה קודמת) את יבמ יורדת ב 25% ביום, לא בגלל דוחות גרועים (היא המשיכה להרוויח ואף צמחה ברווחים), אלא פשוט בגלל חשש משינוי במבנה המכירות העתידי שלה בשל הסטת כספים של לקוחות להוצאות אחרות, שמותאמות לעולם הבינה המלאכותית.

בעצם הירידה הזו, המשקיעים למעשה "תיקנו" את המכפיל של יבמ מ 22 ל 16, והפכו אותה למניה יותר "זולה", בטענה שפחות אפשר לבנות על רווחיות עתידית, ובמקרה כזה כפי שהסברתי, המכפיל מתכווץ. הירידה החזקה היתה, מה שאנחנו קוראים בשוק - סטיית תקן גבוהה. את התופעה הזו ראיתי בשבועות האחרונים גם אצל אפל, אמזון, אנבידיה ומניות נוספות - לא בהכרח תמיד למטה, כי השוק מנסה לנחש גם "מנצחות" ומתגמל גם אותן באגרסיביות נקודתית, אבל באופן כללי ככל שהמצב הזה יימשך, בטווח הקצר להערכתי התנודות האלו יימשכו ואף יתגברו, ובטווח הארוך - מדהים ככל שזה יישמע - השוק עשוי לרדת באחוזים משמעותיים, אם אכן תתבצע התאמת מכפילים.

מה יכול, או צריך לקרות, כדי שהשוק לא יירד על אף "התאמת המכפילים"? אם באופן ממוצע, חברה שנסחרת תגדיל את רווחיה באופן משמעותי, אז התאמת המכפיל תתקזז, והמניה לא בהכרח תרד, או אף תעלה. דוגמא - העסק שלי, המפורסם מתחילת המאמר, מרוויח 10 דולר לשנה, ונסחר במכפיל 20 - כלומר, עולה 200 דולר. התאמת המכפיל (נניח 40% למטה) תביא אותו למכפיל 12 ולשווי 120 דולר. אבל, אם אני אצליח, באמצעות הבינה המלאכותית, להכפיל את הרווח השנתי ולהביא אותו ל 20 דולר, אזי לפי מכפיל 12 הוא יהיה שווה כבר 240 דולר. כלומר, על אף ירידת המכפיל, המניה תעלה מ 200 ל 240 דולר (עליה של 20%), בשל השיפור ברווחיות.

ואם אתם שואלים אותי - המשקיעים בשוק ההון, בונים היום על זה. אחרת, הם צפויים להפסדים משמעותיים בהתכווצות המכפילים העתידיים.

האמת, שיש לי עוד המון מחשבות ופיתוחים לתזה הזו, ואשמח לחלוק אותן בסקירות עתידיות. הישארו מחוברים, אנחנו עוד נגיע לזה.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע, אם לא אצליח להתאפק עד אז...

כמובן שנדרכתי והלכתי לחפש את הנתונים בזמן אמת. התחלתי בהתחלה - על מה מדברים? החברה הודיעה על ירידה משמעותית במכירות (של מוצר מסויים). אוקי, הבנתי. מה ההשפעה על הרווח של החברה? במונחי רווח למניה (כלומר, כמה החברה הרוויחה, לחלק למספר המניות המונפקות שלה) הם הודיעו שירוויחו ברבעון השני 2.93 דולר למניה. הנתון כשלעצמו הוא חסר משמעות, אלא אם משווים אותו לרווח של החברה ברבעון מקביל (לצורך העניין, הרבעון השני של 2025). וכמה החברה הרוויחה אז? 3 דולר למניה. כלומר, בערך אותו דבר.

חשוב להבין - אותה רווחיות הצדיקה מחיר מניה שנסחר עד לאותו ביום בערך ב 300 דולר למניה. אז על זה לאבד 80 דולרים למניה?

הלאה. אולי החברה הודיעה שהיא לא תרוויח יותר בעתיד. בדקתי גם את זה. החברה הודיעה, שהיא צופה צמיחה של 5% בשנה קדימה (עודכן ל 4%-5% עם יציאת הדוחות הרשמיים). נו, על זה יורדים 25% באופן מיידי? זה גם לא זה. הזוית היא כנראה אחרת, והיא גם יותר רחבה מהחברה עצמה. צריך לזכור, שמאז הכניסה המאסיבית של מודלי הבינה המלאכותית לשוק העבודה, המשקיעים אקסטרא רגישים ומפחדים שכל חברה בסכנת הכחדה, וכל מוצר יוחלף בקוד פנימי שנכתב בעלות מזערית. זה כנראה הסיפור כאן, ויבמ "ספגה כדור" כמו שאומרים בשפת הרחוב עבור חשש מהרבה מאוד חברות טכנולוגיה של הכלכלה הישנה (לכאורה). בואו ניכנס לדברים שמנכ"ל יבמ אמר בהודעה לתקשורת:

עסקאות גדולות פשוט לא נסגרו בשבועות האחרונים של הרבעון, כי הלקוחות לקחו את הכסף שהיה מיועד לתוכנה ולייעוץ, והזרימו אותו לחומרה, לשרתים, לאחסון ולזיכרון, כדי לתפוס תשתית לבינה מלאכותית לפני שהמחירים יטפסו. תחשבו על זה רגע: אותו גל בינה מלאכותית שכולם מתלהבים ממנו, זה שאמור להיות ההבטחה הגדולה של יבמ, הוא בדיוק מה שבלע לה כרגע את הכסף. הגל שהוא העתיד הוא גם הבעיה של ההווה. זה כבר לא תירוץ של חברה אחת, זה איתות מקרו: בטווח הקצר, הריצה לחומרה של הבינה המלאכותית שואבת תקציבים מכל שאר עולם הטכנולוגיה.

מתחת לכל זה מסתתרת השאלה האמיתית, וכבר התקרבנו אליה באיגרת על אנבידיה (#15): האם יבמ היא מניית צמיחה או מניית ערך? ההבדל פשוט. מניית צמיחה היא חברה שהעסק שלה גדל מהר מעצמו, וזה מה שמצדיק לשלם עליה מחיר גבוה. מניית ערך היא חברה יציבה ורווחית, שמחלקת את הרווח לבעלי המניות אבל לא ממש גדלה. יבמ מוכרת לשוק סיפור של מניית צמיחה, "חברת תוכנה ובינה מלאכותית". אבל תסתכלו על המספר: התוכנה שלה צמחה 5 אחוז ברבעון, וזה נשמע יפה, עד שמגלים שכמעט כל הצמיחה הזאת הגיעה מחברה שיבמ קנתה לא מזמן תמורת כ-11 מיליארד דולר. כשמנקים את הרכישה ומסתכלים רק על העסק הקיים, הצמיחה בתוכנה הייתה קרובה לאפס. זה ההבדל בין צמיחה אורגנית לצמיחה קנויה: צמיחה אורגנית היא כשהעסק שכבר יש לך גדל; צמיחה קנויה היא כשאתה קונה עסק אחר ומדביק את ההכנסות שלו לשלך. בטבלה ההכנסה נראית זהה, אבל השתיים לא אותו דבר. אחת אומרת שהמנוע חזק, השנייה אומרת שקנית מנוע חדש.

במקביל, ובזה שוכן הרבה מהחלום, יבמ ממשיכה להשקיע במחשוב קוונטי — סוג חדש של מחשב שמבטיח לפתור בעיות שאף מחשב רגיל לא מסוגל לפתור (הרחבנו על זה באיגרת #11). רק השבוע, ב-23 ביולי, היא הודיעה על רכישת מעבדת מחקר קוונטי בשם HRL מבואינג ומג'נרל מוטורס. זה נשמע גדול, ובנרטיב זה באמת גדול. אבל בכסף בפועל זה כמעט כלום: כל ההזמנות של יבמ בתחום הקוונטי מ-2017 ועד 2024 מסתכמות בערך במיליארד דולר, מול הכנסות של מעל 60 מיליארד דולר בשנה. מי שקונה את יבמ בגלל הקוונטים קונה כרטיס הגרלה, לא תזרים. הקוונטים הוא אופציה יפה לעשור הבא, לא מנוע שמשלם השנה.

אז בואו נסדר את זה. הנה התמונה בצורה הכי ישרה שאני יכול לתת אותה: קודם היתרונות, אחר כך החסרונות, ואז דעה אחת שלי במשפט.

היתרונות של יבמ, לפי העובדות

1. מכונת מזומן אמיתית. יבמ ייצרה ברבעון כ-2.5 מיליארד דולר של "תזרים מזומנים חופשי" — הכסף שנשאר ביד אחרי שהחברה שילמה על כל מה שהיא צריכה כדי לתפעל את עצמה ולהתפתח. זה כסף פנוי, וזה מה שמאפשר את הדיבידנד.

2. דיבידנד יציב. החברה שמרה על הדיבידנד — החלק מהרווח שמוחזר במזומן לבעלי המניות בכל רבעון — גם ברבעון גרוע. חברה שממשיכה לשלם לבעלי המניות שלה משדרת ביטחון בתזרים שלה.

3. בסיס הכנסות צפוי. כ-80 אחוז מהכנסות התוכנה של יבמ הן "חוזרות", כלומר מגיעות מחוזים וממנויים שמתחדשים מעצמם. זו הכנסה שלא נעלמת בין רבעון לרבעון, והיא מה שמחזיק את החברה יציבה גם בשבוע רע.

4. הביקוש לבינה מלאכותית אמיתי. כמחצית מהעסקאות החדשות שנחתמו ברבעון כללו רכיב של בינה מלאכותית, וספר ההזמנות בתחום גדול וממשיך לגדול. הביקוש קיים, גם אם הרבעון עצמו היה חלש.

5. המעידה נראית כמו תזמון. לפי ההנהלה, כשליש מהעסקאות הגדולות שנדחו כבר נסגרו בשבועות הראשונים של הרבעון הנוכחי. אם זה נכון, הכסף לא ברח, הוא רק אחֵר להגיע.

החסרונות, באותה נימה

1. הצמיחה כמעט כולה קנויה. כפי שראינו, כמעט כל צמיחת התוכנה הגיעה מרכישה ולא מהעסק הקיים. חברה שצריכה לקנות צמיחה היא לא באמת חברת צמיחה.

2. התחזית לשנה הורדה. יבמ עצמה הנמיכה את הציפיות מ"מעל 5 אחוז" ל-4 עד 5, וזה איתות שגם ההנהלה רואה קדימה פחות טוב ממה שהבטיחה.

3. מנוע הצמיחה תלוי ברכישות. כדי לצמוח מעל השוק יבמ צריכה לקנות חברה אחרי חברה, וזה עולה כסף ומעמיס חוב — כ-62 מיליארד דולר נכון להיום.

4. הקוונטים לא משלם השנה. ההשקעה עצומה בכותרות אבל זעירה בכסף בפועל; מי שקונה בגלל הקוונטים משלם על חלום, לא על רווח קרוב. זה לא באמת חיסרון, זה פשוט לכוון את הציפיות למציאות.

5. אמינות ההנהלה נסדקה. אזהרת רווח פתאומית, אחרי שנים של הבטחות שיבמ היא כבר "חברת תוכנה ובינה מלאכותית", פוגעת באמון, ואמון קשה להחזיר.

והדעה של אקו-מן, במשפט אחד: יבמ היום היא חברת ערך יציבה עם דיבידנד יפה שמחופשת למניית צמיחה, ומי שקונה אותה בשביל המזומן והדיבידנד עשוי בהחלט להיות מרוצה. הקוונטים זו אופציה אדירה של ערך לשנים הקרובות, ובמחיר החדש של החברה, מקבלים אותה ממש בחינם. וצריך לזכור - גם צמיחה שמושגת דרך רכישות, זו צמיחה. בסוף, כסף זה כסף, ואם יבמ תדע להרוויח אותו, כתוצאה מגידול באמצעות רכישות, דבר שיושב בתכניות האסטרטגיות קדימה, זה טוב לבעלי המניות.

מה זה אומר עליכם? רובכם מחזיקים ביבמ בלי לדעת. היא נמצאת במדד הדאו ובמדד חמש מאות החברות הגדולות בארה"ב, אז כל קרן שמחקה את המדדים האלה מחזיקה נתח ממנה, וגם התיק שלכם. מי שמחפש את העולם הישן של הטכנולוגיה, עם אופציה על העולם החדש של בינה וקוונטים, יכול למצוא פה הזדמנות מעניינת - לא סטארט-אפ, בהחלט אתגר אסטרטגיה, אבל תמחור אטרקטיבי בתוך כל בהלת ה AI הנוכחית.

השאלה שתלווה את המניה מכאן היא אם העסקאות שנדחו באמת יחזרו ברבעון הבא, כמו שההנהלה מבטיחה, או שהן פשוט הלכו. הדוח הבא, באוקטובר, ייתן את התשובה. אם העסקאות יחזרו, "המעידה" תתברר כתזמון. אם לא, נגלה שהבעיה הייתה עמוקה יותר.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...

Naturally I was on alert, and I went looking for the data in real time. I started at the beginning — what are we even talking about? The company announced a significant drop in sales (of a particular product). Okay, got it. What's the effect on the company's profit? In terms of earnings per share (that is, how much the company earned, divided by the number of its outstanding shares) they announced they'd earn $2.93 per share in the second quarter. The number on its own is meaningless, unless you compare it to the company's profit in the equivalent quarter (in this case, the second quarter of 2025). And how much did the company earn then? $3 per share. In other words, roughly the same.

It's important to understand — that same profitability justified a share price that had traded, right up to that day, at about $300 a share. So for that you lose $80 a share?

Moving on. Maybe the company announced it won't earn more in the future. I checked that too. The company said it expects growth of 5% for the year ahead (updated to 4-5% when the official reports came out). Well, do you drop 25% instantly over that? That's not it either. The angle is apparently a different one, and it's also broader than the company itself. Keep in mind that ever since AI models entered the workforce en masse, investors are extra-sensitive, afraid that every company is at risk of extinction, that every product will be replaced by internal code written at minimal cost. That's probably the story here, and IBM "took a bullet," as they say on the street, for a fear about a great many old-economy (supposedly) technology companies. Let's get into what IBM's CEO said in the press release:

Large deals simply didn't close in the final weeks of the quarter, because customers took the money earmarked for software and consulting and redirected it to hardware — servers, storage and memory — to grab AI infrastructure before prices rise. Stop and think about it for a second: that same AI wave everyone is excited about, the one that's supposed to be IBM's big promise, is exactly what swallowed its money right now. The wave that is the future is also the problem of the present. This is no longer one company's excuse, it's a macro signal: in the short term, the rush to AI hardware is draining budgets out of the rest of the technology world.

Underneath all of this sits the real question, and we already got close to it in the Nvidia letter (#15): is IBM a growth stock or a value stock? The difference is simple. A growth stock is a company whose business grows fast on its own, and that is what justifies paying a high price for it. A value stock is a stable, profitable company that hands its profit to shareholders but doesn't really grow. IBM sells the market a growth-stock story, "a software and AI company." But look at the number: its software grew 5% in the quarter, which sounds nice, until you discover that almost all of that growth came from a company IBM bought recently for about $11 billion. Strip out the acquisition and look only at the existing business, and software growth was close to zero. That's the difference between organic growth and bought growth: organic growth is when the business you already own gets bigger; bought growth is when you buy another business and glue its revenue onto yours. On the table the revenue looks identical, but the two are not the same thing. One says the engine is strong, the other says you bought a new engine.

Alongside this, and this is where much of the dream lives, IBM keeps investing in quantum computing — a new kind of computer that promises to solve problems no ordinary computer can (we covered this in Letter #11). Just this week, on July 23, it announced the purchase of a quantum research lab called HRL from Boeing and General Motors. It sounds big, and in the narrative it really is. But in actual money it's almost nothing: all of IBM's quantum orders from 2017 through 2024 add up to roughly $1 billion, against revenue of more than $60 billion a year. Anyone buying IBM for the quantum is buying a lottery ticket, not a cash flow. Quantum is a nice option for the next decade, not an engine that pays this year.

So let's lay it out. Here is the picture in the most honest form I can give it: first the pros, then the cons, then one opinion of mine in a single sentence.

IBM's advantages, by the facts

1. A real cash machine. IBM generated about $2.5 billion of "free cash flow" this quarter — the money left in hand after the company paid for everything it needs to operate and develop. That's spare cash, and it's what makes the dividend possible.

2. A steady dividend. The company kept its dividend — the slice of profit returned to shareholders in cash every quarter — even in a bad quarter. A company that keeps paying its shareholders signals confidence in its cash flow.

3. A predictable revenue base. About 80% of IBM's software revenue is "recurring," meaning it comes from contracts and subscriptions that renew on their own. That's revenue that doesn't vanish from one quarter to the next, and it's what keeps the company steady even in a bad week.

4. The AI demand is real. About half of the new deals signed this quarter included an AI component, and the order book in that area is large and still growing. The demand exists, even if the quarter itself was weak.

5. The stumble looks like timing. According to management, roughly a third of the large deals that slipped had already closed in the first weeks of the current quarter. If that holds, the money didn't run away, it was just late.

The disadvantages, in the same spirit

1. Almost all the growth is bought. As we saw, nearly all the software growth came from an acquisition, not from the existing business. A company that has to buy its growth isn't really a growth company.

2. Guidance was cut. IBM itself lowered expectations from "above 5%" to 4-5%, a sign that management too sees the road ahead as less good than it had promised.

3. The growth engine depends on acquisitions. To grow above the market, IBM has to buy one company after another, and that costs money and piles on debt — about $62 billion as of today.

4. Quantum doesn't pay this year. The investment is enormous in the headlines but tiny in actual money; anyone buying for the quantum is paying for a dream, not a near-term profit. This isn't really a disadvantage, it's simply about setting expectations to reality.

5. Management's credibility cracked. A sudden profit warning, after years of promises that IBM is already "a software and AI company," damages trust, and trust is hard to win back.

And EcoMan's opinion, in one sentence: IBM today is a stable value company with a nice dividend dressed up as a growth stock, and whoever buys it for the cash and the dividend may well be satisfied. The quantum is a tremendous value option for the coming years, and at the company's new price, you get it practically for free. And remember — growth achieved through acquisitions is still growth. In the end, money is money, and if IBM knows how to earn it through growth by acquisition, something that sits in its strategic plans going forward, that's good for shareholders.

What does this mean for you? Most of you hold IBM without knowing it. It sits in the Dow index and in the index of the 500 largest U.S. companies, so any fund that tracks those indexes holds a slice of it, and so does your portfolio. Anyone looking for the old world of technology, with an option on the new world of AI and quantum, can find an interesting opportunity here — not a startup, definitely a strategy challenge, but an attractive valuation in the middle of all the current AI frenzy.

The question that will follow this stock from here is whether the deals that slipped really do come back next quarter, as management promises, or whether they're simply gone. The next report, in October, will give the answer. If the deals return, the "stumble" turns out to be timing. If they don't, we'll find the problem ran deeper.

We shall see.

See you in next week's letter, or during the week — if I can't hold myself back until then...

On Tuesday the U.S. released its Consumer Price Index — the gauge that measures how fast prices are rising in the stores — and it came in better than feared: annual inflation, meaning the rise in prices over the past 12 months, cooled from 4.2% to 3.5%. And yet, the market still bets that the U.S. central bank's next move will actually be to raise rates further, perhaps as soon as September. That very same week, the Bank of Israel did the exact opposite, cutting its rate to the lowest level since 2022.

How can the same tool — the interest rate — be pushed in opposite directions in two economies, in the very same week? To answer, let's stop for a moment on what an interest rate actually does.

A central bank essentially has one main lever. When the economy runs too hot and prices climb fast, it raises the rate: loans get more expensive, people and companies borrow and spend less, and the pressure on prices cools. When the economy loses speed and weakens, it does the reverse — cutting the rate so money is cheap, to encourage people to buy and companies to invest. In that sense, an interest rate is like medical treatment: the exact same medicine cabinet, but what you prescribe depends entirely on the diagnosis. A patient with a high fever needs something to cool them down; a healthy, calm patient can actually go out and exercise. Our two countries are those two patients.

The U.S. is the patient whose fever won't quite break. True, June was a cooler month, mostly because energy prices tumbled, but inflation there has run above the 2%-a-year target for five straight years now. Part of the current rise comes from tariffs — taxes the U.S. placed on imported goods, which ultimately make them more expensive for the consumer — and part comes from service prices that, once they went up, are in no hurry to come back down, and keep creeping quietly higher. Above all sits a clear stance: the new Fed chair, Kevin Warsh, said plainly that his priority is bringing inflation down to target, even at the cost of a weakening job market. We talked about that in the previous letter. So the American finger stays close to the "raise" button.

Israel is the other patient, the one who feels fine. Inflation here stands at just 1.6% over the past 12 months, the lowest in five years, sitting comfortably inside the target of one to three percent a year. Prices of fresh fruit and vegetables fell, so did clothing, and even transportation. With prices this calm, the Bank of Israel can afford to cut rates to support growth, instead of fighting a rise in prices it doesn't have. There's another quiet reason we've met before: the strong shekel itself helps. A strong shekel makes everything Israel imports cheaper, which pushes inflation down, and that is exactly what gives the Bank of Israel the room to cut.

So this week we got two friendly economies, the same year, opposite prescriptions — simply because they are sick with opposite illnesses. That gap touches directly on the thing many of us watch: the dollar-shekel rate. When dollars pay more interest than shekels, the world's big money prefers to sit in dollars, and that supports the dollar against the shekel, at least in the short term. Indeed, the shekel, after touching a 33-year high against the dollar, has already weakened against it by about 3%.

What does it mean for your pocket?

For anyone in Israel holding a mortgage tied to the rate, the Bank of Israel's cut is real, tangible good news. The monthly payment gets a little lighter, and that's real money staying in the account at the end of the month. For anyone keeping their money in a shekel deposit, the trend runs the other way: the relatively generous interest you got on that deposit last year is shrinking, and this environment gently pushes some of that money to look for other places to go.

And here comes the eternal question, the one we get asked every time the rate moves: so maybe now, when the gap leans toward the dollar, is finally the time to buy dollars? We wrote a whole letter about this once, and the answer today hasn't changed. The long-term forces that strengthen the shekel — demographics, gas, and high-tech — didn't budge this week, not even a little. A rate gap is a temporary crosswind, not a change in the story. The right question to ask is always the same one: did the story change, or did only the number move? And this point touches even those who have never bought a single American stock, because most Israelis hold a sizable slice of the U.S. market through their pension fund, their study fund, or a fund that tracks the 500 largest U.S. companies. A U.S. central bank leaning to raise rates is a headwind for American stocks, so the decision made in Washington quietly moves Israeli savings too.

Before we part, we can't ignore one event from this week, simply because it is too big. Shares of IBM, one of the oldest technology companies in the world, dropped 25% in a single day. It was the worst day in the stock's history — worse even than the famous crash of 1987 — and in one day about $67 billion was wiped off it. What happened there? The company pre-announced a weak quarter, explaining that its customers had shifted their budgets: instead of buying software and services, they rushed to buy hardware, servers and memory, to build AI data centers. A few large deals simply slipped. And here hides the $67 billion question: is this a temporary shift of budget that will find its way back, or a real crack at the heart of the company's story? IBM's full report comes out on the 22nd, and next week we'll sit down and take it apart, slowly and calmly: an opportunity, or a chance to run. We've got something to come back for.

We shall see.

See you in next week's letter — or sometime during the week, if I can't hold myself back until then...

ביום שלישי פורסם בארה"ב מדד המחירים לצרכן, המדד שמודד את קצב עליית המחירים בחנויות, והוא הפתיע לטובה: האינפלציה השנתית, כלומר עליית המחירים במהלך 12 החודשים האחרונים, התקררה מ-4.2 אחוז ל-3.5 אחוז. למרות הבשורה הזו, השוק ממשיך להמר שהבנק המרכזי האמריקאי דווקא יעלה את הריבית עוד, אולי כבר בספטמבר. באותו שבוע בדיוק, בנק ישראל עשה את ההפך הגמור, והוריד את הריבית לרמה הנמוכה ביותר מאז 2022.

איך ייתכן שאותו כלי בדיוק, הריבית, מופעל בשתי הכלכלות בכיוון הפוך, ובאותו שבוע? כדי לענות, בואו נעצור רגע על מה שריבית בכלל עושה.

לבנק מרכזי יש בעצם ידית אחת מרכזית. כשהכלכלה רותחת מדי והמחירים מטפסים מהר, הוא מעלה את הריבית, וכך ההלוואות מתייקרות, אנשים וחברות לווים ומוציאים פחות, והלחץ על המחירים מתקרר. כשהכלכלה מאבדת מהירות ונחלשת, הוא עושה הפוך, מוריד את הריבית כדי שכסף יהיה זול, כדי לעודד אנשים לקנות וחברות להשקיע. במובן הזה הריבית היא כמו טיפול רפואי: אותה קופסת תרופות בדיוק, אבל מה שנותנים תלוי לגמרי באבחנה. חולה עם חום גבוה צריך משהו שיקרר אותו; חולה בריא ורגוע יכול דווקא לצאת להתאמן. שתי המדינות שלנו הן שני החולים האלה.

ארה"ב היא החולה עם החום שלא ממש יורד. נכון שיוני היה חודש קריר יותר, בעיקר כי מחירי האנרגיה צנחו, אבל האינפלציה שם רצה מעל היעד של 2 אחוז לשנה כבר חמש שנים ברציפות. חלק מהעלייה הנוכחית מגיע מהמכסים, כלומר מסים שארה"ב הטילה על מוצרים מיובאים, שמייקרים אותם בסופו של דבר לצרכן, וחלק אחר מגיע ממחירי שירותים שכבר עלו ולא ממהרים לרדת בחזרה, אלא ממשיכים לזחול כלפי מעלה בשקט. מעל הכל יושבת עמדה ברורה: יו"ר הפד החדש, קווין וורש, אמר במפורש שהעדיפות שלו היא להוריד את האינפלציה אל היעד, גם במחיר של שוק עבודה שנחלש. דיברנו על זה באיגרת הקודמת. לכן האצבע האמריקאית נשארת קרובה לכפתור ה"העלאה".

ישראל היא החולה השני, זה שמרגיש טוב. האינפלציה כאן עומדת על 1.6 אחוז בלבד במהלך 12 החודשים האחרונים, הנמוכה בחמש שנים, ונמצאת בנוחות בתוך היעד של בין אחוז לשלושה אחוזים לשנה. מחירי הפירות והירקות הטריים ירדו, גם ההלבשה, ואפילו התחבורה. כשהמחירים כאלה רגועים, בנק ישראל יכול להרשות לעצמו להוריד ריבית כדי לתמוך בצמיחה, במקום להילחם בעליית מחירים שאין לו. יש כאן עוד סיבה שקטה, שכבר פגשנו בעבר: השקל החזק בעצמו עוזר. שקל חזק הופך את כל מה שישראל מייבאת לזול יותר, וזה לוחץ את האינפלציה כלפי מטה, וזה בדיוק מה שנותן לבנק ישראל את המרחב להוריד.

כך יצא שהשבוע קיבלנו שתי כלכלות ידידות, אותה שנה, מרשם רפואי הפוך, פשוט כי הן חולות במחלות הפוכות. הפער הזה נוגע ישירות בדבר שהרבה מאיתנו עוקבים אחריו, שער הדולר מול השקל. כשהריבית על דולרים גבוהה מהריבית על שקלים, הכסף הגדול בעולם מעדיף לשבת בדולרים, וזה תומך בדולר מול השקל, לפחות בטווח הקצר. אכן, השקל, אחרי שנגע בשיא של 33 שנה מול הדולר, כבר נחלש מולו בכ-3 אחוזים.

מה זה אומר על הכיס שלכם?

למי שמחזיק משכנתא בישראל צמודה לריבית, ההורדה של בנק ישראל היא בשורה טובה וממשית. ההחזר החודשי נעשה קצת יותר קל, וזה כסף אמיתי שנשאר בחשבון בסוף החודש. למי שמחזיק את הכסף בפיקדון שקלי, המגמה הפוכה: הריבית הנדיבה יחסית שקיבלתם על הפיקדון בשנה שעברה הולכת ומצטמצמת, והסביבה הזו דוחפת בעדינות חלק מהכסף לחפש אפיקים אחרים.

כאן מגיעה השאלה הנצחית, זו שנשאלת אצלנו כל פעם שהשער זז: אז אולי עכשיו, כשהפער נוטה לטובת הדולר, זה סוף סוף הזמן לקנות דולרים? כתבנו על זה איגרת שלמה בעבר, וגם היום התשובה לא השתנתה. הכוחות ארוכי-הטווח שמחזקים את השקל, הדמוגרפיה, הגז וההייטק, לא זזו השבוע ולו במעט. פער ריבית הוא רוח צד זמנית, לא שינוי בסיפור. השאלה הנכונה שכדאי לשאול היא תמיד אותה שאלה: האם הסיפור השתנה, או שרק המספר זז? הנקודה הזו נוגעת גם למי שבחיים לא קנה מניה אמריקאית בודדת, כי רוב הישראלים מחזיקים נתח נכבד מהשוק האמריקאי דרך קרן הפנסיה, קרן ההשתלמות או קרן שמחקה את מדד חמש מאות החברות הגדולות בארה"ב. בנק מרכזי אמריקאי שנוטה להעלות ריבית הוא רוח נגדית למניות האמריקאיות, ולכן ההחלטה שמתקבלת בוושינגטון מזיזה בשקט גם את החיסכון הישראלי.

לפני שנפרדים, אי אפשר להתעלם מאירוע אחד שקרה השבוע, כי הוא פשוט גדול מדי. מניית איי-בי-אם, אחת מחברות הטכנולוגיה הוותיקות בעולם, צנחה ביום אחד 25 אחוז. זה היום הגרוע ביותר בתולדות המניה, גרוע אפילו מהמפולת המפורסמת של 1987, ובתוך יום אחד נמחקו ממנה כ-67 מיליארד דולר. מה קרה שם? החברה הודיעה מראש שהרבעון היה חלש, והסבירה שהלקוחות שלה הזיזו את התקציב שלהם: במקום לקנות תוכנה ושירותים, הם רצו לקנות חומרה, שרתים וזיכרון, כדי לבנות מרכזי בינה מלאכותית. כמה עסקאות גדולות פשוט נדחו. כאן מסתתרת השאלה ששווה 67 מיליארד דולר: האם זו הסטה זמנית של תקציב, שתחזור למקומה, או סדק אמיתי בלב הסיפור של החברה? הדוח המלא של איי-בי-אם יוצא ב-22 בחודש, ובשבוע הבא נשב ונפרק אותו לגורמים, לאט וברוגע: הזדמנות, או הזדמנות לברוח. יש לנו על מה לחזור.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע, אם לא אצליח להתאפק עד אז...

So here's the contradiction you can't ignore: hiring was weak, the trend is cooling, and yet unemployment actually fell. How do those two things live in the same breath? The answer starts in a place most people have never stopped to think about, in the simple question of what the unemployment number even measures.

Picture a long line outside the unemployment office. In the city there are three kinds of people: those who already have a job, those standing in line looking for work, and those who gave up, stepped out of line, and went home. The official unemployment number, the one you hear on the news, looks only at the line. It takes the people in line without a job and divides them by everyone still "in the game," meaning the employed and the line-standers together. Here's the trick: whoever got up and went home simply vanishes from the math. They aren't counted as unemployed, because "unemployed" is defined as someone actively looking for work. The moment they stop looking, they disappear from the equation as if they were never there.

Now watch what that does. If one day a hundred people give up and leave the line, the line gets shorter. A shorter line looks like good news, as if the problem shrank. But not one of those hundred found a job. They just went home. The unemployment number dropped, not because things improved, but because people quit.

That is exactly what happened in June. The US labor market didn't grow, it shrank by 720,000 people. Almost three-quarters of a million left the workforce, meaning they stopped working and stopped looking for work all at once. The figure that captures this is called the labor force participation rate, and it's simply the share of adults who are working or looking for work. This month it fell to 61.5%, the lowest since March 2021. That's the real reason unemployment "fell": not because the line moved forward, but because a big part of it got up and left.

We can now return to another number, one I mentioned once before in Letter #08. Besides the official unemployment rate, there is a broader measure of unemployment, known in the jargon as U-6. If the official rate counts only those who have no job and are actively looking, U-6 tries to capture the people who fall between the chairs too: those working part-time only because they couldn't find full-time work, and those who have already given up the search but would gladly work if there were a job. It's a number that tries to show how many people are truly unsettled in the labor market, not just the official, narrow edge of it. This time even U-6 fell, to 7.9%. So maybe everything's fine after all? Not at all. Both numbers, the official one and the broad one, share the exact same blind spot: they only see who's still inside the labor market, working or at least looking. Whoever got up, gave up, and went home isn't counted by either. The only gauge that managed to capture what really happened this week is the participation rate, that same share of adults working or looking, and it sank to its lowest level in more than four years. It says exactly what the other two missed: people didn't find jobs, they simply stopped looking.

After a report that weak, weak on almost every measure, logic says the stock market should fall. In reality the exact opposite happened: the Dow and the Nasdaq, the two main US stock indices, actually rose that same day. It sounds illogical, until you understand what investors are really looking at. They weren't reacting to the state of the workers, they were reacting to what this report does to the Federal Reserve.

The Federal Reserve, or "the Fed" for short, is the central bank of the United States, the body that sets interest rates in the economy. That's the same rate that affects almost everything, from your monthly mortgage payment to whether investing in stocks is worthwhile. The Fed has one main tool: when the economy is running too hot and prices start climbing too fast, it raises rates to cool it down; when the economy weakens and loses speed, it lowers rates to encourage it. Now we can connect the dots. A weak jobs report is a sign the economy is cooling, and a cooling economy takes the pressure off the Fed to raise rates, and may even push it to cut them sooner than planned. But why does all of this move stocks in particular? For a few reasons that add up. First, when rates fall, loans get cheaper, and companies can raise money on the cheap, expand, and earn more. Second, the safe alternative to stocks, like a bank deposit or a government bond, becomes less rewarding when rates are low, so some of the big money flows out of the safe channels and into the stock market, lifting it. So in the investor's eyes, a bad jobs report is actually good news: it brings closer the rate cut the market has been longing for.

This is exactly the principle that repeats in the market again and again: in the short term, the market doesn't react to the economy itself, it reacts to what it thinks the Fed will do because of the economy. Those are two completely different things, and whoever confuses them will be surprised every time by why the market rises on a day of bad news, and falls on a day that looks good on its face.

What does this mean for your pocket?

So what does all of this mean for your pocket? First, and it doesn't matter whether you're reading this from New York or Tel Aviv, the first lesson is to read an economic headline carefully. The next time you hear "unemployment fell," don't stop at the headline. Ask why it fell, because as we saw, the very same number can be published both when things are genuinely improving and when people simply give up and stop looking, two completely opposite situations. Whoever reads only the headline may get exactly the reverse of reality, and feel secure precisely when caution is called for.

And this point touches Israelis too, not only Americans, and far more people than it seems. Even an Israeli who has never bought a single American stock usually holds a sizable slice of the US market, through a pension fund, an advanced-study fund, or a fund tracking the index of the 500 largest US companies. What happens to US interest rates ends up moving Israeli savings too, and the shekel-dollar exchange rate as well. This week you saw that mechanism live: a bad economic report lifted the market, not because the economy is strong but because investors priced in lower rates ahead. The one mistake really worth avoiding is to get confused and think stocks rose because the economy is healthy. They rose thanks to the Fed, not thanks to the job market, and that's a difference that can cost money for anyone who misses it and bets on the economy instead of on the rate.

One component remains that will decide where all of this goes, and it sits with the man running the Fed. The US central bank has, in effect, two goals that pull in opposite directions: on one hand to keep inflation low and stable, meaning prices that don't climb too fast, and on the other hand to keep employment high, meaning people working. In normal times you can balance the two, but sometimes they collide, and that's exactly the situation now. The new Fed chair, Kevin Warsh, said plainly this week that his priority is bringing inflation down to the 2% target he's aiming for, and not employment. The implication is troubling: as long as inflation is high, Warsh can afford to ignore a job market that's quietly weakening, and not rush to cut rates to help it. So the next important number to wait for isn't another jobs report, it's the consumer price index, the measure that tracks the pace of price rises in the stores. If it comes down, the Fed's hand is freed and it can finally start paying attention to the widening cracks in the labor market. If it stays high, Warsh will keep looking in just one direction, and the job market will have to fend for itself.

We shall see.

See you in next week's letter, or sometime during the week, if I can't hold back until then...

אז הנה הסתירה שאי אפשר להתעלם ממנה: גיוס עובדים היה חלש, המגמה מתקררת, אבל האבטלה דווקא ירדה. איך שני הדברים האלה חיים באותה נשימה? התשובה מתחילה במקום שרוב האנשים אף פעם לא עצרו לחשוב עליו, בשאלה הפשוטה מה מספר האבטלה בכלל מודד.

דמיינו תור ארוך מחוץ ללשכת התעסוקה. בעיר יש שלושה סוגים של אנשים: יש את מי שכבר עובד, יש את מי שעומד בתור ומחפש עבודה, ויש את מי שהתייאש, קם מהתור והלך הביתה. מספר האבטלה הרשמי, זה שאתם שומעים בחדשות, מסתכל רק על התור. הוא לוקח את מי שעומד בתור בלי עבודה, ומחלק אותו בכל מי שעדיין "במשחק", כלומר העובדים ועומדי התור ביחד. כאן הטריק: מי שקם והלך הביתה פשוט נמחק מהחשבון. הוא לא נספר כמובטל, כי מובטל מוגדר כמישהו שמחפש עבודה באופן פעיל. ברגע שהוא הפסיק לחפש, הוא נעלם מהמשוואה כאילו לא היה שם מעולם.

עכשיו שימו לב מה זה עושה. אם ביום בהיר אחד מאה אנשים מתייאשים וקמים מהתור, התור מתקצר. תור קצר יותר נראה כמו בשורה טובה, כאילו הבעיה הצטמצמה. אבל אף אחד מהמאה לא מצא עבודה. הם פשוט הלכו הביתה. מספר האבטלה ירד, לא כי המצב השתפר, אלא כי אנשים ויתרו.

זה בדיוק מה שקרה ביוני. שוק העבודה האמריקאי לא גדל, הוא התכווץ ב-720 אלף איש. כמעט שלושה רבעי מיליון אנשים יצאו מכוח העבודה, כלומר הפסיקו לעבוד ולחפש עבודה בבת אחת. הנתון שתופס את זה נקרא שיעור ההשתתפות, והוא פשוט אחוז המבוגרים שעובדים או מחפשים עבודה. החודש הוא ירד ל-61.5%, הרמה הנמוכה ביותר מאז מרץ 2021. זו הסיבה האמיתית שהאבטלה "ירדה": לא כי התור התקדם, אלא כי חלק ניכר ממנו קם והלך.

אפשר לחזור עכשיו למספר אחר, שכבר הזכרתי פעם באיגרת #08. מלבד שיעור האבטלה הרשמי, קיים עוד מדד אבטלה, רחב יותר, שנקרא בעגה המקצועית יו-6. אם המדד הרשמי סופר רק את מי שאין לו עבודה והוא מחפש באופן פעיל, יו-6 מנסה לתפוס גם את מי שנופל בין הכיסאות: את מי שעובד במשרה חלקית רק כי לא הצליח למצוא משרה מלאה, ואת מי שכבר התייאש מהחיפוש אבל היה שמח לעבוד אילו הייתה עבודה. זה מספר שמנסה להראות כמה אנשים באמת לא מסודרים בשוק העבודה, ולא רק את הקצה הרשמי והמצומצם שלו. הפעם דווקא גם יו-6 ירד, ל-7.9%. אז אולי בכל זאת הכל בסדר? ממש לא. לשני המספרים, הרשמי והרחב, יש בדיוק אותה בעיה: שניהם רואים רק את מי שעדיין בתוך שוק העבודה, מי שעובד או לפחות מחפש. את מי שקם, ויתר והלך הביתה, אף אחד מהם לא סופר. המדד היחיד שהצליח לתפוס השבוע את מה שקרה באמת הוא שיעור ההשתתפות, אותו אחוז מבוגרים שעובדים או מחפשים, וזה שצנח לשפל של יותר מארבע שנים. הוא אומר בדיוק את מה ששני האחרים פספסו: אנשים לא מצאו עבודה, הם פשוט הפסיקו לחפש.

אחרי דוח כזה, חלש כמעט בכל פרמטר, ההיגיון אומר שהבורסה צריכה לרדת. במציאות קרה בדיוק ההפך: מדד הדאו ומדד הנאסד"ק, שני מדדי המניות המרכזיים בארה"ב, דווקא עלו באותו יום. זה נשמע לא הגיוני, עד שמבינים על מה המשקיעים באמת מסתכלים. הם לא הגיבו למצב של העובדים, הם הגיבו למה שהדוח הזה עושה לפדרל ריזרב.

הפדרל ריזרב, או בקיצור "הפד", הוא הבנק המרכזי של ארה"ב, הגוף שקובע את הריבית במשק. זו אותה ריבית שמשפיעה כמעט על הכל, מההחזר החודשי על המשכנתא ועד הכדאיות של השקעה במניות. לפד יש כלי מרכזי אחד: כשהכלכלה רותחת מדי והמחירים מתחילים לטפס מהר, הוא מעלה את הריבית כדי לקרר אותה; כשהכלכלה נחלשת ומאבדת מהירות, הוא מוריד את הריבית כדי לעודד אותה. עכשיו אפשר לחבר את הנקודות. דוח תעסוקה חלש הוא סימן שהכלכלה מתקררת, וכלכלה מתקררת מורידה מהפד את הלחץ להעלות ריבית, ואולי אפילו דוחפת אותו להוריד אותה מוקדם יותר ממה שתוכנן. אבל למה כל זה מזיז דווקא את המניות? מכמה סיבות שמצטברות. קודם כל, כשהריבית יורדת, ההלוואות נעשות זולות יותר, וחברות יכולות לגייס כסף בזול, להתרחב ולהרוויח יותר. שנית, האלטרנטיבה הבטוחה למניות, כמו פיקדון בבנק או אגרת חוב ממשלתית, נעשית פחות משתלמת כשהריבית נמוכה, אז חלק מהכסף הגדול זורם מהאפיקים הבטוחים אל שוק המניות ומעלה אותו. לכן, בעיני המשקיע, דוח תעסוקה גרוע הוא דווקא חדשות טובות: הוא מקרב את הורדת הריבית שהשוק מייחל לה.

זה בדיוק העיקרון שחוזר בשוק שוב ושוב: בטווח הקצר, הבורסה לא מגיבה לכלכלה עצמה, היא מגיבה למה שהיא חושבת שהפד יעשה בגלל הכלכלה. אלה שני דברים שונים לגמרי, ומי שמבלבל ביניהם יופתע כל פעם מחדש מדוע השוק עולה ביום של חדשות רעות, ויורד ביום שנראה על פניו טוב.

מה זה אומר על הכיס שלכם?

אז מה כל זה אומר על הכיס שלכם? קודם כל, ולא משנה אם אתם קוראים את זה מניו יורק או מתל אביב, הלקח הראשון הוא לקרוא כותרת כלכלית בזהירות. בפעם הבאה שתשמעו "האבטלה ירדה", אל תעצרו בכותרת. תשאלו למה היא ירדה, כי כמו שראינו, אותו מספר בדיוק יכול להתפרסם גם כשהמצב באמת משתפר וגם כשאנשים פשוט מתייאשים ומפסיקים לחפש, שני מצבים הפוכים לחלוטין. מי שקורא רק את הכותרת עלול לקבל בדיוק את התמונה ההפוכה מהמציאות, ולהרגיש בטוח בדיוק כשכדאי להיזהר.

והנקודה הזו נוגעת גם לישראלים, לא רק לאמריקאים, ולהרבה יותר אנשים ממה שנדמה. גם ישראלי שלא קנה מעולם מניה אמריקאית בודדת מחזיק לרוב נתח נכבד מהשוק האמריקאי, דרך קרן הפנסיה, קרן ההשתלמות או קרן שמחקה את מדד חמש מאות החברות הגדולות בארה"ב. מה שקורה לריבית האמריקאית זז בסוף גם בחיסכון הישראלי, וגם בשער השקל מול הדולר. השבוע ראיתם את המנגנון הזה חי: דוח כלכלי גרוע הרים את השוק, לא כי הכלכלה חזקה אלא כי המשקיעים תמחרו ריבית נמוכה יותר בהמשך. הטעות היחידה שבאמת כדאי להימנע ממנה היא להתבלבל ולחשוב שהמניות עלו כי המשק בריא. הן עלו בזכות הפד, לא בזכות שוק העבודה, וזה הבדל שיכול לעלות כסף למי שלא שם לב אליו ובונה על הכלכלה במקום על הריבית.

נשאר עוד מרכיב אחד שיכריע לאן כל זה הולך, והוא יושב אצל האיש שמנהל את הפד. לבנק המרכזי האמריקאי יש למעשה שתי מטרות שנמשכות לכיוונים הפוכים: מצד אחד לשמור על אינפלציה נמוכה ויציבה, כלומר על מחירים שלא מטפסים מהר מדי, ומצד שני לשמור על תעסוקה גבוהה, שאנשים יעבדו. בזמנים רגילים אפשר לאזן בין השתיים, אבל לפעמים הן מתנגשות, וזה בדיוק המצב עכשיו. יו"ר הפד החדש, קווין וורש, אמר השבוע במפורש שהעדיפות שלו היא להוריד את האינפלציה אל היעד של 2% שהוא מכוון אליו, ולא התעסוקה. המשמעות מטרידה: כל עוד האינפלציה גבוהה, וורש יכול להרשות לעצמו להתעלם משוק עבודה שנחלש בשקט, ולא למהר להוריד ריבית כדי לעזור לו. לכן המספר החשוב הבא שנחכה לו הוא לא עוד דוח תעסוקה, אלא מדד המחירים לצרכן, אותו מדד שמודד את קצב עליית המחירים בחנויות. אם המדד יירד, כלומר אם המחירים יתחילו להתמתן, הפד יוכל סוף סוף להפנות את תשומת הלב שלו לשוק העבודה שהולך ונסדק. אם הוא יישאר גבוה, וורש ימשיך להסתכל רק לכיוון אחד, ושוק העבודה יצטרך להסתדר לבד.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...

And the whole story starts right there, in that little bit of confusion. Because "an expensive company" and "an expensive stock" are not the same thing, and most people have never stopped to think about the difference. This week we're going to stop on it, because once you understand it, you can look at any stock in the world and decide for yourself whether it's expensive or cheap. Not by feel. With a tool.

First, what is "market value," or market cap? It's simply the size of the company — what the whole thing is worth if you bought all of it. Nvidia is enormous, the most valuable on earth, and deservedly so: it sells the chips that the entire artificial intelligence revolution runs on. If you remember the letter about the AI gold rush (Letter #07), we talked there about the people who sold the picks and shovels to the gold diggers instead of digging themselves. Well, Nvidia is the biggest seller of picks and shovels the world has ever seen.

But here's the first thing you have to absorb: the size of the company tells you nothing about whether the stock is expensive. Those are two completely separate questions. And to answer the second one, professionals have one simple tool they look at before anything else. It's called the price-to-earnings ratio.

Let's explain it without a single piece of jargon. Imagine you're buying a hot dog stand. The stand makes 100,000 dollars a year, clean. The owner wants 3,000,000 dollars for it. How many years of profit are you paying to buy it? Thirty. You're putting thirty years of profit on the table up front. That's the price-to-earnings ratio — how many years of current profit you pay for the business. This stand trades at a multiple of 30.

Now imagine that further down the street there's a second stand, nearly identical, that also makes 100,000 a year. But they're only asking 1,000,000 dollars for it. Ten years of profit. The second stand is far cheaper, right? Same profit, a third of the price. And that's exactly the point: both stands have a "for sale" sign, but one is three times as expensive as the other — not by the sticker price, but by what you actually get for your money. The sticker alone tells you nothing. What tells you something is the ratio between the price and the profit.

Back to Nvidia. Its current multiple is about 30, exactly like the expensive hot dog stand. Thirty years of profit. At first glance, expensive. So what am I talking about when I call it cheap?

This is where the most important distinction in this letter comes in, and it's the difference between the current multiple and the forward multiple. The multiple of 30 is calculated on Nvidia's profit over the past year. But Nvidia is not standing still. Its profit is growing at a pace that's hard to grasp: its revenue jumped about 65 percent this year, and in the last quarter alone sales rose roughly 85 percent compared with a year earlier. When profit grows that fast, next year's profit is expected to be far bigger than last year's. And when you divide the same price by the bigger, forward-looking profit, the multiple drops. Nvidia's forward multiple is about 20.

Go back for a second to that expensive hot dog stand, the one at a multiple of 30. Suppose you discover that its profit doubles every year, because a new tech campus just opened next door and the lines keep getting longer. In two years it'll already be making several hundred thousand a year, and the price they asked, three million, suddenly doesn't look like thirty years of profit but more like four or five. The "expensive" stand turned out to be a pretty good deal, not bad at all. That's exactly what the forward multiple is trying to capture: not how much you earned yesterday, but how much you're about to earn.

And now for the last piece of the puzzle, without which you can't tell whether any number is expensive or cheap: comparison to similar companies — what's called the industry, or the sector. Is a multiple of 20 expensive or cheap? There's no answer to that in a vacuum. You need something to hold it against. So here it is: the rest of the world's chipmakers trade at a median forward multiple of about 38. Nvidia, at 20, trades roughly 40 percent below its own sector. And even within the club of tech giants, the "Magnificent Seven" (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta, and Tesla), it's one of the cheapest there is.

And here the paradox finally resolves. Nvidia is both the most expensive company in the world — by size — and one of the cheapest stocks in the market — by its forward multiple against its sector. Both facts are true at the same time, because they aren't measuring the same thing at all. One measures how big the company is. The other measures how much you pay for every dollar of profit it will produce.

But I wouldn't be EcoMan if I stopped here and let you feel clever. Because there's a catch, and it matters. The low forward multiple is not a gift and not a free lunch — it's a bet the market has already made, the bet that Nvidia's profit really will explode upward the way everyone expects. Notice what happened here: the risk didn't disappear, it just moved. It shifted from the price to the profit. You're no longer at risk of having paid an inflated price; you're at risk that the future profit won't show up.

Let's be precise for a second, because this is where it's easy to get confused. Nvidia's current multiple, 30, isn't really a cheap multiple, even if it's below its sector. What's actually cheap is the forward multiple, 20. But notice what that 20 is: it rests on profit that hasn't happened yet, profit Nvidia is expected to produce but hasn't produced. In other words, the buyer is getting a cheap multiple — but cheap on the forecast. And that's exactly the trick: it's a cheap that comes with an asterisk. It's cheap on condition — on the condition that Nvidia really does keep growing the way everyone expects. If the growth shows up, it'll turn out you paid a little for a lot. If it doesn't, that pretty 20 evaporates, and the price you're paying today will suddenly look very expensive.

What does this mean for your pocket?

If you own a fund that tracks an index — one that follows the S&P 500 (the 500 largest companies in America) or the Nasdaq — you already hold a nice slice of Nvidia without ever buying it directly. It's the single heaviest weight in those indexes. What moves in it, moves in your portfolio, whether you noticed or not.

If you've ever looked at a stock's price and said "too expensive," or "cheap, it's only a few dollars" — it's worth knowing that this simply tells you nothing. The price alone won't tell you whether the stock is expensive or cheap. A stock at 1,000 dollars can be cheap, and a stock at five dollars can be very expensive. What decides is the multiple, not the number on the screen.

If you're comparing two stocks to decide between them — don't compare prices, compare multiples. Preferably the forward one, and preferably against that company's own sector, not the whole market. Apple to apple, not apple to watermelon.

And if you hear on the news that "the stock is historically expensive" or "it's a bubble" — ask immediately: expensive against what? Against yesterday's profit or tomorrow's? Against which companies? Most of the time you'll find that the dramatic headline melts away the moment you put those three questions to it.

So here's the tool, in short, for every time someone tells you a stock is expensive or cheap: first, the multiple, not the price. Second, the forward one, not just the current one. Third, against its sector, not in thin air. Three questions, and you already know more than most of the people talking about the market over dinner.

The real question with Nvidia, then, was never whether the stock is expensive. It's whether the growth will hold. The next quarter, which Nvidia expects to bring in about $91 billion in revenue, will tell us whether the market was right to price the growth in advance. If the numbers arrive, the "most expensive in the world" will keep looking cheap. And if they don't, we'll find out how fast "cheap" turns back into "expensive." That's exactly what we'll be watching.

We shall see.

See you in next week's letter, or sometime during the week, if I can't hold out until then...

כל הסיפור מתחיל בדיוק שם, בבלבול הקטן הזה. "חברה יקרה" ו"מניה יקרה" הם לא אותו דבר, ורוב האנשים מעולם לא עצרו לחשוב על ההבדל. השבוע נעצור עליו, כי ברגע שמבינים אותו, אפשר להסתכל על כל מניה בעולם ולדעת לבד אם היא יקרה או זולה. לא לפי תחושה, לפי כלי.

קודם כל, מה זה בכלל "שווי שוק". זה פשוט הגודל של החברה — כמה היא שווה בסך הכל, אם הייתם קונים את כולה. אנבידיה ענקית, היקרה בעולם, ובצדק: היא מוכרת את השבבים שכל מהפכת הבינה המלאכותית רצה עליהם. אם זוכרים את האיגרת על הבהלה לבינה המלאכותית (איגרת #07), דיברנו שם על מי שמוכר את הטוריות והאתים לחופרי הזהב, במקום לחפור בעצמו. אנבידיה היא מוכרת הטוריות הגדולה ביותר שהעולם ראה.

אבל הנה הנקודה הראשונה שצריך להפנים: הגודל של החברה לא אומר כלום על השאלה אם המניה יקרה. אלה שתי שאלות נפרדות לגמרי. כדי לענות על השאלה השנייה, יש למקצוענים כלי אחד פשוט שהם מסתכלים עליו לפני הכל. הוא נקרא מכפיל הרווח.

בואו נסביר אותו בלי מילה מקצועית אחת. דמיינו שאתם קונים דוכן פלאפל. הדוכן מרוויח 100 אלף שקל בשנה, נקי. הבעלים מבקש עליו 3 מיליון שקל. כמה שנים של רווח אתם משלמים כדי לקנות אותו? שלושים. אתם מניחים על השולחן שלושים שנה של רווחים מראש. זה מכפיל הרווח — כמה שנים של רווח נוכחי אתם משלמים על העסק. הדוכן הזה נסחר במכפיל 30.

תארו לעצמכם עכשיו שבהמשך הרחוב יש דוכן שני, זהה כמעט, שגם הוא מרוויח 100 אלף בשנה. אבל עליו מבקשים מיליון שקל בלבד. עשר שנים של רווח. הדוכן השני זול בהרבה, נכון? אותו רווח, שליש מהמחיר. זאת בדיוק הנקודה: על השלט של שני הדוכנים כתוב "למכירה", אבל אחד מהם יקר פי שלושה מהשני, גם אם לא הסתכלתם על המחיר אלא על מה שאתם באמת מקבלים. מחיר השלט לבד לא אומר כלום. מה שאומר הוא היחס בין המחיר לרווח.

חוזרים לאנבידיה. המכפיל הנוכחי שלה הוא בערך 30, בדיוק כמו דוכן הפלאפל היקר. שלושים שנה של רווח. במבט ראשון, יקר. אז על מה אני מדבר כשאני קורא לה זולה?

כאן נכנס ההבדל החשוב ביותר באיגרת הזו, ההבדל בין מכפיל נוכחי למכפיל חזוי. המכפיל של 30 מחושב לפי הרווח של אנבידיה בשנה שחלפה. אבל אנבידיה לא עומדת במקום. הרווח שלה גדל בקצב שקשה לתפוס: ההכנסות שלה קפצו השנה בכ-65 אחוז, וברבעון האחרון לבדו המכירות עלו בכ-85 אחוז לעומת שנה קודם. כשהרווח גדל כל כך מהר, הרווח של השנה הבאה צפוי להיות הרבה יותר גדול מזה של השנה שעברה. כשמחלקים את אותו מחיר ברווח החזוי, הגדול יותר, המכפיל צונח. המכפיל החזוי של אנבידיה הוא בערך 20.

תחזרו רגע לדוכן הפלאפל היקר, זה במכפיל 30. נניח שגיליתם שהרווח שלו מכפיל את עצמו כל שנה, כי נפתח לידו מתחם הייטק חדש והתורים מתארכים. בעוד שנתיים הוא כבר ירוויח כמה מאות אלפי שקלים בשנה, והמחיר שביקשו, שלושה מיליון, פתאום לא נראה כמו שלושים שנה של רווח אלא כמו ארבע או חמש. הדוכן ה"יקר" התברר כעסקה לא רעה בכלל. זה בדיוק מה שהמכפיל החזוי מנסה לתפוס: לא כמה הרווחתם אתמול, אלא כמה אתם עומדים להרוויח.

עכשיו לחלק האחרון של הפאזל, שבלעדיו אי אפשר לדעת אם מספר כלשהו הוא יקר או זול: השוואה לחברות הדומות, מה שנקרא הענף, או הסקטור. מכפיל של 20 הוא יקר או זול? אין לזה תשובה באוויר. צריך מולו משהו. אז הנה: שאר יצרניות השבבים בעולם נסחרות במכפיל חזוי חציוני של בערך 38. אנבידיה, ב-20, נסחרת כ-40 אחוז מתחת לענף שלה. גם בתוך קבוצת ענקיות הטכנולוגיה, "שבע המופלאות" (אפל, מיקרוסופט, גוגל, אמזון, מטא, טסלה ואנבידיה עצמה), היא מהזולות שיש.

כאן הפרדוקס מתיישב סוף סוף. אנבידיה היא גם החברה הכי יקרה בעולם — לפי הגודל — וגם אחת המניות הזולות בשוק — לפי המכפיל החזוי מול הענף שלה. שתי העובדות נכונות בו-זמנית, כי הן בכלל לא מודדות את אותו דבר. אחת מודדת כמה החברה גדולה. השנייה מודדת כמה אתם משלמים על כל שקל רווח שהיא תייצר.

אבל אני לא הייתי אקו-מן אם הייתי עוצר כאן ונותן לכם להרגיש חכמים. יש קאץ', והוא חשוב. המכפיל החזוי הנמוך הוא לא מתנה ולא ארוחת חינם — הוא הימור שהשוק כבר עשה, ההימור שהרווח של אנבידיה באמת יתפוצץ כלפי מעלה כמו שמצפים. שימו לב מה קרה כאן: הסיכון לא נעלם, הוא רק עבר מקום. הוא זז מהמחיר אל הרווח. אתם כבר לא מסתכנים בכך ששילמתם מחיר מנופח, אתם מסתכנים בכך שהרווח העתידי לא יגיע.

בואו נדייק רגע, כי כאן קל להתבלבל. המכפיל הנוכחי של אנבידיה, 30, הוא לא באמת מכפיל זול, גם אם הוא נמוך מהענף. מה שבאמת זול הוא המכפיל החזוי, 20. אבל שימו לב מה הוא ה-20 הזה: הוא נשען על רווח שעדיין לא קרה, רווח שאנבידיה צפויה לייצר אבל טרם ייצרה. כלומר הקונה מקבל מכפיל זול, אבל זול על התחזית. כאן בדיוק הטריק: זה זול שבא עם כוכבית. הוא זול בתנאי, בתנאי שאנבידיה באמת תמשיך לצמוח כמו שמצפים ממנה. אם הצמיחה תגיע, יתברר ששילמתם מעט על הרבה. אם לא תגיע, ה-20 היפה הזה יתאדה, והמחיר שמשלמים עליה היום ייראה פתאום יקר מאוד.

מה זה אומר על הכיס שלכם?

אם יש לכם קרן שמחקה מדד — כזו שעוקבת אחרי מדד חמש מאות החברות הגדולות בארה"ב או אחרי הנאסד"ק — אתם כבר מחזיקים נתח יפה מאנבידיה גם בלי שקניתם אותה ישירות. היא המשקל הכבד ביותר במדדים האלה. מה שזז אצלה, זז לכם בתיק, בין אם שמתם לב ובין אם לא.

אם פעם הסתכלתם על מחיר של מניה ואמרתם "יקר מדי", או "זול, רק כמה דולרים" — שווה לדעת שזה פשוט לא אומר כלום. המחיר לבדו לא מספר לכם אם המניה יקרה או זולה. מניה ב-1,000 דולר יכולה להיות זולה, ומניה בחמישה דולר יכולה להיות יקרה מאוד. מה שקובע הוא המכפיל, לא המספר שרשום על המסך.

אם אתם משווים בין שתי מניות כדי להחליט — אל תשוו מחירים, תשוו מכפילים, עדיף את החזוי, ועדיף מול הענף של אותה חברה ולא מול השוק כולו. תפוח מול תפוח, לא תפוח מול אבטיח.

אם אתם שומעים בחדשות "המניה יקרה היסטורית" או "זאת בועה" — שאלו מיד: יקרה מול מה? מול הרווח של אתמול או של מחר? מול אילו חברות? לרוב תגלו שהמשפט הדרמטי בכותרת מתפוגג ברגע ששואלים עליו את שלוש השאלות האלה.

זה הכלי, בקיצור, לכל פעם שמישהו אומר לכם שמניה יקרה או זולה: ראשית, מכפיל ולא מחיר. שנית, חזוי ולא רק נוכחי. שלישית, מול הענף, לא באוויר. שלוש שאלות, וכבר אתם יודעים יותר מרוב מי שמדבר על השוק בארוחת הערב.

השאלה האמיתית עם אנבידיה, אם כן, אף פעם לא הייתה אם המניה יקרה. היא אם הצמיחה תחזיק. הרבעון הבא, שאנבידיה צופה שיביא הכנסות של כ-91 מיליארד דולר, יגיד לנו אם השוק צדק כשתימחר את הצמיחה מראש. אם המספרים יגיעו, ה"יקרה בעולם" תמשיך להיראות זולה. אם לא, נגלה כמה מהר "זול" הופך ל"יקר". על זה בדיוק נשים לב.

נחיה ונראה.

נתראה באיגרת של השבוע הבא, או במהלך השבוע — אם לא אצליח להתאפק עד אז...